江淮走势疲弱缘自增发 机构无奈只好用脚投票

　　江淮汽车(7.73,0.13,1.71%)进军轿车领域似乎有很多的理由,但基金等机构却只有一个原则——一旦公司的增长速度达不到投资的要求,就只能选择抛售

　　作者:本刊记者 朱晓瑾/文

　　2月2日，江淮汽车(600418)公告称已经得到了国家发改委准予公司生产轿车的批复，至此，江淮汽车轿车计划中最关键的一环得到突破。

与去年基金等机构对江淮汽车计划轿车领域持激烈反对的态度不同，此次机构平静地接受了事实。

　　此前，江淮汽车计划向包括其控股公司安徽江淮汽车集团(下称“江淮集团”)在内的最多10名特定投资者发行1.6亿股A股，所募集到的资金将用于轿车业务的发展。

　　而新年以来，江淮汽车的二级市场股价也不断走强，与其去年的疲弱走势形成了鲜明的对比。2006年，上证综指数、汽车板块涨幅分别达到了127%、115%，江淮汽车涨幅却只有42.2%。特别是在定向增发公告后，机构出现了大量抛售，去年下半年江淮汽车股价跌幅近10%。

　　机构对于江淮汽车进军轿车领域态度巨大的反差，并不是基于江淮汽车质地的突然逆转。江淮汽车虽然是一家具有竞争力的上市公司，但作为一个财务投资品种，定向增发项目却可能使得其增长不再能够满足机构的投资需要，其背后是金融资本和产业资本的不同价值取向导致的分歧。

　　机构集中抛售江淮

　　2006年6月28日，江淮汽车公告称，公司拟非公开发行股票，募资投入“年产6万辆小型多功能乘用车(MMPV)”项目，该项目被视为江淮汽车进军轿车领域的始点。在随后召开的临时股东大会上，江淮汽车其他议案大多均顺利获得通过，但非公开发行股票的议案却仅以参会股东所持表决权66.8%的赞成票勉强获得通过。

　　一贯奉行“逆周期投资”的江淮汽车此次推出的定向增发计划，打乱了基金压在江淮汽车身上的投资赌注，随之而来的是机构的紧急调仓。

　　2006年年初，各家券商对江淮汽车的投资评级还多以“买入”和“增持”为主，而到了6月、7月江淮汽车发布上述公告后，各家券商的投资报告纷纷对其下调了投资评级。

　　江淮汽车2006年中报和第三季度季报的股东持股情况显示，有多家基金的持股数量出现不同程度的减少。2006年中报显示，江淮汽车前10名无限售条件的股东持股数量都在千万股以上，并且多只基金系同一基金管理公司;而第三季度季报披露的前10名无限售股东不但名单发生了较大变化，而且持股数量也大幅下降，其中，持股数量最多的全国社保基金106组合较中期减持了2063万股，持股量已低于中报第10名无限售条件股东。

　　“江淮汽车推出定向增发，基金表示反对，相关提议没有被江淮汽车接受，就只有选择用脚投票了。”一位知情人士透露，江淮汽车基金持股情况的大幅变化正是公司的定向增发计划导致的。

　　嘉实基金管理公司和易方达基金管理公司是江淮汽车2006年中报披露持股最多的基金公司，旗下均有2只基金大量持股江淮汽车。而2006年三季度季报却显示，两家基金公司的下属基金均已大幅抛出江淮汽车，而这一时期正是江淮汽车股价下跌幅度最大的期间。

　　“嘉实尚且盈利出场，但是易方达可能亏损10%至20%。”知情人士透露。

　　产业和资本的矛盾

　　对于江淮汽车可能的再融资，基金其实早有预期，并且也预期再融资计划可能在2006年推出。

　　在去年3、4月份，与江淮汽车往来较多的投行人士，就曾与持股较多的几家基金进行过交流，尽管还未涉及到具体以何种方式再融资等细节，但基金对此表示了理解和欢迎。江淮汽车上市以来的表现，使得机构对其普遍印象良好，也令基金对江淮汽车的乘用车项目有所期望。

