今日三只新股上市定位分析-搜狐财经

　　中国海诚：上市首日定位预测

　　中国海诚工程科技股份有限公司的股票发行价为6.88元/股，对应的发行后市盈率为29.91倍，发行总量为2900万股，首次上网定价公开发行的2320万股将于2月15日上市交易，证券代码为002116。

　　一、公司基本面分析

　　从基本面分析，公司是我国最大的轻工业工程设计企业，在国内大中型工业型工程建设项目中的市场占有率在80%左右，是行业的领导者。公司业务范围涉及工程设计、咨询、监理、总承包等，目前工程设计占总收入的70%。计划依托本次募集资金拓展总承包业务，使该业务成为未来第一大业务。一般勘查设计领域因技术含量相对不高而竞争激烈，而需求特殊、技术要求高的领域因存在竞争壁垒而呈垄断竞争格局。技术人才是工程设计领域竞争要件。承包商用于总承包项目的商务担保、垫资以及工程款周转等流动资金约占总承包金额的35%，资金实力和融资能力是获得工程总承包业务的关键因素之一。相对外商设计企业和地方性设计研究院，公司拥有的技术经验、人才、资质、品牌、地域等优势将使得企业未来的竞争中仍可保持竞争优势。与非设计类工程企业承接总承包业务相比，公司具有以技术为先导、对项目理解深刻、总体规划动态优化的整体优势。但竞争实力体现在业绩上的表现尚需市场进一步验证。公司2003-2005年的ROE分别为17.53%、17.30%和17.96%，略有增长。本次募集资金到位后净资产额将比目前增长130%左右，而募集资金投资项目由于存在项目实施周期，在短期内难以完全产生效益，因此利润增长可能不会与净资产增长保持同步，存在ROE下降的风险。此外，随低毛利率总承包收入占比提升，公司总体毛利率亦趋于下滑。预期未来几年固定资产投资仍将实现较快速度增长，但宏观调控则有压制行业成长空间的可能，行业环境仍总体向好。除同步行业成长外，未来业绩增长将更多来自于扩大工程总承包、建立海诚减少开支工程施工业务、建立制浆造纸研发中心等IPO项目的增量推动。总承包业务的顺利拓展和管理费用的有效控制是企业能够获得成长的关键。

　　二、上市首日定位预测

　　中国海诚：中国轻工业设计龙头企业

　　中国海诚：工程设计龙头转向总承包并举

　　中国海诚：上市后合理价格区间11-13元

　　中国海诚：国内专业设计服务业第一股

　　三、公司竞争优势分析

　　公司是轻工业工程建设领域唯一一直进入由中国建设部每年评选的全国工程勘察设计企业全年营业收入前100名的企业。在ENR和《建筑时报》的ENR中国工程设计企业60强中，2004、2005、2006年分列在第18、21、21名。据中国勘察设计协会和中国工程咨询协会联合发布的2005年国内从事工程项目管理和工程总承包企业营业额排序名单[中设协字(2005)第50号]，公司在2005年全国工程项目管理收入中排名第50位，工程总承包营业额百名排序中居第64位。

　　智力密集和轻资产的业务特性决定人力资本是公司的核心资源

　　公司是典型的智力密集型企业，轻资产运营、固定资产占总资产比例较低，这些特性决定了人力资本是公司的核心竞争力，公司荟集了原国家轻工业部直属的全部优秀设计团队，拥有国家设计大师7人、国务院特贴专家46人，拥有各类专业注册资格人才，其中国家一级注册建筑师58人、国家一级注册结构工程师171人、国家一级注册建造师22人、国家注册监理工程师273人、国家注册城市规划师7人等。在制度设计上，为了留住和激励核心人才，34名内部高级管理人员及核心技术骨干作为公司的发起人，占有发行后总股本的2.87%。

　　综合竞争优势和强大的传统单项业务实力(设计、监理、咨询)力促总承包业务未来几年实现跨越式发展

　　公司作为国内轻工业工程服务领域的领先者，其竞争优势突出体现在：(1)品牌优势，公司在轻工业工程服务领域有愈50年历史，与所在领域的几乎全部知名外资业主和国内大部分知名业主有过业务往来，在国内外高端客户中具有很高的品牌知名度。(2)技术经验优势，公司自创立以来已承担6万余项设计项目，设计非标设备4万余台套，积累了丰富的工程管理经验和技术人才。(3)资质优势，公司拥有业内最全的业务资质，含工程设计甲级资质15项，乙级资质9项；工程咨询甲级资质8项，乙级资质6项；工程监理及工程设备监理甲级资质9项等，其涉及的行业领域达十几个。(4)市场优势，公司拥有轻工业工程项目设计最齐全的产品行业门类和强大的专业技术力量，可以承担几乎所有轻工行业的工程建设项目，这一优势的好处是业务和市场的多元化可以有效分散单一行业波动的风险。

　　目前公司的收入仍然以传统的设计、咨询、监理为主，06年上半年占总收入比例达80%。我们基于公司在上述传统单项业务领域已取得的业绩和所具备的竞争实力预计公司设计、咨询、监理三大传统单项业务将会维持稳定增长的态势，毛利率也将保持稳定。传统设计业务和咨询业务的持续发展是公司大力发展总承包业务的基石，而总承包业务的扩大也会带来新的工程设计、咨询业务收入。

　　工程总承包业务可以理解为公司传统单项业务的系统集成，有利于为客户提供专业化、一站式的综合工程服务，目前收入占比较小，是公司未来着重发展的业务方向，该项业务对公司资金储备要求较高。在开展工程总承包业务的过程中，项目在投标、中标、开工、完工阶段均对资金有较大的需求，主要包括商务保函、垫资和工程总承包正常周转资金等，其中投标保函一般不高于投标额的5%，履约保函一般为标的额的10%，预付款保函一般为标的额的15%左右，而根据行业惯例业主正常范围内的延迟付款引起工程进度短缺款需要承包方以自有资金解决。

　　公司发行上市后，我们估计净资产会有一倍以上的增长，从而使得公司有足够的资金实力支持其在总承包业务领域的快速扩张。另外，上市后公司股权融资渠道打开，总承包业务发展的资金瓶颈将不复存在。

　　中国海诚：中国轻工业设计龙头企业

　　投资要点

　　行业发展前景良好。轻工设计与工程承包对下游行业的依附性很强，而下游行业轻工业近年增长迅速，轻工业生产总值2004、2005、2006年分别增长26.13%、26.25%、25.53%。中国海诚重点业务之下游行业--制浆造纸、食品、化工及生物制药等行业增长率更是超过30%。

　　行业龙头企业。在制造业中的轻工业工程建设领域，公司在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位。近3年公司的市场占有率一直维持稳定，未来市场占有率将进一步提升。

