紫鑫药业:公司合理的估值在9-10元之间

　　投资要点

　　紫鑫药业为一家家族式民营中药企业。目前公司整体规模较小，收入在1.2亿元左右，净利润接近3000万元。公司业绩的成长性一般，2003-2006年公司的主营业务收入、净利润的CAGR为11.91%、6.70%(2006年数据未审计)。

　　公司产品丰富，拥有7个剂型58种中西药品种，其中56种已经投入生产。其中，八大产品的收入和利润占公司主营收入和利润的50%左右。

　　单品种规模小，竞争优势不突出。公司前八大产品的销售额在300万至2500万元之间，销售规模超过千万的品种只有活血通脉片。同类产品市场竞争激烈，公司主要产品无明显竞争优势，竞争力不强。八大产品中有四个产品的收入呈现下降的趋势。

　　盈利能力较强，略呈下降趋势。公司前八大产品的毛利率在65%-90%之间，因中药材原材料上涨和降价因素，产品和公司综合毛利率呈下降趋势。

　　募集资金项目的实施将明显缓解公司目前胶囊和丸剂供不应求的局面。..公司优势主要表现在：1、民营企业，管理机制灵活；2、地处长白山腹地，地产道地药材丰富；3、产品丰富，增长点多，抗风险能力强；4、销售能力对较强。

　　公司风险主要表现在：1、产品和公司销售规模小，尚未形成规模竞争优势；2、产品竞争力不强，技术壁垒不高；3、原材料中药材涨价风险；4、药品降价风险。

　　预测紫鑫药业2006、2007和2008年EPS分别为0.42、0.46、0.49元/股，给予20倍PE，合理估值在9-10元，首日上市定价估计为15-18元。

　　小型民营中药企业

　　紫鑫药业是典型的家族式民营企业，该公司成立于1998年5月，是一家集科研、开发、生产、销售、药用动植物种养殖为一体的高科技股份制企业。

　　公司自成立以来，一直以现代中药和中药现代化为目标，在致力于药品研究与新产品开发的同时，严格按照标准组织生产，并在采购供应、组织生产、药品检验、技术创新、营销网络和人力资源开发等方面实现科学化和现代化管理，初步形成了具有一定核心竞争力的中药制药价值链。

　　发行前，公司总股本5062.30万股，此次公司计划发行2000万人民币普通股，发行后总股本为7062.3万股。发行前后公司股权图如下所示：

　　业务规模相对较小，业绩成长性一般

　　紫鑫药业主要从事中药的科研、开发、生产、销售和药用动植物的养殖。目前公司整体规模较小，收入在1.2亿元左右，净利润接近3000万元。公司业绩的成长性一般，2003-2006年公司的主营业务收入、主营业务利润、净利润、净资产的年均复合增长率为11.91%、10.29%、6.70%、17.15%(2006年数据未审计)。

　　产品丰富，单品种规模小，竞争优势不突出

　　公司共拥有7个剂型58种中西药品种，其中56种已经投入生产。公司主要产品有活血通脉片、麝香接骨胶囊、醒脑再造胶囊、复方益肝灵片、肾复康胶囊、腰息痛胶囊、补肾安神口服液和四妙丸等八大产品。2003-2006年上半年以来，这八大产品的收入和利润占公司主营收入和利润的50%左右，其中5个产品被纳入国家医保目录。

　　2005年，公司前八大产品的销售额分别在300万至2500万人民币之间，销售规模超过千万的品种只有活血通脉片。同类产品市场竞争激烈，公司主要产品无明显竞争优势，竞争力不强。在这八大产品中，有四个产品的收入呈现下降的趋势，分别是肾复康胶囊、醒脑再造胶囊、麝香接骨胶囊、腰息痛胶囊。

　　盈利能力较强，略呈下降趋势

　　2003-2006年6月，公司前八大产品的毛利率维持在65%-90%之间，但近一两年来有所下降，主要原因是中药材原材料上涨和国家发改委下调药品价格。公司综合毛利率亦从81%下降到2006年的72%。

　　一定的研发投入支撑公司发展

　　目前公司拥有行业专家和技术人员26名，其中具有高级职称人员2名，中级职称人员18名，初级职称人员6名。2003年至2006年中期，紫鑫药业的研发资金投入一直保持在当年销售收入的2.4%以上，高于我国整体医药行业的1.02%的平均水平。

