贵研铂业:最大看点还是镍资源

　　2006年以来，贵金属价格出现了较大幅度的上涨，给公司带来了较大的成本压力。公司贵金属特种材料和贵金属高纯材料主营业务利润率呈现下降趋势。值得关注的是，贵金属环保及催化功能材料随着市场的开拓，主营收入和毛利率都得到提升。

　　公司在2006年汽车尾气催化剂市场开拓取得一定成效，销量达到30万升以上，收入1个亿左右，贡献了100多万的净利润，实现历史性的扭亏盈利。公司已经成为长安、奇瑞、华晨、东风等汽车厂家部分车型的供应商。我们预计，公司催化剂产品市场份额在2007年有望继续增长，销售收入有望保持30%左右的增长，是公司2007年新的利润增长点。

　　公司IPO募集资金项目有三个项目将在一季度验收，公司介绍试生产效果比较理想，但业务进展情况还看市场开拓情况，现在还难以预测。公司三季度报表反映，在建工程有1.94亿元，如果相关项目今年陆续完成，将使公司的折旧和费用有一定程度增加。

　　由于镍市场供应紧张，LME镍价不断创出历史新高。不锈钢产量的增长被认为是镍需求旺盛的主要来源，2006年镍短缺接近5万吨。预期2007年全球镍供应将过剩1.5万吨，可能对2007年下半年的镍价造成一定的压力。

　　元江镍业正在有计划地进行矿山扩建工作，镍精矿含镍产量2007年在2000吨左右，镍精矿产量可能将低于市场预期。镍精炼厂已经形成1000吨电解镍生产能力，2007年计划生产电解镍700吨左右，公司正在通过不断摸索优化工艺参数。我们预计元江镍业贡献给贵研铂业(25,0.36,1.46%)的每股收益分别为0.21元、1.26元、1.33元。

　　我们认为公司贵金属业务未来几年应该是保持较为平稳的增长，主要业绩增长主要来自镍业资产的贡献。公司2006年、2007年、2008年每股收益预计为0.36元、1.47元、1.61元，目前股价基本上反映业绩增长预期。由于对公司股权激励的进展和管理层的意图难以把握，我们目前只能对其各项业务给与比较保守的估计。我们将紧密跟踪公司的发展进程，暂时给与增持评级。

　　贵金属价格大幅上涨给公司带来较大的成本压力

　　贵金属指铂(Pt)、钯(Pd)、铑(Rh)、铱(Ir)、锇(Os)、钌(Ru)、金(Au)及银(Ag)八种金属，其中前6种金属又称为铂族金属。

　　2006年以来，贵金属价格也出现了较大幅度的上涨。由于贵金属占公司原材料成本90%以上，给公司带来了较大的成本压力。据公司三季报披露数据，公司主要产品之一的贵金属特种材料三季度毛利率为7.23%，低于2005年同期的12.04%。贵金属高纯材料上半年的主营业务利润率为-0.53%。值得关注的是，贵金属环保及催化功能材料随着市场的开拓，主营收入和毛利率都得到提升。我们预期贵金属价格2007年难以出现明显回落，公司原材料成本压力仍然存在。

　　据公司介绍，公司2006年以来，汽车尾气催化剂市场开拓取得一定成效。销量达到30万升以上，收入1个亿左右，贡献了100多万的净利润，实现历史性的扭亏盈利。随着汽车市场竞争愈加激烈，汽车零部件产品本土化的趋势越来越强烈，公司催化剂产品有望获得较好的发展机遇。公司产品市场目前主要面临威孚和外资企业的竞争，市场竞争较为剧烈。公司凭借自身性价比等优势，已经成为长安、奇瑞、华晨、东风等汽车厂家部分车型的供应商。我们预计，公司催化剂产品市场份额在2007年有望继续增长，销售收入有望保持30%左右的增长，是公司2007年新的利润增长点。

　　公司IPO募集资金项目中，有三个项目将在一季度验收，公司介绍试生产效果比较理想，但业务进展情况还看市场开拓情况，现在还难以预测。公司三季度报表反映，在建工程有1.94亿元，如果相关项目今年陆续完成，将使公司的折旧和费用有一定程度增加。

