房地产：消费保护 关注龙头股

　　投资要点：

　　国房综合景气指数运行态势表明06年全年行业景气已从05年谷底回升，回升动力主要来自资金来源改善、销售价格上涨和土地开发面积增加等。

　　06年房地产开发投资稳中有增，目前基本处于历史平均水平，同时其对城镇固定资产投资的贡献持续下降，反映出在开发投资上调控见成效。

受政策推动经济适用房投资增速快速反弹，受经济景气和外资收购写字楼投资增速谷底回升，住宅和商业房投资增长平稳。

　　06年全国房价涨幅相当平稳，增幅比之04年高峰期下降45％左右。

　　但是地区结构非常分化，珠三角和京津地区房价持续猛涨，二线城市房价稳中有升，长三角房价正处于谷底缓慢爬升阶段。

　　06年至今北京、深圳和广州楼市量增价涨；上海楼市正在从05年的供过于求向供求平衡转变，近期成交量创最近5个月来新高。基本面和有关数据显示，可以对珠三角、京津地区和部分二线城市全年房价总体保持较为乐观状态，长三角还需继续观察。

　　一如我们的预期，税法成为今年行业调控主要发力点。由于开发商未来的毛利率趋于下降，且毛利率在42.7％以下不用交纳土地增值税，所以土地增值税的实际负面影响低于许多投资者的预期。部分城市也正在试行免交普通住宅的土地增值税的做法。不同的物业税方案有着截然不同的影响，只能具体问题具体分析，且因涉及税法和物权法等司法而非常复杂。但无论如何调控，消费需求必将受政策保护。

　　继续看好全年行业，更为看好强势大中型企业的成长性，对这些公司的规模效应、开发加速、业绩成长和外延式资产扩张依然持乐观态度。政策调控出台和这些股票估值回落较多时正是介入良机，投资他们就是投资行业增长和行业集中度提高前景。维持07年行业增持评级。

　　1.行业景气回升

　　在2006年国房综合景气指数从谷底回升，最低点是2005年12月的100.61，06年年末已经回升到104，这是2000年1月以来的月度平均水平。支撑综合景气回升的动力包括：

　　销售价格指数稳步攀高；依托资本市场、外资和信贷资金来源指数回升；土地开发面积指数也从往年的不足100上涨到100％以上；开发投资指数稳中有升；从2005年第四季度到2006年上半年，商品房空置面积指数也是跌落到100以下，但下半年有所增加，其原因大概和开发商控制商品房供给、国六条导致观望预期增加等因素有关。

　　2.开发投资稳中有增，产品结构趋于合理

　　06年大部分月份的房地产开发投资增速在24％左右，这也是一个接近于历史平均水平的增长率，全年投资态势基本是稳中有增。图2也表明城镇固定资产投资增速远远快于房地产开发投资增速，房地产投资对城镇固定资产投资的贡献持续下降。在产品结构上，各细分产品投资增速在结构上趋于合理（图3），住宅增速非常稳定；在中央政府的强力支撑下，经济适用房投资快速反弹；受益于宏观经济持续景气和外资投资快速增长，办公楼投资也经历了一个谷底反弹；商业用房投资增长则基本平稳。

　　3.房价涨幅平稳，珠三角和京津地区房价领涨

　　06年全国房价月度涨幅在5.5－6.5％之间，增长幅度相当平稳（图4）。相对于04年最高峰11％的涨幅，涨幅回落较多，这有利于房价合理反映宏观经济景气，也有利于商品房市场的景气延长。预计未来全国房价还将继续是以低于GDP增速的幅度小幅上涨。

　　尽管全国房价涨幅非常平稳，但地区差异非常大。06年深圳、广州为代表的珠三角和京津地区房价领涨，其中，大部分月份里深圳房价涨幅都在11％以上，06年下半年起北京每月房价涨幅都在10%。图5是一张很重要的图，包含了以下几方面的结论或者说信息：

　　第一，即使经过06年暴涨，珠三角和京津地区房价涨幅也是远远落后于最高峰时期的长三角，表明07年珠三角和京津地区房价并未达到非常疯狂的地步，未来还可以保持谨慎乐观态度。第二，以上海、南京和杭州为代表的长三角房价涨幅出现缓慢回升，这种趋势是否会持续值得继续观察。第三，与全国房价涨幅走势类似，各地区房价增速波动性减小，但珠三角和京津地区房价增速与内地二线城市、长三角拉开了差距。表明前面两个地区开发商的销售业绩还是值得继续关注。