　　募集资金项目

　　公司拟向社会公开发行人民币普通股A股2000万股，拟将募集资金投向以下三个项目：

　　其中两个GMP用于增加醒脑再造胶囊、活血通脉片和四粒丸的产量。目前三种产品年产量如下：

　　目前公司年生产能力为19275万粒，片剂31961万片，丸剂70000万粒。

　　项目完成后，公司有望将胶囊剂年生产能力扩大为29275万粒，片剂年生产能力扩大为41961万片，丸剂年生产能力扩大为340000万粒。届时，公司将新增年产10000万粒醒脑再造胶囊，10000万片活血通脉片，270000万粒四妙丸。

　　募集资金项目的实施将明显缓解公司目前胶囊和丸剂供不应求的局面。

　　此外，新药研究开发中心的项目建成后，公司的研发实力将得到迅速提升，新产品开发进程加快，公司核心竞争力将得到增强。

　　财务分析

　　公司近年来销售净利率和销售毛利率略有下降，这和报告期内药品销售价格下降、中药材原材料价格上涨因素有关。2006年上半年，公司期间费用率较高主要是因为公司产品推广及招标工作集中在上半年进行，导致营业费用和财务费用上升。

　　公司近三年的流动比率、速动比率和资产负债率相对稳定，出于正常水平。公司应收账款周转率在2003-2005年间逐步提高，显示出公司较好的资产周转能力。

　　公司经营优势

　　(一)民营企业，机制灵活

　　公司为民营企业，管理机制灵活，能够迅速根据市场需求变化对各产品进行调整，适应市场能力强。

　　(二)地域优势，原材料丰富

　　公司地处长白山腹地，当地拥有地产道地药材1400余种，中药原材料优势得天独厚。公司在长白山附近地区开展中药材种植，该取料方式可大大节约材料成本。此外，公司其他道地药材大部分委托豪州、安国等地供应商在药材原产地进行采购，该采购方式既利于保证中药材的质量，又能节约药材零售商的中间环节费用，降低采购成本。

　　(三)产品丰富，增长点多，抗风险能力强

　　公司拥有58个中西药品种，56个已经投入生产。前八大产品的销售规模平均，使得公司对单个产品的依赖程度低，不因单个产品的生产销售波动而影响整体业绩。

　　(四)销售能力相对较强

　　公司产品以处方药为主，市场终端在医院。公司58个中西药品种中，OTC药品只有21个，约占全部品种的40%。八大产品中OTC药品只有1个，占公司主营收入的3%不到。目前公司有销售人员148人，占员工总数的34%。公司产品以直销方式向医疗经营机构、零售药店和医院进行推广和销售，跳过了药品零售商的利润分剥。从人均销售能力看，公司的销售能力相对较强。

　　公司经营风险

　　1、公司单个产品的销售规模和整体销售规模都不大，尚未形成规模竞争优势

　　公司一共有58个中西药品种，其中56个已经投入生产。在公司销售收入排在前八位的产品中，只有一个产品的销售收入超过千万元，单个产品销售规模较低，并未形成规模竞争优势。

　　2、公司产品竞争力不强，技术壁垒不高

　　公司八大主要产品中，只有四妙丸一个产品为医保目录独家品种，其它产品的竞争生产厂家和同类产品都比较多，说明公司产品竞争力不强。

　　3、原材料供应风险

　　如果遭遇自然灾害或经济环境或市场供求关系等因素发生较大变化，可能会出现原材料短缺或价格上涨的变化，从而影响公司业绩。近三年来，公司主要中药原材料的价格大多呈上涨趋势，并且涨幅较为明显。预计未来部分中药材的价格仍有上涨趋势，可能对公司未来的业绩产生影响。下图显示了2003年至2006年6月公司主要原材料的价格波动：

　　4、药品价格下降风险

　　公司大部分产品通过医院和其它医疗机构进行销售，产品价格容易随国家相关部门和政策的变化而下调，从而影响公司整体业绩。此外，出于未来市场竞争的考虑，公司可能为扩大市场份额而主动下调部分产品价格。

　　估值与上市定价

　　与同类公司比较

　　鉴于紫鑫药业业务规模较小，业绩成长性一般，与国内同类中药企业比较，我们认为予以紫鑫药业20倍PE(2007)比较合适，目标价9-10元。

　　与最近上市新股比较

　　最近一月上市新股上市首日开盘价溢价率为70%，发行股份数量较小者有更多的溢价。发行股份2000万以下企业溢价率平均为108%。我们认为紫鑫药业上市首日定价15-18元，溢价50-100%。