　　镍业难以带来超预期收益

　　公司股改后，将元江镍业资产置入进来，镍业资产的收入较大地提升了公司的盈利能力，改变了净利润下降的局面。近几年镍价持续走好，该块资产的盈利提升空间成了大家关注的重点。

　　一、镍价涨势如虹

　　由于镍市场供应紧张，LME镍价不断创出历史新高。不锈钢产量的增长被认为是镍需求旺盛的主要来源，据有关统计，全球2006年下半年不锈钢产量同比增长了26%，全年估计同比增长15%，从而造成对镍的强劲需求，2006年镍短缺接近5万吨。

　　随着2007年全球不锈钢产量放缓，中国镍铁产量增长迅速，现存加工厂保持原有产量或是产量增长有限，预期2007年全球镍供应将过剩1.5万吨，可能对2007年下半年的镍价造成一定的压力。

　　二、元江镍业产量可能低于市场预期

　　元江镍业目前开发的镍矿在元江镍矿的安定矿区。元江镍矿是国内第二大镍矿，是我国最早发现、勘探并列入开发计划的唯一大型红土镍矿床。元江镍矿的121b+122b＋331+332+333级矿石量为4,689.2万吨，镍金属量42.66万吨，平均品位0.91%；钴金属量14,526吨，平均品位0.03%。以年开采镍金属量5,000吨计算，元江镍矿经济开采年限为14年，可持续开采年限为30年。

　　公司持股98%的元江镍业持有530000031064号采矿许可证，核准面积0.2469Km2，有效期限为2006年2月-2013年2月，核准可采矿石量为2,220,055吨，平均镍品位1.107%，镍金属量24,572吨，伴生钴金属量666吨。如果公司股东云锡公司能申请获得元江镍矿其余矿区的采矿权证，并将其注入公司，将有助于公司做大镍产业。

　　元江镍业安定矿区的矿山，现已形成年产镍精矿含镍2,000吨的生产能力。据公司股改时资料显示，元江镍业正在进行矿山扩建工作，扩建完成后年产能将由目前的镍精矿含镍2,000吨增加至5,000吨，预计全部项目将于2006年底完工。但本次调研，公司表示，正在有计划地进行矿山扩建工作，镍精矿含镍产量2007年可能还在2000吨左右，公司不会由于镍价大幅上涨，而采取透支未来的行为。2007年公司镍精矿产量可能将低于市场预期，低于部分分析师对镍产量过高的预期。

　　元江镍业位于元江县甘庄的镍精炼厂，2005年电解镍产量为71.83吨，2006年已经完成技术改造，形成生产能力为1,000吨电解镍。公司表示，可能在2007年难以达到1000吨产量，计划生产电解镍700吨左右。主要是因为这条生产线目前是试验、生产相结合，公司正在通过不断摸索优化工艺参数。

　　由于公司镍精炼厂还不能完全消耗自产镍精矿，预计2007年还将有1300吨左右镍精矿卖往金川。据了解，镍精矿定价为金川挂牌镍价的73%。如果公司未来几年冶炼产能顺利扩张，公司有望获得更好的盈利空间。

　　三、元江镍业业绩预测

　　我们对元江镍业的业绩预测前提条件是，镍价以能获得的金川镍价为基准，产量和相关成本、费用的估算是按照我们对公司的理解，从较为保守的角度出发进行预测。我们得到元江镍业2006年、2007年、2008年的净利润分别为1873.3万元、11035.2万元、11704.5万元，贡献给贵研铂业的每股收益分别为0.21元、1.26元、1.33元。

　　投资建议

　　我们认为，得益于现有产品的平稳增长和募集资金项目逐渐贡献效益，未来几年公司贵金属业务应该是保持较为平稳的增长。我们简单的测算，该块业务贡献给公司净利润2006年、2007年、2008年分别为1289.25万元、1804.95万元、2406.60万元，即每股收益贡献分别为0.15元、0.21元、0.28元。

　　因此，公司2006年、2007年、2008年每股收益预计为0.36元、1.47元、1.61元，业绩保持较好的增长。我们认为，相对同行业公司而言，可以给与公司贵金属和镍业业务20倍平均市盈率估值，目前市场的股价基本上反映业绩增长预期。由于对公司股权激励的进展和管理层的意图难以把握，我们目前只能对其各项业务给与比较保守的估计。我们将紧密跟踪公司的发展进程，暂时给与增持评级。