　　然而，由于轿车项目短期内不能实现大幅盈利，机构希望江淮汽车能够在最大程度上避免对上市公司业绩的损害，从而避免自己的投资可能承担的风险。对此，机构在与江淮汽车的交流中提出，乘用车项目最好能够不由上市公司直接投资，而是在江淮汽车之外，由江淮集团和江淮汽车合资另设一家轿车公司从事乘用车项目的运作。等待乘用车项目开始盈利后，再由上市公司以合适的价格收购，比如说向集团定向增发。

　　据悉，机构更具体的建议是，轿车项目由江淮汽车和江淮集团各持股40%，另外20%由合肥市政府直属企业持有。机构认为，这种做法可以把江淮汽车进入轿车领域的风险控制到一定范围内。而过去，江淮汽车上马轻卡和重卡项目时都曾有过类似运作，江淮集团在其中担任了孵化器的角色。

　　据透露，对于机构这一提议，江淮集团和江淮汽车也不是完全没有考虑。但是，公司认为，由于政策限制，这种做法不具有可行性。《汽车产业政策》规定，汽车企业申请轿车牌照，申请主体近3年的累计净利润要达到10亿元。此外，为了防止“套牌”(挂靠获得牌照的企业从事轿车生产)情况的发生，《汽车产业政策》还对牌照申请做出了“谁申请，谁生产”的规定。

　　虽然早在2003年江淮瑞风上市前后，江淮汽车董事长左延安就已在多个场合表达了欲进军轿车领域的愿望，并为此开始了技术和人员上的准备。但直到2005年底，江淮汽车才第一次达到了累计净利润10亿元的硬指标，轿车牌照的申请也即在2005年底、2006年年初正式开始。一开始，轿车项目就是以江淮汽车的名义申请的，如果由新公司来做，就要变更申请主体，原来走过的审批程序都要重新走一遍，将使牌照的申请变得复杂，而上马轿车项目已是箭在弦上。因此，江淮集团并没有接受这个建议。

　　一位投行人士表示，除了增加牌照审批的难度外，单设轿车公司，就江淮集团的组织结构和人员现状来讲也有难度。

　　目前，江淮集团就是一家控股公司，除了控股江淮汽车、安凯客车(4.48,0.14,3.23%)(000868)和一些非核心零部件企业外，集团自身没有实体业务，员工也只有50人左右，主要是财务、人事、规划和法务等职能部门，实际的业务都在下面的控股子公司。而江淮汽车是整个江淮集团的龙头企业，好的资产以及优秀人才、技术研究院也都在江淮汽车。

　　轿车项目除了资金需求外，最重要的就是技术问题。现在轿车项目除原韩国现代旗下的一位副社长及数位技术、管理人员可能直接受聘参与运作外，其余骨干人员基本就是原来做瑞风的原班人马，甚至瑞风的生产线都被用于轿车的调试。单设一个公司做轿车，不论由江淮集团控股还是江淮汽车控股，人员的安排都将是一个重要问题——不可能把瑞风生产线上的员工都抽走。

　　再融资的时机，也是一个有争议的问题。江淮汽车拟向不超过10家对象定向发行新股，持股量较大的机构投资者都有可能参与。但是，由于基金对单只股票配置上限有限制(一般是基金全部股票投资的10%)，而当时多只基金对江淮汽车的持股多在千万以上，持股较多的几只就有可能因为资产配置所限而放弃增发。

　　此外，“低票通过率表明机构投资者对定向增发摊薄EPS和未来轿车项目前景的严重分歧”，机构不希望自己的资金长期套牢在需要承担产业风险的股票上。因此，机构投资者曾希望江淮汽车股价上涨至10元左右时再推出融资方案。但是，江淮汽车公告定向增发时，其股价刚刚涨到5元左右。机构认为，在这样的一个时点进行增发，新增股份数量大，对老股东权益的摊薄程度大。

