光大证券：南山铝业 上调公司投资评级至最优－2

　　集团承诺定向增发资产的盈利自2006年8月起归股份所有：南山铝业发布公告，称大股东南山集团公司为进一步保护南山铝业及其他中小股东的利益，特承诺从认购资产的评估基准日（2006年7月31日）至本次认购资产交割日，认购资产实现的利润归属南山铝业享有。

根据以上承诺，南山铝业还公告了2007年的盈利预测。预测公司2007年主营业务收入和净利润分别同比增长142％和773％。其中，集团公司放弃的2007年1～4月定向增发资产净利润为2.33亿元。按照增发完成后13.19亿股本计算，公司预测2007年将实现每股盈利1.09元，其中大股东放弃的每股盈利为0.18元。我们认为，集团公司做出这样的让步，将有助于加快公司定向增发审批的步伐。

　　上调未来两年盈利预测：考虑到公司主要产品产量有望高于我们的预期，我们同时上调了南山铝业未来两年的盈利预测，将2008年和2009年的每股盈利分别由1.12元和1.13元上调至1.25元和1.31元，上调幅度分别为11％和16％。我们认为，随着在建项目的逐步达产，未来几年公司经营活动现金流将较为充裕。而且，由于未来几年没有大的资本化开支，公司将会增加现金分红的比例，我们预计2007～2009年间分红比例将高达80％。

　　上调投资评级至“最优－2”：我们较为看好未来两年国内电解铝行业的复苏，并认为如果中国铝业（Chalco）能够顺利在今年1季度末回归A股，将会带动整个电解铝板块估值水平的提升。我们尤为看好纵向一体化的企业，并认为南山铝业的铝行业一体化模式应该给予一定的溢价。按照2008年2.6倍的市净率以及7.5倍的EV/EBITDA，我们认为南山铝业的合理股价为16.5元，并将公司的投资评级由“优势－1”上调至“最优－2”。公司未来的主要不确定性在于，板带以及铝箔产品的品质能否稳定，并迅速占领市场，从而确立自己的行业优势。

　　集团承诺定向增发资产的盈利自2006年8月起归股份所有南山铝业今天发布公告，称公司大股东南山集团公司为进一步保护南山铝业及其他中小股东的利益，特作为如下承诺：

　　1)从认购资产的评估基准日（2006年7月31日）至本次认购资产交割日，认购资产实现的利润归属南山铝业享有。

　　2)本次南山铝业非公开发行股份价值及精纺呢绒资产价值的合计数与本次认购资产价值之间的差额，集团同意免除南山铝业对该差额的支付义务。”同时，公司认为定向增发可望在2007年4月底时完成。根据以上承诺，南山铝业还公告了2007年的盈利预测。根据这一预测，公司2007年主营业务收入为56.45亿元，净利润为14.35亿元，分别同比增长142％和773％。其中，集团公司放弃的2007年1～4月定向增发资产净利润为2.33亿元。按照增发完成后13.19亿股本计算，公司预测2007年将实现每股盈利1.09元，其中大股东放弃的每股盈利为0.18元。

　　公司的这一结果高于我们预测的2007年每股盈利1.03元（假设定向增发在2006年底时完成）和0.64元（假设定向增发在2007年1季度末完成）。这种差异产生的主要原因在于：1）虽然公司采用的2007年外购铝锭价格为20,000元/吨（含税，下同)，但铝产品销售的参考铝价为18,500元/吨，这略高于我们预测的18,200元/吨。2）公司采用的现货氧化铝价格预测为2,400元/吨，这略高于我们预测的2,250元/吨。

　　上调投资评级至“最优－2”我们认为，集团公司做出这样的让步（即放弃定向增发资产2007年1～4月2.33亿元的利润），不仅有利于现有流通股东，也将有助于加快公司定向增发审批的步伐。

　　在本次收购完成后，南山铝业将成为一家拥有从氧化铝、热电、电解铝、热轧、冷轧到铝箔的完整铝产业链的上市公司，从而大大增强公司经营的抗风险能力，并提升公司的核心竞争力和综合实力。尤其是热轧和冷轧生产线，不仅采用的设备处于国内领先水平，而且项目具有一定的先发优势，产品有望迅速占领市场；加上集团资产注入的完成，未来两年公司盈利将大幅增加。

　　考虑到公司主要产品产量有望高于我们的预期，我们同时上调了南山铝业未来两年的盈利预测，将2008年和2009年的每股盈利分别由1.12元和1.13元上调至1.25元和1.31元，上调幅度分别为11％和16％。我们认为，随着公司在建项目的逐步达产，未来几年公司经营活动现金流将较为充裕。由于未来几年没有大的投资，公司将会增加现金分红的比例，我们预计2007～2009年间的分红比例将达80％。

　　同时，我们较为看好未来两年国内电解铝行业的复苏，并认为如果中国铝业（Chalco）能够顺利在今年1季度末回归A股，将会带动整个电解铝板块估值水平的提升。我们尤为看好纵向一体化的企业，并认为南山铝业的铝行业一体化模式应该给予一定的溢价。按照2008年2.6倍的市净率以及7.5倍的EV/EBITDA，我们认为南山铝业的合理股价为16.5元，并将公司的投资评级由“优势－1”上调至“最优－2”。公司未来的主要不确定性在于，板带以及铝箔产品的品质能否稳定，并迅速占领市场，从而确立自己的行业优势。

　　作者：衡昆 光大证券