渝开发(000514)凤凰涅磐假以时日 推荐评级

　　投资要点:

　　公司控股股东重庆市城市建设投资公司代表重庆市政府进行城市建设土地储备整治和土地出让等，未来公司在招牌挂中获取土地将拥有便利条件。城投公司已增持公司股份至82.75%，欲做强做大上市公司，目前城投公司在重庆市拥有5万亩开发用地，大部分集中于重庆市主城区，土地用途为综合用地和工业用地等。

控股股东强大的土地资源对上市公司的长期发展将构成强大的支撑。

　　公司已形成了四动战略：房地产开发带动、土地整治和市政工程代理联动、资产经营拉动、资本运作推动。计划在十一五期间，将公司打造为净资产20亿元以上的优质蓝筹上市公司。

　　公司新发股份购买资产后资产负债率大幅下降，行业竞争加强，收购资产形成稳定收入现金流和开发土地储备，使公司在房地产开发等相关主营业务上具备项目有序储备、梯次开发的连续盈利能力。

　　从2007年开始，公司的业绩将发生更本性改善并呈高速增长势头。预计2007年EPS为0.43/股，2008年EPS为0.61元/股。结合目前地方性房地产公司的PE水平，我们认为中期内公司的合理定价为8.6元/股；若公司的股权激励顺利完成，控股股东对公司的更多实质支持预期能得以体现，公司的估值仍有提高的空间。我们给予推荐的投资评级。

　　风险提示：

　　注意增发风险、基本面变化或国家宏观调控带来的投资风险。

　　欲做强做大上市公司集团公司增持股份至82.75

　　%1、公司新发股份购买资产后资产负债率大幅下降，行业竞争加强

　　公司通过新发股份购买资产已完成向控股股东--重庆市城市建设投资公司(以下简称城投公司)定向增发31133万股，城投公司增持公司股份至40353万股，占总股本的82.75%。控股股东城投公司以重庆国际会议展览中心资产以及位于合川市土地使用权面积36.5691万平方米资产（14.6325亿元）认购上述新增股份，增发价格为4.70元/股。城投公司大幅增持公司股份欲做大做强上市公司的意图已非常明显。

　　公司新发股份购买资产后，净资产规模大幅度提升，资产负债率大幅下降。收购资产形成稳定收入现金流和开发土地储备，使公司在房地产开发等相关主营业务上具备项目有序储备、梯次开发的连续盈利能力，公司的行业竞争力和抵御周期性风险的能力得到增强，收入及盈利水平将显著提升。

　　2、控股股东--城投公司是公司发展的强大支撑

　　城投公司是1993年2月经重庆市人民政府批准组建的筹集和管理城建资金的专业性投资公司。城投公司作为重庆市城市基础设施建设投融资主体，其主要职能为多渠道筹集城建资金，按城市建设计划对资金合理安排，委托管理城市基础设施国有资产，参与城市建设有关的经营，代表市政府进行城市建设土地储备整治和土地出让等。

　　城投公司为一级土地开发商，预计未来公司在招牌挂中将拥有便利条件。目前城投公司在重庆市拥有5万亩开发用地，大部分集中于重庆市主城区，土地用途为综合用地和工业用地等。控股股东强大的土地资源对上市公司的长期发展将构成强大的支撑。在强大实力的控股股东支持下公司能否最终成长为成地方性房地产龙头公司值得我们密切关注。

　　公司确立了长期发展战略

　　1、形成四动战略

　　根据定向增发后公司资产结构和资源优势，公司对战略规划进行调整，制订了今后的发展方向：实现一个定位，即市政资产证券化平台、房地产开发资源集成；两大主业即房地产开发、市政资产的投资营运；四动战略即房地产开发带动、土地整治和市政工程代理联动、资产经营拉动、资本运作推动。将公司打造为以房地产为核心产业，以优质市政物业资产为基础，依托市政物业资产稳定的收入现金流，形成房地产开发等相关主营业务上项目有序储备、梯次开发的连续盈利能力，从单纯的小规模房地产开发企业转型为以市政物业资产现金流为基础、在十一五期间，将公司打造为净资产总额达到或超过20亿元以上的优质蓝筹上市公司，力争进入重庆市房地产业20强。

　　公司计划在短期内形成3-5个建设用地面积60-100亩、建筑面积15-20万平方米、单个项目盈利能力在5000-8000万元左右的房地产项目。

　　2、股权激励为期不远

　　集团考核公司高管以市值为考核标准。公司一直都在规划管理层股权激励计划，希望成为重庆市首个股权激励计划获批的上市公司。预计公司的股权激励计划的出台已为期不远了。公司计划下一步向市场增发并引入战略投资者。