　　技术与人才优势。由于制造业工程建设领域生产工艺技术、各专业集成配合要求非常高，技术竞争的差异往往也由此形成。公司有50多年的轻工设计和工程承包经验，在生产技术工艺方面积累了非常丰富的经验技术。同时，培养了各专业大批人才，并具备长期优秀的配合默契，在生产工艺技术、各专业集成方面技术优势明显。..建议询价区间6.50～7.50元，预计上市定价12.00元～13.50元。与中国海诚主营业务类似的公司2006年和2007年的平均动态市盈率分别是38倍和31倍，我们预测中国海诚2006年和2007年的每股收益分别为0.29元和0.34元，我们认为该股上市定价市盈率应在同类公司平均水平即2006年37倍，2007年31倍，以此计算对应股价是10.54元到11.12元，因此我们预计该股上市定价在12.00元～13.50元。综合考虑一、二级市场之间的折价、近期上市的中小板股上市首日一般涨幅在70%～100%、近期中小板股的平均发行市盈率为23倍，建议申购价6.50～7.50元。

　　风险提示

　　固定资产投资放缓将不利公司业务增长。

　　原材料价格波动将影响总承包盈利空间。

　　I.公司概况

　　公司系由成立于1953年的中国轻工业上海设计院经过整体改制设立，是目前我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业，主要服务于制造业，尤其在轻工业建设领域，其近3年的市场占有率一直维持稳定，在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位。

　　公司的主要客户包括：美国的可口可乐（CocaCola）、柯达（Kodak）、科勒（Kohler）、摩托罗拉（MOTOROLA）、通用电气（GE）、宝洁（P＆G）等，德国的西门子（SIEMENS）、拜尔（Bayer）、汉高(Henkel)、妮维雅(NIVEA)、麦德龙(METRO)等，法国的欧莱雅(LOREAL)、ChristianDior、米其林(MICHELIN)等，英国的联合利华(Unilever)，瑞士的雀巢(Nestle)、罗士(Roche)，芬兰的诺基亚(NOKIA)，荷兰的飞利浦(PHILIPS)，丹麦的嘉士伯(Carlsberg)，瑞典的宜家家居(IKEA)、斯达拉恩索纸业(STORAENSO)、UPM造纸等，日本的富士(FUJIFILM)、本田(HONDA)、TOTO、日立(HITACHI)、东芝(TOSHIBA)、松下(Panasonic)、三菱(MITSUBISHI)、王子纸业(OJIPAPER)、朝日啤酒(Asahi)等，韩国的LG电器，印尼的金光纸业（APP）等，以及国内的宝钢、海尔、青岛啤酒、燕京啤酒、光明乳业、伊利乳业、娃哈哈、古越龙山、乐凯胶卷、皇台酒业、青山纸业、江西纸业、华泰纸业、晨鸣纸业、民丰特纸、汇丽建材、世茂股份、绿地集团等。

　　公司是轻工业工程建设领域唯一历年连续进入由中国建设部评选的全国工程勘察设计企业全年营业收入前100名的企业，且历年排名均居于前列；2004年起，世界著名的《工程新闻记录》（EngineeringNews-Record，简称ENR）杂志和中国《建筑时报》联合评比推出权威的ENR中国工程设计企业60强，发行人2004、2005年在其中分列第18、21名；在中国勘察设计协会和中国工程咨询协会联合发布的2005年国内从事工程项目管理和工程总承包企业营业额排序名单中，发行人在2005年全国工程项目管理收入中排名第50位、工程总承包营业额百名排序中居第64位。发行人还组织编写了中国轻工行业可研、初步设计、施工图设计内容深度规定，并经国家发展改革委员会批准颁发，成为行业规范。

　　本次发行前总股本为8,500万股，本次发行股份2,900万股，本次发行后总股本为11,400万股，本次发行股份占发行后总股本的25.44%，具体结构如下表：

　　II.经营情况分析

　　i．行业发展前景良好

　　下游行业增长迅速由于该行业性质较为特殊，本身的发展状况对其下游行业存在较强的依附性。所以其下游行业的自身发展和对工程技术服务行业的需求会直接影响行业本身的发展状况。目前公司在工程技术服务行业所处领域主要涉及轻工制造业企业，作为发行人的主要服务对象最近几年始终表现出了平稳向好的发展势头。

　　据国家统计局提供的数据，在2004年全年轻工全行业全部国有和年产品销售收入500万元及以上非国有独立核算工业企业累计完成工业总产值(现价)37488.79亿元，比去年同期增长26.13%，全年累计完成产销率97.67%。2005年累计完成工业总产值(现价)47805.60亿元，比上年同期增长26.25%，产销率累计达到97.84%。从行业分类看，增长速度和销售规模排在前几位的是：农副食品加工业(完成10604.64亿元)、塑料制品(5011.58亿元)、造纸及纸制品(4178．71亿元)、家用电力器具(4052.16亿元)、食品制造业(3701.04亿元)、饮料制造业(3075.85亿元)。与去年同期相比产值累计增幅较高的产品有：纸浆制造(增长62.99%)、酒精制造(增长61.80%)、毛皮鞣制及制品加工(增长48．82%)、采盐(增长42.47%)、非电力家用器具制造(增长38.31%)。分行业看利润较高的有：农副产品加工业利润完成380.07亿元、饮料制造业217.53亿元、塑料制品业206.32亿元、食品制造业205.25亿元、造纸及纸制品业192.04亿元。截至2006年1~6月份，全国轻工行业工业总产值继续增长至27017.61亿元，比上年同期增长25.53%。农副食品加工业、塑料制品、家用电力器具、造纸及纸制品、食品制造业及饮料制造业仍然保持较高增速，排在各子行业的前列。2006年上半年利润总额为1180.7亿元，同比增长34.38%。

　　轻工制造业是与人民生活需要的消费品市场密切相关的行业，在国家十一五规划和国民经济的发展目标中，人民生活水平的提高和收入增加是一项重要内容。随着人均可支配收入的增加，可以预见，市场对轻工制造业的产品需求在总体上有不可逆转的增长趋势。与此同时，中国的轻工制造业产品，也越来越成为世界市场的重要供应商，出口势头逐年递增。为此，轻工制造业各主要产品领域，在制定发展目标的同时，也积极推动产品结构调整和升级换代，以满足不断增长的人民物质生活和外贸出口的需求。市场发展、需求的提升和变化，无疑将给轻工制造业的建设市场带来新的机遇，这一发展趋势与各产品行业制定的十一五发展目标是完全一致的。

　　由以上分析可以清晰地看出轻工制造行业在最近几年时间中的飞速增长。由于轻工行业在产量、产值以及自身产品质量方面的改善和提高，从某种角度来讲，意味着对工程技术服务业的需求量和服务质量方面提出了更高的标准。这一变化直接对发行人所处的工程技术服务行业产生了积极的推动作用。值得注意的是，在整个轻工业各个子行业增长幅度排列居前的造纸及纸制品制造、饮料制造业及家用电力器具制造行业，正好是构成发行人主营业务收入的核心力量。由此看来，发行人所处行业在近年以及未来的发展趋势应与轻工制造业的生产状况存在着紧密的联系。