　　4.主要城市楼市概况

　　上海：成交量反弹，房价略涨。来自上海市房地产交易中心和房产之窗网上海楼市监测系统的数据表明，上海06年全年包括住宅、商业、办工露等的各类新房供应量2199万平方米，比05年下降7.7%；新房成交量2131万平方米，较上年增加20.4%。总供求比从05年1:0.72的供大于求，转变为06年1:0.93的总体供求平衡。其中，06年上海市普通住宅成交量为1389万平方米，占全市新建商品房总成交量的65％，与05年相比上涨28％。06年上海市新建商品住宅成交均价为8135元/平米，较05年上涨3.6%，上涨原因主要是真实消费需求的支撑。1月26日-2月1日这周，上海楼市共成交（剔除动迁、配套房）4040套，成交面积突破50万平方米关口，达50.33万平方米，创最近5个月来的楼市新高。同时，成交价格也有1.78%的上涨，达9558元/平方米。预计在07年，上海市内环和中环以内的房价将由于供不应求而稳中有升，而中外环房价则将因供过于求和地铁通车而受到负面冲击，涨跌可能很大程度上将取决于成交量。

　　北京：房价大涨，08年奥运可以继续施工。来自北京市建委的公示数据显示，06年12月，北京市新开盘项目整体开盘均价为10369元/平米，同比增长10.4%，与11月相比上涨23.6%。基于以上均价数据，如果考虑到密云、怀柔等远郊区县新房均价只有3000-4000元/平米左右，则北京市城八区新房均价已超出1万元/平米很多。06年北京市二手房房价同样大涨，06年二手房均价达到7155元/平米，同比上涨18.6%，高出去年同期水平7个百分点。此前一直传闻北京07年四环内不许新开工程，08年所有在建工程都必须转入内装修阶段。1月10日北京市建委主任、市08工程办常务副主任隋振江否定了该传闻，表示北京正处于建设高峰期，奥运期间，城市建设工程仍会继续，奥运期间不会遣返农民工。如果08年可以继续施工，则商品房供给量将有一定保证，这有利于抑制房价的过快增长。

　　广州：量增价涨。06年末广州楼市热销，房价冲上历史高点，成交量明显放大。据广州市国土房管局最新数据，今年1月市区新房住宅均价为7524元／平米，而06年10月的房价为7029元／平米。1月广州市区一共签约7225套商品房，比去年12月份增加了近1000套；成交面积达到82万平米，大大超过去年12月的72万平方米，是广州继06年5月份新一轮房地产宏观调控启动以来，成交量最大的一个月。尽管由于历史原因，目前广州房价绝对数并不高，本轮房地产繁荣周期中上涨的启动时间也慢，但是，很显然，这种价格快速上涨对于楼市景气的持续并不是很有利。

　　深圳：预计政府将大力增加住宅供应量。中原地产深港研究中心最近的《2006年深圳房地产市场总结》报告认为：连续3年深圳均存在新增供应小于销售的情况，特别是05年供应缺口高达190万平米，使得03-05年间一手房存量基本消耗殆尽，到了06年一手新增供应又不到700万平米，所以一手房市场供应非常紧张。该结论还可以得到如下数据的支持：根据深圳国土局的市场统计数据，06年1-9月深圳商品房销售面积为569.71万平米，同比分别减少20.12％，其中住宅493.60万平米，同比19.19％；同期，商品房空置率减少13.8％、其中住宅减少27.9％。批准预售面积、销售面积和空置面积的下降，使得同期住宅均价比05年全年上涨27％，达到8953元。

　　5.税法正成为调控发力点，真实消费必将受政策保护

　　近期国家税务总局要求严格实行土地增值税的清算管理。对此，我们在1月17日行业事件快评报告《土地增值税负面影响有限》分析和结论的基础上，再次重复如下：第一，出租物业公司不用交纳土地增值税，所以不受影响。第二，对于开发商，只有毛利率在42.7％以上、净利润率大约在24％以上的项目才需要严格按照税法交纳土地增值税；最近几年大部分房地产上市公司的毛利率在30-55％之间，土地增值税清算管理将使开发商主营业务利润下降0-9％，净利润下降0-13％。但是对于未来，由于06年以来地价涨幅远远超过房价，同时政府对成本和税费的管理更为严格，而房价涨幅总体上将显得有限，所以未来开发商的毛利率是趋于下降的，这就意味着土地增值税对开发商的主营业务利润和净利润影响要小于前面说的9％和13％。