　　公司地处中国西部最大的城市，具有承东启西的区位优势

　　重庆是我国第四个直辖市，也是我国特大城市之一，全市幅员8.2万平方公里，人口3000多万，中央把重庆建设成为长江上游经济中心的定位、基础设施建设提速和环境美好城市建设的推进将为重庆房地产业发展带来良好的发展机遇，居民住房需求和收入的快速增加将为重庆房地产业的发展提供持续动力。

　　重庆是中国西部最大的城市，处在我国中西部地区的结合部，具有承东启西的区位优势。它拥有丰富的生物资源、矿产资源、水能资源和独具特色的三峡旅游资源，具有极大的开发潜力。举世瞩目的三峡工程建设和库区移民开发，以及3000万人民奔小康所产生的巨大投资需求和消费需求，为重庆未来发展提供了广阔的空间。重庆是中国西南地区和长江上游的经济中心、重要的交通枢纽和内河口岸，经济实力相对较强，大工业、大农业、大流通、大交通的特点突出，具有一批带动能力较强的支柱产业、优势行业和拳头产品，一些主要农副产品的产量在全国位居列。重庆已建成了一批面向全国、辐射西南的区域性市场。城市基础设施初具规模，科技教育基础较为雄厚，文化艺术、广播电视、新闻出版、体育卫生等各项社会事业有了较大发展。

　　重庆是中国西部地区对外交通最为畅达的中心城市之一，城市化水平为20.1%，分为主城区、都市圈、市域三个层次。重庆已成为国内投资者的热土和福地，世界上一些著名的跨国公司纷纷落户重庆。

　　重庆是全国重要的机械工业基地、常规兵器生产基地、综合化工基地、医药工业基地和仪器仪表工业基地。长安、嘉陵、建设、庆铃、太极、奥妮、华陶等一大批名企名品驰骋天下，已成为中国第三大汽车生产基地。重庆是长江上游和西南地区重要的商品物资集散中心，还是沿江开放城市，有国家级的高新技术产业开发区和经济技术开发区、10个省级开发区，初步形成了全方位、多层次的对外开放格局。

　　公司新发股份购买资产盈利能力分析

　　1、会展中心资产

　　会展中心位于重庆市主城六区之一的南岸区江南大道，距重庆市商业中心解放碑的直线距离约3.18公里，车程约10分钟。会展中心占地面积91167.2平方米，是重庆市重点建设的十大社会文化基础设施之一，由城投公司投资兴建。项目规划总建筑面积为23万多平方米，由展览中心、会议中心、会展酒店和广场几大部分构成。一期建设已完成展览中心、会议中心、广场和会展酒店基础，建筑面积共计18.12万平方米，其中展览中心13.28万平方米，会议中心4.17万平方米，会展酒店地下层0.67万平方米。剩余会展酒店6万多平米，预计总投资5亿元，07年开复工，2.5年完成，目前基础已做好。

　　会展中心已于2005年10月投入使用，是目前西部地区规模最大、设施完备、功能齐全的现代化会展中心之一，已先后承办亚洲及太平洋城市市长峰会、第五届中国重庆城市建设及建筑业展览会、2005中国国际机电(重庆)博览会、2005重庆国际工业博览会、第七届中国重庆高新技术交易会暨第三届中国国际军民两用技术博览会、第54届全国药品交易会等大型会议及展览。

　　会展中心的资产评估值为130794.46万元。会展中心土地取得费总额为10027.05万元，平均1186.11元/平方米，低于周边价。

　　有关会展中心的经营安排和盈利预期

　　机关事务管理局承租部分展馆等，支付稳定的租金

　　重庆市机关事务管理局代表市政府已与公司签订了长期承租合同，承租会展中心不低于8年，支付租金共计8亿元。机关事务管理局承租会展中心部分场馆、车库及其它配套设施，举办市政府及相关部门等各种定期及不定期展览和会议。其中，平均每年承租展馆面积不低于32000平方米；会议中心面积不低于18000平方米，车库不低于300个泊位。

　　根据协议，首三年机关事务管理局应向会展中心支付的租金数额为：第一年15040.2万元，第二年13734.84万元，第三年12424.78万元。此外，机关事务管理局租用会展中心产生的管理费、水电费、空调费等相关费用，由机关事务管理局按会展中心管理机构规定的标准据实支付，不必上市公司承担。