　　行业进入壁垒较高

　　工程建设产品关系到国家经济发展和人民生命财产安全，因此国家对该行业制定了较为严格的行业标准和市场准入制度。国务院专门对建设工程质量颁布行政法规，政府建设主管部门有大量标准规范、规章约束工程建设产品的设计、施工和验收。依据国家主管部门的规章，进入该行业需要经过申请，需要拥有一定规模的注册资金、有相应行业的工程业绩、有符合数量要求且具有相应技术资格的专业技术人员、有健全的质量、经营管理体系和必要的技术装备，企业资质的获得要通过行政许可的方式授予。

　　从业主方面而言，由于工程建设项目投资额较高、对业主未来业务发展影响重大，因此，业主对承担工程项目设计、咨询、监理和总承包的企业的选择非常慎重，特别关注其专业技术能力、经验、声誉、品牌等，而上述条件需要长期大量的积累才能形成。

　　工程咨询、设计和管理，是一种智力密集型的服务行业，对技术骨干队伍的要求很高，尤其是涉猎到不同的技术行业，这方面的要求就更为突出。因此，大型骨干工程技术服务企业，都是有较长发展历史积累和强大技术实力，有良好的技术管理基础和训练有素、配合默契的专业团队。而这些条件更需要长期大量的积累才能形成。因此，工程技术服务行业的进入，存在着从业需要的专业技术和经营管理方面形成的自然障碍，同时存在政府市场准入制度的限制，因此进入该行业的门槛较高，是一个相对稳定有序竞争的行业。

　　ii．公司竞争力较强

　　行业龙头

　　企业在制造业中的轻工业工程建设领域，不论是从市场占有率还是从核心竞争力而言，凭借人才、经验、技术、管理等方面的优势，公司在同行业中均处于绝对领先地位，在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位。近三年发行人的市场占有率一直维持稳定，且随着本次股票首次公开发行上市对公司整体竞争实力的进一步提升，未来市场占有率将进一步提升，而且更重要的是将向更宽的市场领域拓展。

　　公司是轻工业工程建设领域唯一一直进入由中国建设部每年评选的全国工程勘察设计企业全年营业收入前100名的企业，且历年排名均居于前列。2004年起，世界著名的《工程新闻记录》杂志（EngineeringNews-Record，简称ENR）和《建筑时报》联合评比推出最具权威的ENR中国工程设计企业60强，公司2004、2005年在其中分列第18、21名。

　　据中国勘察设计协会和中国工程咨询协会联合发布的2005年国内从事工程项目管理和工程总承包企业营业额排序名单[中设协字（2005）第50号]，公司在2005年全国工程项目管理收入中排名第50位，工程总承包营业额百名排序中居第64位。

　　公司还组织编写了中国轻工行业可研、初步设计、施工图设计内容深度规定，并经国家发展改革委员会批准颁发，成为行业规范。

　　技术与人才优势

　　由于制造业工程建设领域生产工艺技术、各专业集成配合要求非常高，技术竞争的差异往往也由此形成。工程建设方面的技术多属于实用性、灵活性、高效性的应用技术，其形成积累需要通过大量的工程实践和不断的技术创新来得以实现提升。

　　自1953年至今，公司（包括前身）已承担设计项目国内计6万余项、其中外商投资项目5,000余项；非标设备设计4万余台套。通过历年诸多的项目建设经验，公司在生产技术工艺方面积累了非常丰富的经验技术。

　　同时，公司各专业配置齐全，在项目的具体实践过程中，培养、锻炼、凝聚了各专业大批人才，并具备长期优秀的配合默契，这使得发行人在生产工艺技术、各专业集成方面技术优势明显。

　　凭借技术方面的优势，公司历来是国家和轻工行业获得各类技术进步奖、优秀咨询、设计奖和业务建设奖较多的单位，每届评选均有较多项目入围，曾被誉为获奖单位的共和国之最。

　　公司一直非常重视人才资源的吸引、培养、激励，一直强调以人为本的企业文化，并在具体的制度、管理、考核、奖惩等方面时刻突出对人才的重视，在维持提升原有骨干人才的积极性的同时，时时注重不断吸纳新的人才加入，已形成了梯度完善、专业广泛的人才储备，丰富全面的人才资源，为发行人的发展提供了坚实的基础保证。

　　人才资源是本领域的核心资源，发行人荟萃了原国家轻工业部直属的全部设计队伍，拥有国家设计大师7人、国务院特贴专家46人，高级职称1027人（其中教授级高级工程师269人），中级职称554人，初级职称704人。拥有各类专业注册资格：国家一级注册建筑师58人、二级59人，国家一级注册结构工程师171人，国家一级注册建造师22人，国家注册监理工程师273人，国家注册咨询工程师78人，国家注册造价师99人，国家注册化工工程师177人，国家注册电气工程师105人，国家注册公用设备工程师156人，国家注册城市规划师7人。注册执业资格人数较全国平均水平相比高出4倍。

　　资质与品牌优势

　　目前发行人及其下属子公司共有工程设计甲级资质15项，乙级资质9项；工程咨询甲级资质8项，乙级资质6项；工程监理及工程设备监理甲级资质9项；工程造价咨询甲级资质7项；压力容器设计资质6项；压力管道设计资质7项；环境影响评价甲级资质1项；城市规划编制乙级资质5项；城市规划编制丙级资质2项；对外经济合作经营资格3项；其它资质6项。其行业范围已经包括轻纺、建筑、智能建筑、城市规划、商物粮、市政公用、电力、环境工程、环境影响评价、电子通讯、化工石化医药、机械、农林等。

　　由于在具体项目的不同单元内，往往涉及到具体的资质要求，如：在工业项目的自备电站建设即需要电力资质等，发行人在资质、业务等方面具备良好的互补性，能为客户提供各专业的全面服务，在市场竞争上具备明显的覆盖面广的优势。

　　公司通过长期的市场经营，已形成了优秀的信誉，客户认同度高，在项目信息了解、需求分析、沟通协调等方面具有其他竞争者无法比拟的优势。

　　发行人从事工程建设服务已有53年的历史，历史悠久，在相关领域处于市场主导地位。

　　目前，在业务领域内与几乎全部的外资业主（如：美国的可口可乐（CocaCola）、柯达（Kodak）、科勒（Kohler）、摩托罗拉（MOTOROLA）、通用电气（GE）、宝洁（P＆G）等，德国的西门子（SIEMENS）、拜尔（Bayer）、汉高(Henkel)、妮维雅(NIVEA)、麦德龙(METRO)等，法国的欧莱雅(LOREAL)、ChristianDior、米其林(MICHELIN)等，英国的联合利华(Unilever)，瑞士的雀巢(Nestle)、罗士(Roche)，芬兰的诺基亚(NOKIA)，荷兰的飞利浦(PHILIPS)，丹麦的嘉士伯(Carlsberg)，瑞典的宜家家居(IKEA)、斯达拉恩索纸业(STORAENSO)、UPM造纸等，日本的富士(FUJIFILM)、本田(HONDA)、TOTO、日立(HITACHI)、东芝(TOSHIBA)、松下(Panasonic)、三菱(MITSUBISHI)、王子纸业(OJIPAPER)、朝日啤酒(Asahi)等，韩国的LG电器，印尼的金光纸业（APP）等等）和国内绝大部分业主（如：宝钢、海尔、青岛啤酒、燕京啤酒、光明乳业、伊利乳业、娃哈哈、古越龙山、乐凯胶卷、皇台酒业、青山纸业、江西纸业、华泰纸业、晨鸣纸业、民丰特纸、汇丽建材、世茂、绿地集团等等）均建立了长期紧密的业务合作关系，其中，外资客户占到业务量的7成左右。