　　导致基金最终离场的，是江淮汽车定向增发公告的突然性。江淮汽车公告定向增发当日，其股价下跌5%，此后持仓较重的几只基金就开始陆续减持。

　　据悉，就在江淮汽车发布定向增发公告的前一周，一些基金和券商的研究员还曾到公司调研，亦问及到公司计划何时推出再融资方案，公司的答复是尚未确定，参与调研的各方据此认为江淮汽车的再融资尚未进入日程。不料，仅隔数日江淮汽车就公告定向增发方案，这令机构措手不及。机构认为，江淮汽车不顾他们意愿推出定向增发，是“大股东有钱想给上市公司花”，是“大股东低价增持上市公司股份”的表现。

　　金融资本的利益抉择

　　“定向增发不过是导火索，轿车项目的投资短期不能盈利，影响江淮汽车的业绩，甚至可能出现一定亏损，与基金的短期利益不一致，才是最根本的原因。”天相投资陈桥宁表示。

　　陈桥宁在江淮汽车定向增发公告发布后进行过测算，按照增发1.6亿股计算，江淮汽车总股本将增加17.5%，对每股收益的摊薄亦在17.5%。

　　江淮汽车的发展是一个不断进入新领域的过程。16年前，江淮汽车还只是一家单纯的客货车底盘企业，近5年来先后涉足于MPV、中轻卡、发动机、重卡和微卡领域，目前，江淮汽车已成为数个领域的行业领头羊:客车底盘全国第一、轻卡行业第二、商务车亦在2005年取得行业第一。凭借这些业务，江淮汽车在2005年成为国内产销前10名中唯一没有轿车产品的企业(2006年因吉利、奇瑞和华晨的赶超而滑落至第11位)。

　　起家于客货车底盘的江淮汽车，“逆周期投资”的商务车和轻卡市场已经成为其业务支柱，产品类型的不断丰富与拓展是江淮汽车赢得目前市场地位的重要因素。而2004年至今，江淮汽车尚未产生明显效益的发动机、重卡和SRV投资，却遭到了巨大的争议。

　　较为积极的看法认为，新投资丰富了江淮汽车的产品线，将提供公司的长期发展动力;前两年培育的重卡业务有望突破瓶颈，形成新的利润增长点。悲观的看法则对江淮汽车巨大资本的开支表示了担忧。

　　光大证券赵雪桂的一份报告称，江淮汽车近3年来在多个领域集中投资，而“江淮是个资源有限的公司，短期未必有多线作战的能力”。报告认为，江淮汽车重卡格尔发推出后，表现平平;SRV二年难产;而轿车市场过度竞争，江淮上马轿车的时间有限、资源有限、研发能力有限，前景堪忧;2005年后新进入的领域，只有发动机制造还可圈可点。过长的投资战线令人担心江淮汽车将重蹈福田的挫折。福田的轻卡业务一直居行业第一，2005年因重卡投资较大且市场竞争激烈，而出现了上市后的首次亏损。

　　江淮汽车瑞风商务车的表现正加深了这种担忧。瑞风MPV于2001年从韩国现代引进，推出后增长迅速，2005年成为行业第一。但是，2006年的商务车市场不再是瑞风一支独秀，上海通用GL8和广本奥德赛德的销量已略超过瑞风，同时金杯阁瑞斯也对瑞风形成了巨大冲击。

　　江淮汽车市场部的有关人士却表达了对该核心业务的乐观。他说，MPV可以在轻客和微客领域找市场，保守估计目前轻客和微客保有量有80万辆，若其中的10%被MPV替代，整个市场就有8万辆新增需求，若瑞风能够取得其中40%的份额，就是3万辆的新增市场，瑞风2.0降价到10万元以下完全可以取代这部分市场。同时，瑞风III还将进入高端市场挤占GL8、德赛德的部分市场。

　　他解释说，2006年第三季度瑞风销量的下滑，是公司为瑞风III的推出预先清理市场，促使经销商消化库存而减少向经销商放货的有意行为。至于重卡，他表示，格尔发不同于目前国内主流的斯太尔平台，推出后为了保证品质，公司放缓了推进速度。去年，格尔发的国产化问题基本解决，配套和服务瓶颈得以改善，并且与轻卡实现了分网销售，可以定义导入期结束，进入成长期，将有望为公司提供更多的利润。

