中银国际：江西铜业 未来的铜价将会趋于稳定

　　维持H股优于大市评级。目前公司H股股价较A股折价43%，同时股价已经基本反映了铜价走低的预期，且中国可能已经开始吸纳铜储备。考虑到估值低廉，我们维持对江西铜业H股优于大市评级。H股价为5.6倍06年市盈率和5.5倍07年市盈率；而A股股价为9.5倍06年和07年市盈率。

江西铜业是目前我们所研究H股金属股中估值最为低廉的一只，同时也低于全球平均7.4倍06年市盈率。依据调整后的H股预期净资产值，我们将目标价格从13.56港币小幅下调至12.02港币。由于估值已经超过目标价格，我们将A股评级下调至同步大市。

　　调整盈利预测。考虑到预期铜价下跌以及生产成本高企，我们将公司06-08年盈利预测下调4-7.9%。06年前9个月，公司套期保值亏损14亿人民币，其中3季度亏损额由2季度的11.97亿降至4,100万人民币。由于铜价企稳，我们预计06年4季度套期保值亏损额还将继续减少。06年4季度，中国铜价环比下跌约2%至每吨67,601人民币(含增值税)。因此，我们预计公司06年4季度盈利将环比下降。公司将于3月29日发布业绩情况。

　　未来铜价将趋于稳定。随着06年10月底全球铜产品市场从原来的短缺状态转为小幅盈余12.8吨(05年10月短缺29.8万吨)，铜价从去年5月最高峰的每吨80,031人民币降至目前的57,094元每吨，下降29%。我们对未来铜供应量的增长并不担心，因为劳资纠纷将拖累供应增长，同时中国需求稳定增长将为铜价提供支持。06年中国铜消费量同比上升了9%至3,700万吨。此外，我们认为在去年铜储备基本清空后，中国政府可能将再增加铜储备。目前，上海期货交易所铜储备量为33,420吨，大约能够维持3天的消费需求。这一水平大大低于去年2月份的96,855吨的储备量。因此我们相信，目前中国铜储量已经降至较低水平，近期铜进口量增加也从侧面证实了我们的判断。我们注意到06年9月起中国铜进口开始回升。上个月铜进口量(包括半成品)同比增长44%至22.9万吨，高于06年12月的20.7万吨。我们认为未来铜进口需求还会继续增加。

　　商品价格仍是主要增长动力。我们预计07.-08年江西铜业的冶炼量将继续增加。公司计划在07年将冶炼年产能从45万吨增加至70万吨。但是，铜产量仍将维持在150万吨。由于我们预计冶炼利润率将维持在个位数低位的水平，我们认为冶炼量增加将不会对公司盈利产生重大影响。商品价格(铜，金和银)将是公司未来两年盈利增长的主要驱动力。

　　作者：陈蓓蕾 中银国际