　　III.募集资金投向

　　i．募集资金投资项目市场增长前景良好

　　公司本次拟向社会公开发行人民币普通股2,900万股。扣除发行费用后的募集资金将全部用于以下项目：

　　我国对外工程总承包业务近年来发展迅速。根据中国对外承包工程商会的统计，截至2005年12月，我国对外承包工程完成营业额217.6亿美元，同比增长24.6%；新签合同额296亿美元，同比增长24.2%。2006年1-6月，我国对外承包工程完成营业额128.6亿美元，同比增长50.2%；新签合同额230.4亿美元，同比增长97.9%。截至2006年6月底，我国对外承包工程累计完成营业额1486.5亿美元，签订合同额2089.4亿美元。

　　国内总承包业务潜力巨大。随着国内建筑市场的发展、业主的成熟、观念的进步，越来越多的工程建设项目将采取工程总承包的模式。近年来，我国造纸业、食品饮料业以及化工制造业的迅速发展为总承包业务提供了巨大的市场需求，我国国内总承包业务发展潜力巨大。

　　合资成立海诚建设工程有限责任公司将拓展公司的产业链，充分发掘公司的业务潜力。

　　发行人的工程总承包业务近年来发展迅速，2005年实现收入8,614万元，占公司同期营业收入的14%，2006年上半年实现收入6,610万元，占公司同期营业收入的20%，全年预计实现收入19,000万元，比上年预计增长100%以上，而且预计未来3年将达到新增该项业务收入31,000万元、公司工程总承包业务规模达到50,000万元。工程施工安装业务一般占项目投资额的30%~50%左右。因此，发行人工程总承包业务的快速增长蕴涵着可观的施工安装业务机会。

　　制浆造纸工程研发中心项目盈利前景良好。随着国民经济的持续发展和人民物质文化生活的提高，纸张不再仅仅作为文化、教育和生活的载体而存在，它已经成为国民经济各工业部门必须的基本原料之一。2003年世界人均纸张消耗量为51.7kg，2004年我国的人均用纸量为42kg，与世界平均消费水平相比仍有不小的差距。据中国造纸协会预测，到2020年我国纸及纸板的消费总量将达到10,000万吨以上，比2005年的5,719.10万吨将增加近一倍左右，同时我国纸及纸板的新增产量将达4,300万吨，新增纸浆生产能力430万吨。按每吨/年产品平均需投资1万元计算，造纸业约需投资4,300亿元，即至2020年我国造纸业平均每年需投资300多亿元人民币。因此，未来我国制浆造纸行业的工程服务市场潜力巨大。

　　ii．募集资金投资项目对未来业绩影响分析

　　本次募集资金项目均具有较高的直接和间接的投资回报率。随着公司募集资金投资项目的建设和实施，各项目的预期收益的逐步实现，公司整体销售收入和盈利水平将大幅提高，净资产收益率水平也将达到较高水平。具体而言：

　　扩大公司工程总承包业务项目资金投入完毕后公司总承包业务年收入规模能够扩大到50,000万元，年新增收入31,000万元，新增利润总额1,439万元。而且，总承包业务的扩大还能有效带动公司其他业务，如工程设计、咨询、施工等的发展，能够进一步扩大公司的经营规模。

　　合资设立海诚建设开展工程施工安装业务项目实施后，公司能够完善业务链，充分利用工程设计和总承包业务所创造的施工安装业务机会，增加公司收入和盈利水平。海诚建设正常运行后，预计将实现年收入36,000万元，利润总额1,798万元。同时，本项目的实施还能使公司提高服务水平，提升服务价值，有效提升市场竞争能力，从而有利于业务的开展和收入的提高。

　　建设制浆造纸工程研发中心项目实施后，公司可以利用研发成果向业主提出更有针对性的设计方案和项目建议，以核心技术提高发行人项目承接中标率，并提高项目收费水平，取得综合经济效益。同时，研发中心还可以直接对外承接开发独立的研发项目，通过对外提供技术包和其他技术服务产品取得直接销售收入。在直接收益方面，据测算，研发中心正常运行年新增营业收入2,618万元，利润总额709万元。

　　与中国海诚主营业务类似的公司2006年和2007年的平均动态市盈率分别是38倍和31倍，我们预测中国海诚2006年和2007年的每股收益分别为0.29元和0.34元，考虑到该公司较小的股本，应有较高的溢价，我们认为该股上市定价市盈率应在同类公司平均水平即2006年37倍，2007年31倍，以此计算对应股价是10.54元到11.12元，考虑近期新股上市溢价显著，因此我们预计该股上市定价在12.00元～13.50元。综合考虑一、二级市场之间的折价、近期上市的中小板股上市首日一般涨幅在70%～100%、近期中小板股的平均发行市盈率为23倍，建议申购价6.50～7.50元。（平安证券　王合绪）

　　中国海诚：工程设计龙头转向总承包并举

　　投资要点：

　　公司是我国最大的轻工业工程设计企业，在国内大中型工业型工程建设项目中的市场占有率在80%左右，是行业的领导者。公司业务范围涉及工程设计、咨询、监理、总承包等，目前工程设计占总收入的70%。计划依托本次募集资金拓展总承包业务，使该业务成为未来第一大业务。

　　一般勘查设计领域因技术含量相对不高而竞争激烈，而需求特殊、技术要求高的领域因存在竞争壁垒而呈垄断竞争格局。技术人才是工程设计领域竞争要件。承包商用于总承包项目的商务担保、垫资以及工程款周转等流动资金约占总承包金额的35%，资金实力和融资能力是获得工程总承包业务的关键因素之一。

　　相对外商设计企业和地方性设计研究院，公司拥有的技术经验、人才、资质、品牌、地域等优势将使得企业未来的竞争中仍可保持竞争优势。与非设计类工程企业承接总承包业务相比，公司具有以技术为先导、对项目理解深刻、总体规划动态优化的整体优势。但竞争实力体现在业绩上的表现尚需市场进一步验证。

　　公司2003-2005年的ROE分别为17.53%、17.30%和17.96%，略有增长。本次募集资金到位后净资产额将比目前增长130%左右，而募集资金投资项目由于存在项目实施周期，在短期内难以完全产生效益，因此利润增长可能不会与净资产增长保持同步，存在ROE下降的风险。此外，随低毛利率总承包收入占比提升，公司总体毛利率亦趋于下滑。

　　预期未来几年固定资产投资仍将实现较快速度增长，但宏观调控则有压制行业成长空间的可能，行业环境仍总体向好。除同步行业成长外，未来业绩增长将更多来自于扩大工程总承包、建立海诚减少开支工程施工业务、建立制浆造纸研发中心等IPO项目的增量推动。总承包业务的顺利拓展和管理费用的有效控制是企业能够获得成长的关键。

