认识泡沫的三个角度

　　华宝兴业基金管理公司市场总监

　　在股价动荡、多空阵营互不相让之际，股市“泡沫论”再度甚嚣尘上。股市到底有无泡沫，我们不妨从三个角度来考察：

　　首先，必须承认相对于实物资产交易来说，股市必有溢价，适量的泡沫是必不可少的。

由于股价反映的是实物资产的证券化定价水平，观察股价高低也要看每股股价对应的每股净资产是否物有所值，以及这些资产的收益率是否高于社会平均利润率（至少高于银行贷款利率）。就拿颇受争议的高价股小商品城来说，总市值＝1.2亿股×77元＝92.2亿元，而据测算其实物资产价值即重建小商品城本身也需要近百亿元，况且其净资产收益率远高于银行贷款利率和社会平均利润率，更不用说其作为世界级物流中心的无形资产价值到底还值多少。由此看来，显然不能因小商品城的绝对股价较高就断定其存在泡沫。事实上，中国股票市场上这种股票比比皆是，如果按照重置成本来计算，加上人民币升值、货币流动性泛滥导致的资产价值重估的影响，它们的市净率只有1－2倍，而资产收益率又比较理想。

　　其次，股价既要反映其当期对应的净资产，而且还要反映其未来的每股盈利能力，即市盈率及动态市盈率。以2006年的每股盈利来测算，沪深300成份股的市盈率为26－28倍，以2007年的每股盈利来测算，沪深300成份股的市盈率为20－21倍。这样的估值水平，相对于欧美成熟市场来说似乎偏高，但相对于新兴市场来说，其实还是偏低的。整个中国股票市场可以视为是一个大的成长股。鉴于主流研究机构预测沪深300成份股票2007年、2008年的净利润增长率为25－30％，也就是说沪深300成份股票按照25－30倍估值是有业绩支撑的。

　　最后，股票也受供求关系的影响。考虑到国内直接融资的比例远低于间接融资的比例，可供流通的股票市值只占国民生产总值的20％左右，相对于国民不断觉醒的投资理财意识，相对于人民币持续升值带来的货币泛滥来说，中国股票市场还是有些供不应求的，因此寻求适当脱离内在价值的股价均衡应该是在所难免的。我想这大抵是国内A股相对于香港H股溢价较多的重要原因，也是为什么绩优的招商银行A股（国内供给较多）反倒相对于H股（香港供给较少）没有什么溢价的重要原因。在此，由于供求关系影响的因素，在国内外资本不能自由流动的情况下，我们无法判断到底是海外低估了上市公司的价值，还是国内高估了上市公司的价值。换言之，国内和国外争夺定价权之争是无解的命题。

　　总而言之，股市有无泡沫的争论必将伴随2007、2008年的股市行情发展不断演绎，只要争论还存在，我们大可不必担心股市行情，如果分歧不再，我们倒是需要特别小心。泡沫与估值

　　最近一段时间市场讨论最多的肯定是股市的泡沫，上至管理层及知名经济学家，下到百姓投资者，都在争论经过大幅上涨之后的中国股市是否存在泡沫。其实什么是泡沫、在什么价格水平下市场存在泡沫是一个很难回答的问题。作为理性的投资者，我们希望去把握一个合理的估值区间，或者至少去发现估值水平变化的趋势。

　　从简单的红利贴现模型出发，有以下公式：PE= (1-RR)/(r-g)。其中RR是留存收益率，仅仅跟公司的股利政策有关系，影响市盈率水平的因素主要是贴现率r和净利润增长率g。

　　我们先来考察净利润增长率g。决定当前市盈率水平的g实际上是投资者对未来盈利增长率的预期，而不是公司实际能够达到的增长水平。公司的盈利增长能力受到其销售收入增长的影响，其次还受到其利润率水平的影响，还与宏观经济环境、公司的行业地位、行业竞争格局和劳动生产率等因素密切相关，最后这些因素会体现到其资本回报率和再投资回报率上(ROE和ROIC)。

　　从中国的实际情况看，上述因素都是非常正面的，过去几年里，中国的劳动生产率得到了很大的提高，上市公司的ROE水平也达到了一个相当令人满意的水平，投资者对上市公司未来盈利的增长日趋乐观，伴随着不断调高的增长率，市场估值水平也将趋于上升。现在，真正值得考虑的是市场估值水平所隐含的增长水平是过于乐观了，还是我们过于保守了？

　　贴现率r是一个更加值得我们去思考的因素。影响股权成本的因素主要有两个，一是无风险利率，二是股权风险溢价。无风险利率的判断相对简单一些，中国不大可能出现很高的需求拉动性的通货膨胀，因此无风险利率也会在相当一段时间里维持在较低的水平。在这种预期下，股票估值有理由稳定在一个较高的水平上。

　　股权风险溢价的变化可能是更为长期的因素，在给定增长率的情况下，股权成本变化对合理市盈率水平有着巨大的影响。研究表明，股权风险溢价主要受长期通货膨胀预期的影响，长期利率与股权风险溢价有很强的正相关关系。另有研究表明，对宏观经济信心的增强是股权风险溢价下降的另一个重要因素。而上面所说的几种有利情况在中国都在发生。

　　结合以上分析，我们完全可以相信中国股票市场的估值中枢将趋于提高，加上当前经济体中充裕的流动性，我们有理由相信市场的估值水平可以达到较高的水平，至于这其中是否存在泡沫，引用格林斯潘在1996年的一句话或许很有借鉴意义：除非泡沫破灭，否则你是无法知道自己是否处在泡沫之中的。