　　近期深圳市政府出台政策，要求各开发商缴交1994年至今的房屋公用设施专用基金，缴交比例为建设工程总投资（或除地价外）的2％，对此我们在1月30日的行业事件快评报告《强势大中型企业成长性更为清晰》中做了专门的点评。最终结论是：开发商实际只是代缴，因为该专业基金最后都会反映到房价上（实际操作亦是如此）；建设总投资一般占房价的50-60％，即该专项基金仅占房价的1-1.2％，影响何其微也。可见，该项政策对房价和销售量（行业基本面）根本不构成负面影响。

　　现在投资者最为关心的是物业税政策是否会出台，由于涉及到税法和物权法体系，我们认为这是一个非常复杂的过程，物业税的内容不一样，行业影响也将很不一样。例如：

　　如果把现在的土地出让金和房地产税合并为物业税，则房价将有较大幅度下降，消费量将受到很大刺激；如果土地出让金保留，新开设专门的物业税，那么要不要对自用房产征收？经济适用房、公房要不要和其他普通住宅区分？普通住宅要不要和别墅公寓等高档住宅区分？高档住宅之间还要不要进一步区分？还有税基是增值额还是评估值，税率多少？如此庞大的房产资源由谁来评估？在什么时候评估？这些都是很复杂的问题。但是，我们坚信，即使开征物业税，一定不会损害真实的商品房消费需求，不会在政府迫切希望房价稳定、建设和谐社会的情况下对自住用房的居民增加新的税收负担。

　　例如：北京市地税局有关人士日前表示，除政府批准的经济适用房和限价房外，自2007年1月1日开始，一律按预（销）售收入的1%预征土地增值税，但140平方米以下的住房、经济适用房和限价房暂不征收土地增值税。同时，他们也表示除了按照《通知》进行清算外，在新细则出台前，北京市还将按照原规定征收土地增值税，即对本市房地产开发企业在项目全部竣工土地增值税清算前预（销）售商品房取得的收入，

　　6.更为看好强势大中型企业成长性，投资于行业集中度

　　从05年开始，我们在每一年的年度投资策略报告和中期投资策略报告中，都对行业调控抱有较为清醒的认识，在报告中也专门用表格对可能出台的政策做了归纳概括。我们还是坚持07年投资策略报告中的观点：未来中国经济持续景气为房地产行业景气提供了支撑，真实消费需求为1997年以来的需求扩张继续提供保证，政策调控路径在于规范发展市场，2007年依然处于景气延长阶段。爆发式增长的预售房款保证了07年的业绩持续快速增长。

　　土地增值税清算管理等新政策的最终结果还是将压缩项目公司和中小企业的生存空间，行业竞争进一步加剧，行业门槛提高。我们还是看好行业的基础上更为看好强势大中型企业的成长性，尤其是大股东愿意注入优质资产、开发节奏加速、市场份额扩大的主流开发商。只要宏观经济景气、RMB持续升值和行业基本面不坏，每一次政策调控都是强势大中型企业开疆拓土、跑马圈地的良机，万科加速收购、实力较强的开发商宁愿借壳上市也不愿退出、外资继续大举拿地和收购股权都证明了这一点。因此，每一次政策调整导致市场情绪波动时，强势大中型企业股票调整较大、估值回落较多时正是投资者的最佳介入良机。投资这些优质股票，就是投资房地产行业的未来和行业集中度。

　　7.根据土地增值税影响调整重点上市公司业绩

　　根据表1土地增值税的测算和公司具体情况，我们本期月报对重点公司业绩做了略微调整。调整幅度是根据公司整体毛利率预测、未来主打项目毛利率预测、在建项目进度和销售量、上市公司调研等因素综合考虑后做出的。主营出租的开发区类公司、主要开发普通住宅的公司没有调整或者调整幅度非常小。调整幅度较大的是华侨城A，我们首先根据公司项目进度下调了06年业绩预测，EPS从原来的0.95元下调到0.71元，同时把公司07年业绩从原来的1.24元下调到1.03元，净利润下降17％左右，投资评级维持增持，12个月目标价设为25.7－29.5元。此外，根据我们1月31日张江高科公司深度分析报告，把公司06年业绩从0.3元下调到0.26元，07年业绩从0.38元略微上调到0.4元。

　　由于我们并未改变对2007年行业基本面的看法，同时对重点上市公司的业绩成长性和外延式资产扩张依然保持乐观态度，所以行业投资评级维持增持不变。孙建平国泰君安

　　作者：1