　　公司合理估值07PE应在24.1-30.7之间，即合理价值在7.97-10.13元。考虑到发行价格15%左右的折价效应，我们建议询价区间为：6.77-8.61元。预计上市首日价格将在11.50～14.64元，倘若上市首日价格达到或超过14元，可抛售新股获利；若股价回落至10元以下，则具有一定的投资价值，建议适当增持。

　　1.经营区域与业务模式：全国性、由工程设计转向总承包商

　　1.1.经营区域及行业：全国性经营的轻工业工程设计龙头

　　公司是我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业。前身是成立于1953的中国轻工业上海设计院，经历次整体改制形成目前资产业务结构。中国海诚总院持有公司56.5%的股份，是公司实际控制人，海诚总院是国务院国资委监管的159家央企之一，经业务整合后与公司没有同业竞争。

　　从经营区域的角度看，与地方性的工程设计研究院不同，公司依托在全国8个主要城市设立的子公司实现了全国性经营，并逐步拓展海外市场。这种经营区域特征，可在较大程度上享受全国不同地区的经济发展和企业投资项目在区域范围上的迁移，目前收入主要来自中南和华东地区，两者占到2005年总收入的73%。但全国的覆盖密度仍需扩大，比如东北地区。

　　从经营行业的角度看，与单独的行业工程设计研究院不同，公司几乎覆盖了轻工业大部分行业，依托渊源的历史技术和资源沉淀，在诸多行业确立了相当的竞争优势。覆盖众多的行业可避免单一行业景气周期变动给企业带来的不利影响，同时可享受诸多行业的轮动成长。但非轻工业领域也仍需拓展，而造纸和食品饮料行业是公司投入较大的行业，较容易受该类行业景气波动的影响。

　　1.2.业务模式：由工程设计为主转向工程设计与总承包商并举

　　在竞争较为激烈、行业毛利率有下滑趋向的市场环境背景下，工程设计和建筑类企业的经营模式就决定了公司的盈利能力和可持续发展潜力。工程总承包在国外较为成熟，在国内也将成为一种趋势、并将成为企业构建核心竞争力的关键。

　　公司经营业务范围为工程设计、工程咨询、工程监理和工程总承包，目前经营以工程设计业务为主，占2005年业务收入的70%。公司计划利用本次募集资金，拓展工程总承包业务，合资设立拥有施工承包能力的海诚建设，进一步优化公司主营业务收入的结构，使工程总承包业务成为公司第一大业务。

　　业务范围由工程设计为主转向工程设计与总承包业务并举，有利于企业顺应市场趋势构建企业综合竞争力和拓展未来发展空间；也有利于进一步挖掘原来通过工程设计业务积累的业务资源和构建获取建设项目的综合竞争力。但总承包业务对资金需求量较大，该业务的拓展对公司后续融资能力和项目管理能力是一个较大考验，相对于原来单纯的设计业务而言，财务风险也将加大。

　　2.行业竞争格局与发展趋动因素

　　2.1.行业发展趋动因素：投资仍将较高速度增长、行业环境仍旧向好

　　从图5我们可以较为清晰地看到，公司所处行业的市场容量及增速与工程建设规模及增速较为相关，即行业的市场容量和增长前景，与全社会固定资产投资规模和增速较为相关。而所处区域和行业的固定资产投资增速也就决定着企业的收入规模和成长速度，区域经济增长和固定资产投资增速是驱动行业发展的关键变量。

　　以目前的信息看，我们较为有理由相信我国建筑在未来2-3年仍将呈现较快的增长，行业所处大的市场环境仍然向好。但不可否认的是，宏观调控仍将会较大程度的影响全社会固定资产投资增速，进而影响到建筑行业的成长前景，就对行业内的企业造成不可避免的影响。

　　2.2.行业竞争格局：设计以技术人才、承包以资金管理为竞争要件

　　2.2.1.工程设计以技术人才为竞争要件、高技术含量领域呈垄断竞争格局

　　工程设计行业从本质上讲是一种高技术含量的服务性行业。不同行业的工程设计需要不同的工艺方案，生产工艺是工程设计的重要考量，其形成和提高赖于大量的工程实践和不断的技术创新，这就是较高的行业壁垒和竞争基础，而这是以人为本。技术和人才是工程设计领域的竞争要件。

　　我国对工程设计行业实行市场准入的审批制度和资质管理，具备相应的企业资质和足够数量的从业资质人员，是企业进入市场和生存的基础。从2007年起，外商设计企业若达到规定资质可申请资质，将对国内企业构成较大竞争。但国内企业在企业资质、人员执业资格、对本地法律法规的熟悉程度、人工承包、服务的便捷高效、文化环境等方面对外商企业具有长期优势。

　　2.2.2.总承包以资金管理为竞争要件

　　工程建筑业务对流动资金的需求非常大，在项目招标过程和实施过程中需要投标保函、履约保函和预付款保函等银行保函，在施工过程中，当业主延迟付款引起工程进度款短缺时，需占用工程企业一定的流动资金，以维持工程进程，而且建设工期相对较长，工程完工至工程验收、竣工决算往往有一段滞后期。

　　一般情况下，承包商用于总承包项目的商务担保、垫资以及工程款周转等流动资金约占总承包金额的35%。因此，资金实力和融资能力是获得工程总承包业务的关键因素之一，也是获得较高毛利率项目的关键。此外，项目管理能力、承揽项目的能力、工程设计能力也至为重要。具备强大工程设计能力、项目承接管理能力、资金实力的企业将会获得长期的竞争优势。

　　2.3.公司行业地位：轻工业设计领域龙头、总承包领域正在开拓

　　2.3.1.工程设计：轻工业设计领域龙头、非轻工领域设计优势正在培养

　　公司是我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业。在国内大中轻工业型工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于行业主导地位。

　　公司拥有技术经验、人才、资质、品牌、地域等几大优势，其中公司拥有国家级设计大师7人、国务院特贴专家46人、高级职称1027人，注册执业资格人数较全国水平相比高出4倍，具有较强的人才优势。公司是国家和轻工业获得各类技术进步奖、优秀咨询、设计奖和业务建设奖较多的企业，具有很强的技术优势。公司全面的工程设计资质和全国的经营区域也是企业获得竞争优势的关键。

　　2005年，我国共有勘察设计咨询企业14245个，其中具有甲级资质2520个、乙级资质3851、丙级资质4292个。工程设计行业目前仍存在着部分的地区和行业壁垒，本地和本行业的设计研究院较能获得本地和本行业的支持。一般勘察设计领域因技术含量相对不高而竞争比较激烈；而需求特使、技术要求高、质量标准严格的高技术含量领域因存在较高的竞争壁垒而呈现垄断竞争格局。

　　2.3.2.总承包：募集资金增加资金实力、竞争实力尚需市场进一步检验

　　公司在工程总承包领域的主要竞争对手是非设计类的工程企业，该类企业具有一定的工程的经验、业绩和专业管理人员，主要凭借经营管理能力承接项目，其劣势是缺乏自有的技术设计队伍，所有专业技术人员需要分包单位。与他们相比，公司具有以技术为先导、对项目深刻理解、总体规划动态优化的整体优势。

