国泰君安：国电南瑞 电网调度业务是增长源 增持

　　投资要点：

　　公司2006年主营业务收入同比增长19.5%，达到8.95亿元；净利润1.1亿元，同比增长7.9%，与我们之前的预期基本相符。

　　06年电网调度类业务是最大的亮点，收入同比增长43.1%，毛利率则有轻微提升。

06年公司电网类业务的订单估计为4亿元，而确认收入仅有2.26亿元，因此相当订单结转到2007年。考虑到07年在电网调度的新增订单以及电力交易系统类业务也将会在07年有较大幅度增长，我们估计此项业务仍将是主要的收入和盈利增长动力。

　　06年由于市场竞争激烈，变电站业务表现较弱，收入仅增长5.8%，毛利率下降至34.3%。我们判断07年此项业务在维持相对较低增速的同时毛利率水平可望有恢复性提升。

　　06年轨道交通类收入增长27.4%，毛利率下降到23.8%。我们认为其盈利贡献大幅增长的时间将会是在08年，即自主产品替代国外软件之后。

　　06年公司费用控制卓有成效，第四季度尤其明显。全年经营费用率和管理费用率分别为5.1%和12.5%，均较05年有显著降低。我们估计07年公司仍会强化费用控制，但有两个影响管理费用的因素：1、新研发大楼投入使用将开始计提折旧。2、年中公司搬迁也会支出一些费用。

　　公司业绩季度性特征非常明显，06年四季度收入和净利润分别达到全年的39.9%和57.9%，同时经营性现金流入在四季度也达到最高峰。

　　06年公司实际所得税率约15%，我们估计07年会下降到10%。

　　公司当前股价对应07和08年PE分别为41和33.7倍，相对其他电力设备行业公司而言估值较高。我们认为这是市场对公司承诺未来可能的资产注入和股权激励而给出的溢价。我们无法判断公司实现上述承诺的时间，但两者对公司均有实质而长远的影响，因此我们继续维持“增持”建议，并策略性地将目标价上调至32元。

　　作者：彭继忠 国泰君安