　　机关事务管理局承租会展中心，使公司在收购当年即有稳定收益，为公司将来业绩的可持续增长提供基础。

　　其他展会经营安排

　　预计会展中心未来几年除由机关事务管理局承租举办市政府及相关部门等各种定期及不定期展览和会议外，其他国内外客户举办的展会经营收入也将逐年增长，将为公司带来稳步增长的营业收入。

　　2007年度经营情况预计：根据会展中心2007年经营计划，会展中心2007年将至少引进1个国际展览项目和不少于10个全国性的或西部的会展项目，并结合重庆经济发展的实际情况培育几个全国性、长期扎根于重庆的大型会展及两、三个国际性会展项目。目前，2007年上半年已排定展期的展览活动项目共19个，其中：全国性展会6个，包括全国糖酒会、全国图书交易会和全国工艺美术展等；西部及地方特色展览6个，包括中国西部国际金属冶金压铸、铸锻、热处理及工业炉展览会等；其他展览活动项目7个；除展览项目外，预计2007年全年承接会议将达到80个左右。

　　会展带来的盈利估计

　　重庆会展中心符合《重庆市国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》指出的强化市场化运作，提升会展策划、组织、服务水平，引导会展业向品牌化、集团化和国际化方向发展的会展行业发展方向。

　　会展业发展从起步到成熟一般需要经过5-7年发展周期。从展会经营收入的增长和承办政府展会的收入稳定性两方面分析，在政府固定承租期8年，年均政府支付租金收入1亿元届满后，会展中心的经营收入预计不会低于1.5亿元，会展中心未来持续盈利能力有保障。

　　2007年机关事务管理局支付1.5040亿元租金，加上公司自办展及相关产业链带来的收入0.3亿元，合计将有1.87亿元的收入，运营成本预计0.6亿元/年，2007年净利在1亿元，经营效益情况良好。预计2008年之后，上述收入将会稳步增长。

　　2、合川土地使用权--世纪新都(暂定名)

　　合川土地使用权面积36.5691万平方米，系商住、综合用途。位于合川区新城区世纪大道南端西侧，渝合高速公路、212国道东侧，地块交通条件较好，距区政府、国土资源局仅100余米，距渝遂铁路合川火车站300余米，周边住宅小区林立，居家氛围浓厚。合川是重庆的北大门，是重庆规划中的北部地区中心区，距主城40分钟车程。

　　全市幅员2356.21平方公里，总人口149.94万人，2004年被列为重庆市级山水园林城市。上述土地开发将使公司未来房地产业务发展享有稳定的土地储备资源支持。

　　合川土地使用权548.54亩，评估购入价为15535.23万元，评估地价为28.32万元/亩，现价40万元/亩，已升值6406万元。

　　项目规划总建筑面积73.2万平方米，其中住宅建筑面积65.9万平方米、商业建筑面积7.3万平方米。项目计划于2007年-2011年分三期逐年进行开发。项目总投资73393万元，目前周边住宅楼盘售价在1500-2000元/平米，商业售价在2800元/平米，预计50%的商业面积将用来销售。一期开发15万平米、二期开发23.1万平米、三期开发35.1万平米。一期预计在2007年开工。该项目预计销售收入11亿元，净利润在3.11亿元。

　　现有开发项目盈利能力分析

　　1、凤天锦园项目

　　项目位于重庆图书馆对面，已进入扫尾阶段，仅剩小部分利润未结。2006年销售率95%，剩余商业面积2000-3000平米拟不出售。在盈利预测中忽略不计利润。

　　2、长寿世纪新城项目（目前开发不太成熟，公司可能考虑转让）

　　项目位于长寿晏家工业园区生活区内，属于长寿城市总体规划晏家组团的拓展区，渝长高速公路、渝巫路、国道319线横贯晏家镇全境，紧邻渝怀铁路长寿火车站和长寿港川维码头，水陆交通便捷。项目估算总投资35353万元，建设用地面积21.6382万平方米，总建筑面积30万平方米，其中住宅为25万平米，预计售价1200-1300元/平米（成本900元/平米），非住宅5万平米，售价2000-3000元/平米，成本1000元/平米。项目主要为晏家工业园区生活区配套服务，目前已经开发的一期商业住宅总建筑面积2.23万平方米，后续配合晏家工业园区的发展进度实施开发。

　　该地块土地成本低廉，为10.28万元/亩。公司已投资6000万元于土地和商业物业的建设上。重庆市政府已决定将重钢迁到长寿，估计将带来几百万人口的搬迁，2010年完成搬迁，尽管届时可能带旺该目，但由于历时较长，公司可能考虑将项目转让。这里的盈利预测暂不包括该项目。