　　同时，公司本次募集资金将有一部分进入工程总承包项目，有利于公司资金实力的扩充，可以承揽规模更大、毛利率更高的总承包工程项目。但是公司在总承包大型和超大型工程项目方面，在资本实力、人员素质和管理经验等方面还需进一步提高，其竞争实力有设计向工程总承包领域的顺利验收尚需市场进一步检验。

　　3.财务分析与增长动因(募集项目分析)

　　3.1.财务分析：货币性流动资产占比高、ROE与毛利率下滑

　　3.1.1.货币性流动资产占比高、偿债能力较强

　　与其他主要技术、知识密集型的智力服务业类似，公司主要是人力资源投入，占用固定资产较少，公司资产结构呈现出固定资产规模较小、流动资产比例高的普遍行业特征，近几年流动资产占总资产比重在70%以上，属于轻资产类的上市公司。同样因行业决定对货币资金需求量大，公司货币资金占流动资产比重也在60%以上。随着公司工程总承包业务的拓展，固定资产将会增加，企业资产抵押借款能力也将相应增加。

　　公司负债主要是流动负债，占总负债的99%以上，其中主要由预收账款和其他应付款构成。其中预收账款余额平均占负债总额的45%，主要是因为根据公司收入确认原则，收到业主工程款的时间早于公司确认主要业务收入所致，公司无银行借款，符合行业特征。公司流动比率较为稳定、资产负债率较低，具有较强的偿债能力，随本次融资到位和工程总承包业务开展，公司尚有进一步的借债空间。

　　3.1.2. ROE和毛利率下降

　　设计市场竞争日益激烈，造成设计业务平均收费水平略有下降；同时为激励人才提高员工工资水平造成经营成本上升。上述两项因素造成公司设计业务毛利率略有下滑。2005年之前公司总承包毛利率较高，是因为客户主要源于在设计业务基础上的延伸，可选择高毛利率的业务优先进行。随该项业务规模扩大，公司原来较低的资金实力无论力承担更高毛利率的业务，造成毛利率有所下滑。

　　因公司主要业务成本增长较快，业务毛利率水平有所下滑，导致公司利润水平未能保持与公司收入水平相同幅度的增长。此外，毛利率较低的总承包业务占比上升也是公司毛利率有所下滑的主要原因，但总承包业务对公司利润贡献巨大。

　　公司2003-2005年的ROE分别为17.53%、17.30%和17.96%，在稳定的基础上略有增长。本次募集资金到位后净资产额将比目前增长130%左右，而募集资金投资项目由于存在项目实施周期，在短期内难以完全产生效益，因此利润增长可能不会与净资产增长保持同步，存在ROE下降的风险。

　　3.2.增长动因：同步行业增长、更多来自总承包业务增量推动

　　公司业绩的增长主要来自于两个方面：行业增长推动业务量上升、总承包等IPO项目增量推动。

　　一如我们上文所分析，我国固定资产投资在未来2-3年仍将呈现较快速度增长，这将为公司所处行业构建良好的外部成长环境。这将从三个方面对公司业绩构成推动作用：一是公司设计咨询等业务在轻工业领域实现同步行业增长，并为逐步拓展非轻工业领域提高市场成长空间；二是公司将借助良好的市场环境拓展设备监理等新的业务领域；三是为总承包业务提高成长空间。

　　但不可否认的是，国家宏观调控对固定资产投资将产生非常大的影响，固定资产投资虽仍能够实现较快增长，但增速有低于前几年的可能，这将较大的影响设计、咨询等业务的市场容量的扩大，有压缩该类业务成长空间的可能。反之亦然，若固定资产投资能够实现更快速度增长，公司该类业务也将加快增长。

　　公司未来业绩的增长将更多的来自于总承包等业务的增量推动。本次募集资金主要投资3个项目：扩大工程总承包、建立海城建设开展工程施工安装业务、建立制浆造纸工程研发中心。其中制浆造纸工程将在两方面推动业绩增长：一是以核心技术提高发行人项目承接中标率，并提高项目收费水平取得综合经济效益；二是出售研制的技术包获得直接受益。

　　公司业绩增长将更多的来自于工程总承包业务的增量推动：一是公司计划总承包业务收入由2005年的0.86亿提升到2009年的5亿元，年复合增速55%；二是资金实力的增长可为公司争取更高毛利率的项目提供便利，该项业务的毛利率将趋于上升。该项业务收入的上升将带来另外一个结果：即低毛利率业务的收入占比上升将拉低公司总体毛利率水平。但对利润总量和增量贡献确至关重要，该项业务的拓展也有利于获得更多的工程设计等业务。

　　公司总承包业务的拓展一方面要依赖于整体行业良好的运行环境，另一方面也要不断增强公司资金实力和项目运作实力来实现。同时费用控制的力度对业绩影响也相当巨大，努力使费用增速低于收入增速也是企业实现增长预期的关键。

　　总的来看，根据公司发展规划，公司未来业绩增长可期，但若实现超预期的业绩增长，则要取决于行业环境的进一步向好变化、公司资金实力、项目承接管理能力的进一步提升。总结上述因素，把公司业绩预测汇总于下表。需要指出的是，我们的业绩预测毕竟要依托公司项目规划进行，若项目进展程度和时间有变，我们的预测也将会变化。

　　4.估值及定价分析：建议询价区间6.77-8.61元

　　公司目前以工程设计业务为主，未来将转向工程设计和工程总承包并举转变，在目前的建筑类上市公司中尚未有相类似业务模式的公司作为参照。不同细分行业因行业特质不同造成企业盈利能力、成长空间、成长稳定性各有不同，因此不同的细分子行业具有不同的估值水平，如海油工程、中油化建因行业壁垒高、盈利水平和成长稳定而获得高于其它建筑企业的估值。

　　我们选取了6家公司建筑类进行估值比较，公司所处行业竞争壁垒不如海油工程等特种工程企业，但要高于传统的建筑施工企业，因此盈利能力和成长稳定性上要高于传统建筑施工企业。因此公司估值水平应低于海油工程等特种工程企业，但要高于传统建筑类施工企业。我们认为，公司合理估值07PE应在24.1-30.7之间，即合理价值在7.97-10.13元。考虑到发行价格15%左右的折价效应，我们建议询价区间为：6.77-8.61元。

　　考虑到近期中小板新股的上市首日价格相比发行价格平均涨幅已超过82%，我们认为公司上市首日价格也可能大幅高出我们认为的合理股价。预计上市首日价格将在11.50～14.64元。我们建议，倘若上市首日价格达到或超过14元，可抛售新股获利；若股价回落至10元以下，则具有一定的投资价值，建议适当增持。（国泰君安　韩其成）

　　中国海诚：上市后合理价格区间11-13元

　　投资要点：

　　实际控制人为央企。海诚总院现为国务院国有资产监督管理委员会监管的159家中央企业之一，为公司的第一大股东、实际控制人。

　　轻工设计行业龙头。公司是目前我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业，近三年的市场占有率一直维持稳定，在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位。

