西宁特钢(600117):进入投资回报期

　　投资要点

　　公司核心战略是突出一体化优势、实现多元化转型，目前已进入投资回报期，有望给股东带来良好回报。

　　公司在冶炼、压加方面的投资将促进成本下降、规模扩张，收购的铁矿、煤矿产量未来几年持续增长，同时直销模式的应用，将大幅度改善外部环境，有利于产品价格的平滑。

　　公司2006-2008年净利润复合增长率为60%，可给予14倍的2007年市盈率，维持增持评级，目标价格为6.7元。

　　西宁特钢(600117)以特殊钢冶炼及压延加工为主业，已有近四十年的历史。在过去的十年，公司通过首发、配股、可转债等资本运作，共募集资金119,696万元，通过募集资金的使用以及落实发展战略、加大技术改造力度，促进了公司技术装备水平和市场竞争能力的提高，有力地推动了生产经营的发展。

　　低成本逐渐体现效益

　　十五末，公司实施纵向一体化延伸战略，主营业务范围向煤焦化、铁矿采选拓展，在经过数年的投资后，公司在2007年进入投资的回报期，生产经营进入良性。目前公司投资的铁矿、煤矿等项目均已建成投产，使公司实现了产业链的一体化。随着这种转变的实施，我们相信公司的经营业绩将会取得巨大进步。

　　2007年公司高炉已全部投产，预计全年生产铁水90万吨。已形成高炉→转炉→精炼→连铸→连轧五位一体短流程生产线，为公司实施低成本、规模化生产奠定基础。从目前工艺来看，公司高炉生产铁水除送给转炉炼钢外，部分铁水将送往电炉工艺环节，由于铁水的收得率高于废钢的收得率，同时铁水的红送将促进电炉的耗电成本的下降，因此也将保证电炉炼钢成本的下降。

　　新项目促进生产优化

　　合金钢小型连轧工程在2005年投产后，目前生产顺利，公司的设计产量为70万吨，目前生产稳定，产量持续保持增长，公司预计2007年钢材产量比2006年增长30万吨。

　　轴承钢和不锈钢依旧是公司传统高毛利产品。2006年上半年，公司这两项产品毛利率达到24%、51%左右，进入三季度后，随着铬铁价格上涨、毛利有所下降，但是依旧维持在24%、34%的水平上。我们认为这些产品应用于铁路建设等领域，将享受到铁路投资快速增长带来的回报，这些高毛利产品将依旧是公司的亮点。

　　同时，随着公司在过去2年投资的煤矿、铁矿逐步达产，资源的开发带来盈利的持续增长。公司已建成投入生产的矿山包括：江仓煤矿储量6.4亿吨，年产500万吨焦煤、70万吨焦炭；肃北大红山铁矿储量10300万吨，年产210万吨铁矿、70万吨铁精粉；哈密白山泉铁矿储量4700万吨，年产150万吨铁矿、50万吨铁精粉。

　　直销模式平滑行业周期

　　目前国内特钢市场的特点是专业化强、市场辐射面窄，市场对特钢的需求是多品种、小批量。因此细分市场是特钢企业的主要特点，目前特钢的主要消费领域集中在汽车、机械工业、石油化工等民用行业和军工行业。2006年国内优特钢市场成本高位运行、产量增长速度回落、下游需求强劲增长、市场价格总体平稳。

　　在这种背景下，国内特钢企业根据不同的发展模式形成了各自的特色：一是以宝钢特钢为代表的精品化路线；二是以太钢不锈为代表的专业化模式；三是以兴澄特钢、大冶特钢为代表的低成本模式。公司现在的发展模式更倾向于低成本模式，同时还充分利用了相应的资源优势，形成独特的发展道路。

　　目前公司生产的各种特殊钢产品广泛应用于机械、军工、汽车、铁路车辆、航空、石油、煤炭等行业。目前公司直销客户达到60%以上，直销模式将有利于公司产品价格的平滑，避免产品价格的大幅度波动。

　　盈利预测及投资评级

　　2007利润的增长主要来自于成本下降、规模扩张、资源增量，合计增加毛利23700万元，其中铁水下降成本5000万元，新项目收益预计钢材从80万吨到120万吨，按照8%的毛利计算，吨钢利润270元，计算8000万元；铁精粉产量从23万吨到100万吨，增加80万吨，预计每吨赚320元。按照51%的股权计算，利润8000万元；煤矿每吨盈利为160元，计算增加利润2700万元。预计公司2006-2008年每股收益分别为0.34元、0.48元、0.62元，净利润复合增长率为60%。

　　考虑公司的成长性、下游行业的发展形势、公司的直销模式，参考国际市场特钢行业的平均市盈率水平，我们认为公司可享有2007年14倍市盈率的估值，合理价格为6.72元，给予增持评级。