电力行业：理性看待资产注入

　　事项

　　近期电力股走势较强，超越大盘。其中，国电电力、长江电力涨幅较大。

　　平安观点

　　资产注入是推动主因：我们判断，电力股的上涨和整体上市，资产注入概念有关，另外，煤电联动的预期对此也有一定的推动。

　　经营环境未有超预期利好：我们仍认为经营环境是支持业绩最基本的因素，坚持2007年行业经营环境不会比2006年有明显改善的观点。2006年装机投产超过1亿千瓦，即使考虑有提前投产的因素，近20%的增量无疑将对2007年上半年利用小时构成巨大的压力，我们仍坚持07年是利用小时加速下滑的一年。此外，电煤价格上涨也将侵蚀行业盈利，电价调整方案仍有待测算和落实。行业基本面的发展变化仍在预期中，并没有出现明显有利的变化。

　　理性看待资产注入：原改革初预留在电网系统的920万千瓦发电资产，共直接涉及7家上市公司和31家非上市企业。经过几年的扩张，31家非直接上市企业共涉及装机3038万千瓦。920资产注入发电企业，唯一可以确定的只是部分上市公司因此获得规模扩张。

　　但由于本次资产注入采用了竞价的方式，虽然大发电集团有获取的优先权，但竞价的因素将导致价格不会很便宜。此外，目前电力企业盈利普遍大不如前，31家非上市企业2005年和2006年上半年税后利润总计分别约为25亿元和12亿元，初算净利率水平在5%～7%之间，低于目前五大集团旗舰上市公司盈利能力，因此，和注资成本相比，是否能增厚原有股东收益目前还很难判断。

　　一季度业绩不乐观：2006年底投产的巨量装机，以及07年初合同电煤价格上涨，无疑将对07年一季度的业绩产生较大的负面影响，电价调整预计最快5、6月能够出台，因此一季度业绩并不乐观。

　　短期涨幅对有利因素有所透支：我们在06年12月推出的电力策略报告中，提出了2007年行业投资机会好于06年的观点，但我们认为目前行业的基本面尚不支持短期走强后的继续上涨，我们并不认为资产注入是行业重大利好，一季度不理想的业绩公布后，预计行业还会面临调整。

　　中期趋势仍可乐观，维持行业推荐评级：跳过07年未有改善的经营环境，预计行业利用小时将在07年～08年间见底，发电量增长带来的收入增长将充分提升行业业绩，带来15%左右的增长。若07年中期电价调整，即使电价调整1分钱，08年上半年电价同比仍有增长，提升全年行业毛利率超过1个百分点，可带来10%左右的业绩提升。因此，08年行业综合业绩增速有望超过20%，优势公司业绩增速会达到30%。09年后，利用小时处于上升周期，行业盈利仍较为乐观。因此我们给与07行业推荐的投资评级，并坚持中长线看好国投电力、国电电力、粤电力、桂冠电力4只电力股。

　　作者：2 窦泽云 平安证券