　　下游行业平稳向好。工程技术服务行业对下游行业存在较强的依附性。该行业所处领域主要涉及轻工制造业企业，而轻工制造业最近3年平均增长26%。

　　募资投向增加新的利润增长点。公司本次发行所募集资金主要投资于三个项目：扩大工程总承包业务项目、合资设立海诚建设开展工程施工安装业务项目和建设制浆造纸工程研发中心项目。项目建成达产后，预计每年新增收入69618万元，年新增利润3946万元。

　　上市后价格区间为为11-13元。截止2月2日，同类公司2006年平均市盈率(预测)为33.76倍、2007年为27.5倍。根据我们所预测2006年-2008年每股收益0.30元、0.36元、0.45元计算，对应的上市后价格区间为9.9-10.13元。考虑到公司股本较小，加之近期中小板新股上市溢价较为显著，我们预计公司上市后合理价格区间为11-13元。

　　1、公司概况

　　1.1主要股东

　　公司前身是成立于1953年的中国轻工业上海设计院。经原国家经济贸易委员会批准，中国轻工业上海设计院经过整体改制设立了中国海诚。

　　海诚总院现为国务院国有资产监督管理委员会监管的159家中央企业之一，持有发行人股份6,440.38万股、占发行后总股本56.49%，为发行人的第一大股东、实际控制人。

　　1.2设计业务为主

　　公司是目前我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业。公司主要服务于制造业，尤其在轻工业建设领域，其近三年的市场占有率一直维持稳定，在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位。从收入及毛利构成来看，设计业务均占到三分之二左右。

　　2.经营分析

　　2.1行业背景及发展趋势

　　2.1.1行业受投资驱动影响明显

　　公司所处行业――工程技术服务行业的市场容量与工程建设规模直接相关，而工程建设的市场规模与国民经济发展状况密切相关。从我国的固定资产投资与GDP的比例关系来看，固定资产投资成为驱动GDP增长的主要因素。2005年全社会固定资产投资占GDP比例接近50%。虽然国家2005年开始实施宏观调控，但我们预计未来几年固定资产投资增长速度仍将保持15-20%的增长速度。

　　从城镇固定资产投资地区结构来看，东部地区仍然是固定资产投资的重点区域。但从地区的投资增速来看，中、西部地区的投资增速快于东部地区，东部地区增速下降。中国海诚的主要业务收入来源地区为华东区和中南区，两个区域合计占了四分之三，这两地同样也是我国投资规模最大的区域。

　　2.1.2下游行业发展平稳向好

　　由于工程技术服务行业性质较为特殊，本身的发展状况对其下游行业存在较强的依附性。所以其下游行业的自身发展和对工程技术服务行业的需求会直接影响行业本身的发展状况。目前公司在工程技术服务行业所处领域主要涉及轻工制造业企业，作为公司的主要服务对象最近几年始终表现出了平稳向好的发展势头。

　　第3页共7页据国家统计局提供的数据，在2004年全年轻工全行业全部国有和年产品销售收入500万元及以上非国有独立核算工业企业累计完成工业总产值(现价)37488.79亿元，比去年同期增长26.13%，全年累计完成产销率97.67%。2005年累计完成工业总产值(现价)47805.60亿元，比上年同期增长26.25%，产销率累计达到97.84%。从行业分类看，增长速度和销售规模排在前几位的是：农副食品加工业(完成10604.64亿元)、塑料制品(5011.58亿元)、造纸及纸制品(4178.71亿元)、家用电力器具(4052.16亿元)、食品制造业(3701.04亿元)、饮料制造业(3075.85亿元)。与去年同期相比产值累计增幅较高的产品有：纸浆制造(增长62.99%)、酒精制造(增长61.80%)、毛皮鞣制及制品加工(增长48.82%)、采盐(增长42.47%)、非电力家用器具制造(增长38.31%)。分行业看利润较高的有：农副产品加工业利润完成380.07亿元、饮料制造业217.53亿元、塑料制品业206.32亿元、食品制造业205.25亿元、造纸及纸制品业192.04亿元。截至2006年1~6月份，全国轻工行业工业总产值继续增长至27017.61亿元，比上年同期增长25.53%。农副食品加工业、塑料制品、家用电力器具、造纸及纸制品、食品制造业及饮料制造业仍然保持较高增速，排在各子行业的前列。2006年上半年利润总额为1180.7亿元，同比增长34.38%。

　　2.1.3行业稳定增长可期

　　2.2公司行业地位分析

　　2.2.1行业龙头地位

　　在制造业中的轻工业工程建设领域，不论是从市场占有率还是从核心竞争力而言，凭借人才、经验、技术、管理等方面的优势，公司在同行业中均处于绝对领先地位，在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位

　　2.2.2人才优势明显

　　第4页共7页人才资源是本领域的核心资源，公司荟萃了原国家轻工业部直属的全部设计队伍，拥有国家设计大师7人、国务院特贴专家46人，高级职称1027人(其中教授级高级工程师269人)，中级职称554人，初级职称704人。拥有各类专业注册资格：国家一级注册建筑师58人、二级59人，国家一级注册结构工程师171人，国家一级注册建造师22人，国家注册监理工程师273人，国家注册咨询工程师78人，国家注册造价师99人，国家注册化工工程师177人，国家注册电气工程师105人，国家注册公用设备工程师156人，国家注册城市规划师7人。注册执业资格人数较全国平均水平相比高出4倍。

　　2.2.3资质优势

　　2.2.4品牌优势

　　公司(包括前身)从事工程建设服务已有53年的历史，历史悠久，在相关领域处于市场主导地位。目前，在业务领域内与几乎全部的外资业主(如：可口可乐、柯达、摩托罗拉、通用电气、宝洁等等)和国内绝大部分业主(如：宝钢、海尔、青岛啤酒等等)均建立了长期紧密的业务合作关系，其中，外资客户占到业务量的七成左右。

　　3.募集资金投向分析

　　公司本次发行所募集资金主要投资于三个项目：扩大工程总承包业务项目、合资设立海诚建设开展工程施工安装业务项目和建设制浆造纸工程研发中心项目。项目建成达产后，预计每年新增收入69618万元，年新增利润3946万元。

　　(1)扩大工程总承包业务

　　项目实施后，公司工程总承包收入规模能够扩大到50,000万元。同时，总承包业务的扩大还能有效带动发行人其他业务如工程设计、咨询、施工等的发展，能够进一步扩大发行人的经营规模。

　　(2)合资设立海诚建设开展工程施工安装业务

　　施工安装业务是工程项目建设中的重要环节，目前公司尚不具备施工安装实体和资质，其总承包项目中的施工安装业务需要再分包给第三方承担，一定程度上造成业务机会和经济效益的流失。本次拟投入募集资金8,000万元，与中国轻工建设工程总公司合资设立海诚建设工程有限责任公司(暂定名)，公司占总股本94.12%。根据合资协议，海诚建设将拥有从中轻建总转移过来的专业队伍和相关资质，从事工程项目的施工安装业务。

