东方证券：晋西车轴 出口增长成就业绩辉煌 增持

　　2006年公司主营业务收入、主营业务利润、净利润、同比分别增长202.57%、146.27%和106.83%，保持了良好的经营业绩。主营业务收入大幅增加的主要原因为本年度单位价值较高的外贸产品销售增加以及控股子公司晋西车辆并入合并报表范围所致。

　　国际加工制造业向中国的加速转移，以及我国钢铁出口政策的改变，推动了公司车轴出口的迅猛增长，全年共实现外贸销售收入18852.25万元，同比增长195.03%。国际市场份额的大幅增加，为公司进一步调整产品结构、增强赢利能力、增加新的利润增长点、提高市场抗风险能力打下了坚实基础。十一五期间，国家加大铁路建设的投入拉动，又将启动公司2008年的内需增长。

　　募集资金项目的调整达产及生产设备的技术改造升级，使得公司的产能瓶颈得到有效缓解。

　　出口增长的趋缓和内需增长的不确定性是公司未来面临的主要风险。

　　我们上调公司2007—2009年EPS至0.56元、0.78元、0.92元，维持增持投资评级。

　　2006年公司主营业务收入84660.29万元，主营业务利润13073.57万元，净利润5009.51万元，同比分别增长202.57%、146.27%和106.83%。主营业务收入大幅增加的主要原因为本年度单位价值较高的外贸产品销售增加以及控股子公司晋西车辆并入合并报表范围所致。但由于期间费用的增加，公司净利润增长没有跟上主营业务收入增长的步伐，使得公司2006年业绩增长低于市场预期。

　　出口增长迅速，规模效应显现。国际加工制造业向中国的加速转移，以及我国钢铁出口政策的改变，推动了公司车轴出口的迅猛增长，全年共实现外贸销售收入18852.25万元，同比增长195.03%，晋西车轴的品牌在国际市场中具有了更加广泛的影响。国际市场份额的大幅增加，为公司进一步调整产品结构、增强赢利能力、增加新的利润增长点、提高市场抗风险能力打下了坚实基础。

　　募集资金项目的调整达产及生产设备的技术改造升级，使得公司的产能瓶颈得到有效缓解。募集资金项目的调整，使公司在现有生产线达到精加工车轴4万根能力的基础上，通过增加4台关键工序进口设备使之同步达到出口车轴4万根的能力。此外，公司加大了现有生产线的技术改造力度，自筹资金1413万元对Ф8米环形加热炉及500吨精锻机进行大修，现环形加入炉的改造已经完成，进一步提升了生产线的国际先进水平和出口精加工产品的保障能力，为公司进一步提高生产效率，降低生产成本，节约能耗，打下了坚实的基础。2006年公司通过提升自主创新能力，继续保持着行业技术领先优势。

　　完成对车辆厂的收购并实现并表，拉动主营业务收入大幅增长。报告期内，公司完成了对晋西铁路车辆52.24%的股权收购，并于2006年5月1日开始并表。报告期内，车辆毛利率11.49%，高于行业平均水平。

　　产品结构调整与出口增长，公司毛利率水平大幅提升。公司为满足铁道部铁路车辆重载提速、更新换代的要求，对主打产品铁路车轴的类型进行了相应的调整，由原来C64轴调整为C70轴，价格提升约800元。由于成本提升幅度有限，仅增加原材料60千克，其余成本增加非常有限。出口规模效应显现，毛利率水平大幅提升。

　　但由于期间费用的增加，公司净利润增长没有跟上主营业务收入增长的步伐，使得公司2006年业绩低于市场预期。

　　营业费用增加1367.24万元，增幅168.02%，营业费用变动较大的主要原因为运输费、委托代销手续费增加以及本年度控股子公司晋西车辆并入合并报表范围所致。

　　管理费用增加2856.36万元，增幅192.23%，管理费用变动较大的主要原因为计提的存货跌价准备、工资及劳动保险等增加以及本年度控股子公司晋西车辆并入合并报表范围所致。

　　财务费用增加413.90万元，增幅242.44%，财务费用增加的主要原因为本年度控股子公司晋西车辆并入合并报表范围所致。

　　风险因素：出口增长的趋缓和内需增长的不确定性是公司未来面临的主要风险。

　　2006年，公司出口车轴约36000多根，基数的增大必然带来出口增速的趋缓。

　　《中长期铁路网规划》的实施，掀起铁路建设新高潮，规划到2020年，铁路固定资产投资额超过2万亿元，年均投资额在1333.33亿元，是过去五年年均投资额540亿元的2.47倍。铁路固定资产投资带动了对机车车辆的需求，在过去五年中，机车车辆购置投资额是铁路固定资产投资的30%，这就意味着到2020年，机车车辆购置投资额年均将达到400亿元以上，将是过去五年年均投资额163.08亿元的2.45倍。但是，超常规发展铁路网建设，将会沿着产业链逐次拉动相关产业需求的大幅度增长。

　　目前正处于施工铺轨阶段，对于机车车辆及零部件等的需求的拉动还要等到2008年。国内车轴行业中目前具有包括公司在内的九个生产厂家，公司在生产规模、技术和装备水平、生产成本等方面具有明显的领先优势，国内市场份额超过1/3，行业龙头地位相对稳固。但由于目前国内车轴行业产能总量仍大于市场需求量，铁路行业的良好发展前景将促使各生产厂家加大技术改造投入，扩大生产规模，因此公司在国内市场中仍面临一定的市场竞争压力。

　　国际市场中，目前国际市场中公司的主要竞争对手集中在波兰、乌克兰、罗马尼亚等国的车轴生产厂家。这些厂家在原材料成本上具有一定竞争优势，公司在规模、技术、装备等方面的综合竞争优势比较明显，但仍面临着这些厂家的价格竞争压力。

　　根据我国《中长期铁路网规划》和铁路十一五规划,十一五期间，国家将加大铁路建设的投入，加快铁路网的建设及铁路现有线路的技术改造和现有车辆的更新换代，以提高列车运行速度和铁路运输能力，提速重载将成为铁路运输发展的中长期目标。铁路运输行业在十一五期间将成为国家重点支持、优先发展的行业。根据规划，铁道部每年将投入1,300亿元用于铁路建设，两倍于2004年之前国家对铁路建设的投资。铁路行业将成为十一五期间快速发展的领域。车轴作为车辆行走部件的重要组成部分,其需求量也将稳定增长。

　　国际市场中，全球铁路装备业也呈增长态势，预计到2008年铁路装备市场容量将增加到700亿欧元，每年保持4％的增速。国际市场的容量远大于国内市场，仅美洲大陆市场的容量就是国内市场的两倍，国际市场的开拓前景更加广阔。而美国、日本、德国等发达国家原来都是重要的车轴生产国家，但这些国家的制造厂商因原材料、劳动力成本居高以及其国内客户的全球采购等原因，正逐步失去竞争优势，企业减产、停产或转产情况居多。公司生产车轴产品质量高、生产成本相对较低，在国际市场中有一定的品牌影响，具备较强的国际竞争力，报告期内公司外贸销售增长趋势明显。

　　综上所述，公司2006年业绩增长虽然低于市场预期，但这很大成分上是市场预期的一种误解，我们预计公司在解决了产能瓶颈之后，内销和外销拉动将保持公司未来三年的复合增长率高达23.85%。因此，我们上调公司2007—2009年EPS至0.56元、0.78元、0.92元，维持增持投资评级。

　　作者：周凤武 东方证券