　　对于上述解释，机构投资者表示能够接受，可以判断江淮汽车目前的业务至少可以保证未来两年的平稳增长。“大盘蓝筹的业绩都很稳定，也能够受到机构的青睐，抛售是对轿车项目前景的严重分歧”。毕竟，轿车20亿元的投资不确定性因素太多。建设期内，仅存在开办费，对业绩压力不大;但一旦进入投产期，如果销量不理想，迅速爬升的折旧、难以资本化的利息支出、大幅上升的营销费用等因素对利润的负面冲击将显露无疑。

　　产业资本的必然选择

　　对江淮汽车而言，进军乘用车却是不得不为，公司从4个方面阐述这种必要性。

　　首先，家用轿车是汽车市场的最大需求领域，并且潜力巨大。近几年轿车的产销量在整个汽车市场中的比重明显增加，2003年以来稳定在40%以上。依照国际惯例，当轿车的产销比重突破50%时，表明私车消费开始占主导地位，目前美国、德国、法国、日本和韩国均在80%以上。而中国截至2002年0.53%的轿车普及率也低于世界主要国家同水平人均收入阶段0.8%至0.91%的普及率。

　　江淮汽车分析，轿车的消费对象主要是收入在5万元以上的家庭，而这样收入水平的家庭占城市总家庭的6.1%，并且还在不断扩大，这将是相当惊人的消费潜力。

　　第二，国内外优秀汽车企业的发展经验说明，没有轿车的汽车制造企业很难持续经营。单纯的商用车生产企业的抗风险能力普遍较弱，而较有影响力的国际性汽车企业基本都靠轿车盈利和发展。

　　消费升级后，成为大众消费品的轿车进入家庭后，其市场空间和更新潜力是十分巨大的;相反，作为生产资料的商用车会受到经济周期的严重制约，随着汽车技术的完善，更新的比率会越来越低。左延安称之为“商用车越做越死”。

　　在与机构投资者交流时，日韩企业在东南亚金融危机中的例子被多次举出——单纯生产商用车的企业纷纷因陷入困境而被兼并、重组，但拥有轿车的综合性汽车企业却能很快复苏，甚至可能以并购方的角色去低成本扩张。

　　第三，轿车盈利水平下降，可能使“先驱成为先烈”，而同时给新进入者带来了后发优势的机遇。江淮不能放弃这样的机会。

　　江淮分析，近年来轿车的价格不断下降，与国际价格接轨的趋势愈加明显，但从整体的盈利性来看，由于轿车大批量生产的特点，因而盈利空间始终要高于商用车板块。同时，轿车的开发成本和投资成本较以往更为经济，加上生产配套环境的改善，使后进入者在产品造型和投资方面更有优势。而国际化和自由竞争的结果，必然使靠政策资源盈利的企业生存困难，江淮汽车2005年曾是国内产销前10名中唯一没有轿车产品的企业，具备较强的营销力和产品力，后发优势明显，此刻进入轿车领域机不可失。

　　最后，从江淮汽车现有的三大类产品(商务车、轻卡、客车底盘)来看，虽然在各自的细分市场都拥有相对领先的比较优势，但市场空间和盈利空间十分有限。只有在轿车上有所突破，培育新的利润增长点，拓宽公司的发展空间，江淮汽车才有可能成为具有国际竞争力的主流汽车企业。新的轿车平台能够为江淮汽车打开足够的成长空间。

　　“从长期来看，江淮进军轿车领域能够提升公司投资价值”。一位机构投资者对《证券市场周刊》表示，能够理解和接受江淮汽车进军轿车的必然性，并且也认为对企业而言是一个正确的决策。

　　然而，上述人士亦表示自己的正确决策就是出货。毕竟，他有年度考核的目标;还有很多的股票可以投资;可以待轿车项目出现盈利迹象后重新投资江淮汽车，而不是现在。

　　江淮的轿车战略

　　知情人士透露，在正式对外界公布乘用车计划前，江淮汽车的轿车项目18亿元左右投资中的基本建设大部分其实已经完成。本刊记者2006年底在合肥看到，江淮的轿车生产基地的确已经基本完成。据悉，部分生产线已经安装完毕，后续不再需要大量投资。