　　3、冉家坝·橄榄郡-近两年公司的主要利润来源

　　橄榄郡项目是公司2007-2008年的主要利润来源。项目位于重庆市民最为关注的重庆地产高地冉家坝区域，距离重庆主城环线高速公路入口不到500米，同时紧邻规划中的轻轨换乘枢纽，往来重庆主城各地极为便利，为一轴一心，两带三片的空间布局，以景观大道形成的城市中轴线，两条滨水绿化景观带，内侧商务政务办公片区、中间中高档高尚居住片区和外侧专业市场产业片区形成的重庆新政务、商务办公中心，项目区位优势较明显。

　　橄榄郡项目一期建设用地面积3.8435万平方米，建筑面积15.8482万平方米，可售面积13-14万平米（售价2900-3000元/平米，成本2050-2100元/平米）9栋住宅，8栋已封顶，商业近1万平米（预计售价0.8-0.9万元/平米）。2007年销售95%。建设总投资为34028万元，项目已于2006年6月动工建设，计划于2006年10月重庆秋季房交会前达到预售房标准，12月18日开盘，截止到2007年1月销售收入已超7000万元。2007年3月份主体框架结构验收合格，2007年10月实现工程竣工验收、项目交付使用。2007年实现净利润0.8亿元，剩余0.3亿元将在2008年结算。

　　橄榄郡项目二期建设用地面积2.2089万平方米，建筑面积10万平方米，4000元/平米，2栋公寓，商业3万平米，全部出售，成本2200元-2300元/平米。项目初步估算总投资2亿元，2007年初启动建设。

　　公寓销售收入预计在2.32亿元，项目成本1.4亿元，商业部分销售收入在2.4亿元，成本在1亿元。项目结算预计在2008-2009年。

　　稳定的隧道经营收入

　　2006年2月公司通过控股95%的子公司--重庆道金投资有限公司5亿元收购了石黄隧道20年期收费经营权，石黄隧道每年给公司带来隧道经营收入2582万元，扣除1174万元折旧费用后，公司的隧道营业利润为1323万元。

　　盈利预测与估值

　　假设前提：

　　公司房地产项目按照预期进度开发和销售；会展中心运营正常经营；隧道正常运行；三费维持正常水平。

　　盈利预测

　　根据上述假设前提，我们预计，从2007年开始，公司的业绩将发生更本性改善，并呈高速增长势头。2007年公司的EPS为0.43/股，2008年的EPS为0.61元/股。结合目前地方性房地产公司的PE水平，我们认为中期内公司的合理定价在8.6元/股较为合理；若公司的股权激励能顺利完成，控股股东对公司的更多实质支持能得以体现，公司的估值仍有提高的空间。

　　风险因素分析

　　1、国家宏观调控房地产行业的政策出台可能影响市场对房屋的供需量，从而影响房价，进而影响公司盈利预期带来的风险；

　　2、公司经营管理、财务状况出现异常带来的经营风险；

　　3、证券市场出现非理性的逆转等风险。

　　投资建议

　　公司控股股东重庆市城市建设投资公司代表重庆市政府进行城市建设土地储备整治和土地出让等，未来公司在招牌挂中将拥有便利条件。城投公司已增持公司股份至82.75%，欲做强做大上市公司，目前城投公司在重庆市拥有5万亩开发用地，大部分集中于重庆市主城区，土地用途为综合用地和工业用地等。控股股东强大的土地资源对上市公司的长期发展将构成强大的支撑。

　　公司已形成了四动战略：房地产开发带动、土地整治和市政工程代理联动、资产经营拉动、资本运作推动。计划在十一五期间，将公司打造为净资产20亿元以上的优质蓝筹上市公司。

　　公司新发股份购买资产后资产负债率大幅下降，行业竞争加强，收购资产形成稳定收入现金流和开发土地储备，使公司在房地产开发等相关主营业务上具备项目有序储备、梯次开发的连续盈利能力。

　　从2007年开始，公司的业绩将发生更本性改善并呈高速增长势头。

　　预计2007年EPS为0.43/股，2008年EPS为0.61元/股。结合目前地方性房地产公司的PE水平，我们认为中期内公司的合理定价为8.6元/股；若公司的股权激励顺利完成，控股股东对公司的更多实质支持预期能得以体现，公司的估值仍有提高的空间。我们给予推荐的投资评级。