　　对于轿车车型的开发和投放，与奇瑞、吉利从低端切入不同，江淮汽车计划将首先于今年上半年推出一款车长4.8米的C级车，排量为2.0L和2.4L，预计售价13万元左右。这将奠定江淮轿车的品牌形象，与上海汽车(600104)的首款自主品牌“荣威”定位中高档有异曲同工之妙。下半年江淮将推出一款4米的A级车，排量为1.0L和1.3L，这款车被冀望带动销量，全年能够销售2至3万辆。之后，江淮还计划于2008年推出一款4.5米左右的B级车，排量为1.5L和1.8L，计划当年销量达到7万至8万辆。

　　实际上，在江淮集团内部对于对拓展乘用车业务也存有分歧，部分员工心存疑虑，认为列强太多，希望守住商用车现有市场，安稳过日子。在资本市场上积极推介的同时，江淮汽车内部的学习和动员同步开展。其内部印发的一份《形势与任务宣传册》，长达21页的内容阐述了江淮转型的必要性和可行性。其中，提出“江淮汽车的历史又一次走到成败攸关的重要关口”，号召全体员工团结起来，全力以赴实现确保战略目标:到2010年，江淮集团将发展成为产品系列齐全，整车销售达到45万辆，销售收入达到420亿元的大型汽车集团。进军轿车领域，实现由商用车制造企业向“商用车+乘用车”综合型汽车企业转变。

　　江淮汽车倾注了大量心血申请轿车牌照。从去年“两会”期间，左延安就开始利用各种机会来说服发改委来获取轿车批文。此后，他每一次到北京出差都会为此进行游说。而江淮汽车也在北京设立了一个办公室负责牌照的申请工作。

　　虽然在轿车行业产能过剩200多万辆的背景下，江淮汽车仍对发改委发放轿车牌照有充分的理由:产能过剩是结构性过剩，江淮的产品不属于过剩品种;《汽车产业“十一五”发展规划纲要》提出，到2010年争取自主品牌乘用车国内市场占有率提高到60%，而目前这一比例仅20%多;发展乘用车是大势所趋，从1995年到现在，乘用车占汽车总量的比重已经由30%上升到70%，并且仍有可能上升。

　　江淮汽车也认为自己拥有轿车生产的诸多优势，首先，轿车产业的投资对相关产业(汽车配件)的投资有很强的带动力，产业带动率达到1:2.5。这将很好的带动产业所在地经济的发展，符合国家中部崛起战略需要。其次，江淮汽车具有明显的区位优势，以合肥为中心，500公里为半径画个圈，圈进来的人口有4.8个亿，涵盖了经济比较发达的上海、杭州等地区，经济总量是全国最大的，贡献了全国GDP的近50%。人多，经济总量大，就意味着有消费能力，是主市场所在。再次，合肥地区工人的学习教育水平比较高，但人均工资不高，同样的汽车产业工人工资支出，合肥是上海这类一线城市的1/3，能够以比较合理的人工成本获取发展汽车产业的足够和合格的工人。而且，合肥南北居中，承东启西，临江通海，物流成本低。而安徽的能源和原材料优势越来越明显，拥有煤、电、钢铁等重要资源，汽车零部件企业多集中在中部地区。

　　据悉，在江淮汽车获得发改委轿车牌照的同时，其定向增发的方案也已获得证监会发审委的通过，但文件尚未下达。江淮汽车已经确定了江淮集团和合肥市工业投资公司两家定向增发对象，两家可能分别认购3亿元左右的股份。值得指出的是，几家QFII亦表达了参与认购的意向;与公司具有多年合作关系的第二大股东新加坡豪登投资有限公司，曾表示愿意以“任何价格任何数量”参与认购，但有关方面考虑到控制权和项目进展预期而婉拒。