　　(3)建设制浆造纸工程研发中心

　　第5页共7页制浆造纸是公司的优势业务领域，国内所有大中型制浆造纸项目的工程设计基本上都由发行人承担，拥有国内制浆造纸工程技术领域规模最大的专业技术团队。研发中心将立足于制浆造纸工程技术的原创性开发和新技术在工程上的应用，结合工程设计和总承包业务需要，开发出具有自主知识产权的制浆造纸工程项目技术包。通过本项目的实施，公司可以利用研发成果向业主提出更有针对性的设计方案和项目建议，以核心技术提高发行人项目承接中标率，并提高项目收费水平，取得综合经济效益。

　　4.盈利预测主要假设：

　　1、2006年至2008年，公司主营业务收入增长率分别为22%、25%、25%；2、2006年至2008年，公司主营业务利润率维持2005年的增长水平即19%。

　　3、2006年至2008年，公司营业费用率、管理费用率维持2005年的水平。

　　3、2006年至2008年，公司所得税率维持2005年的水平。

　　我们预计，公司2006年、2007年、2008年每股收益(摊薄)分别为0.30元、0.36元、0.45元。

　　5.估值

　　截止2月2日，同类公司2006年平均市盈率(预测)为33.76倍、2007年为27.5倍。根据我们所预测的2006年每股收益0.30元、2007年每股收益0.36元计算，公司上市后合理价在9.9-10.13元。考虑到公司股本较小，加之近期中小板新股上市溢价较为显著，我们预计公司上市后价格区间为11-13元。

　　6.风险提示

　　市场分割风险：近年来，虽然工程招投标制度开始广泛推行，但在部分项目中仍存在一些不规范之处。因此，我国工程建设行业一定程度存在条块分割、行业保护、地区封锁的现象，人为地制造一些市场准入壁垒，这为公司开拓市场增加了一定难度。

　　总承包项目成本变动风险：发行人从事的工程总承包项目在项目招投标时需要对工程成本进行估算，并通过总承包协议加以固定。由于工程建设周期长，市场价格容易发生波动，如果工程所需的材料设备价格上涨，有可能影响公司的盈利水平。（南京证券　徐银斌）

　　中国海诚：国内专业设计服务业第一股

　　公司聚集了原国家轻工局的主要设计资产，而且资质众多，具备综合服务能力；公司是典型高人力资本行业，IPO项目实施后公司的工程建设和总承包能力将大大加强。

　　中国海诚是轻工业设计龙头企业、国内专业设计服务业第一股。公司整合了原国家轻工局下属的七家设计院资产，公司及下属企业设计资质齐全，具有轻工业工程领域甚至其它工程领域的综合服务能力。在ENR和《建筑时报》的ENR中国工程设计企业60强中，2004、2005、2006年分列在第18、21、21名。

　　公司具有轻资产特征、人力资产是主要财富。(1)固定资产和无形资产的净值占总资产的比例非常低，2006年中期仅占21.2%；(2)电子设备和电脑设计软件的比例较高，体现了公司高技术含量；(3)公司具有非常强大的人力资本优势，荟萃了原国家轻工业部直属的全部设计队伍，拥有国家设计大师7人、国务院特贴专家46人等一大批高级专家。

　　潜在财富--土地及房产资产增值潜力巨大。公司在上海市徐汇区宝庆路21号地块拥有总面积13214平方米的土地使用权及建筑面积21646.97平方米的房屋建筑物。该幅地块位于复兴中路、桃江路之间，北邻淮海中路，南接衡山路，是外国领馆在上海的主要聚集区之一，土地及房产资产升值潜力巨大。

　　公司未来几年将稳定增长。IPO项目新增的海诚建设和工程总承包服务能力将推动公司未来几年业绩稳步增长。IPO完成后，预计海诚建设2007-2009年工程建设收入从1.5亿元增加到4.2亿元；同时总承包业务逐年增长，预计从2007年的2.8亿元增长到2009年的4.5亿元。预计公司2006-2008年的主营收入增长率分别为23.56%、41.14%和33.72%。根据海通证券研究所业绩预测模型，我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.28元、0.34元和0.43元。

　　公司股票合理价值区间为8.52-10.16元。根据海通证券研究所DCF估值模型，以及运用PE、PB估值方法，公司股票的核心价值区间在8.52-10.16元。与发行价6.88元比尚有23.84%-47.67%的上涨空间，建议申购。

　　公司主要不确定因素。(1)宏观调控风险；(2)净资产收益率大幅下降的风险；(3)境外承包项目不能如期实施的风险；(4)2010年及以后不再享受所得税免征的税收优惠，按正常33%税率缴交。

　　特别提示。海通证券是中国海诚本次IPO的主承销商，海通证券拥有严格的防火墙制度。本报告系研究员根据公开资料进行分析完成，敬请投资者注意。

　　投资要点

　　中国海诚是轻工业设计龙头企业，国内专业设计服务业第一股。公司整合了原国家轻工局下属的七家设计院资产，在轻工业工程服务领域甚至其它工业工程服务领域具有较强的竞争优势。公司的各项设计资质齐全，具备综合工程服务能力。

　　综合DCF、PE和PB的估值结果，我们认为核心价值区间在8.52-10.16元，对应2006年全面摊薄市盈率水平为30.4-36.3倍。与发行价6.88元比尚有23.84%-47.67%的上涨空间，建议申购。

　　支持我们估值的几项关键性因素

　　固定资产投资高位运行有利公司各项业务的增长。我们预计未来几年固定资产投资增长速度仍将保持15-20%的增长速度；预计第二产业的投资增速也能保持在15-20%的投资增速；从基本建设和更新改造投资、制造业固定资产投资的规模和增速看，这些指标同样在高位运行，显示公司的经营发展环境良好。

　　不确定因素

　　宏观调控风险。假如国家实施更为严厉的宏观调控措施，固定资产投资增速大幅下滑，将对公司的各项业务造成较大影响。

　　净资产收益率大幅下降的风险。公司2003年、2004年和2005年全面摊薄的净资产收益率分别为17.53%、17.30%和17.96%，由于IPO项目不能马上产生效益，使得公司2007年的净资产收益率将下降到8.96%，假如公司的设计、总承包毛利率持续下降，净资产收益率将更低。

　　境外承包项目不能如期实施的风险。公司现有未开工的马来西亚日产300吨纸浆项目的工程总承包合同，合同标的总价为2.6亿美元；如该项目不能如期进行，将对公司未来几年的收益造成较大的影响。

　　公司现在享受所得税免征政策，2010年及以后按33%正常缴交。

　　1.中国海诚：轻工业设计龙头企业

　　1.1中国海诚股权结构

　　发行人是经原国家经济贸易委员会《关于设立中国海诚工程科技股份有限公司的批复》(国经贸企改[2002]877号文)批准，由原中国轻工国际工程设计院(2003年3月经国家工商行政管理总局核准，中国轻工国际工程设计院名称变更为中国海诚国际工程投资总院)作为主发起人，对其下属中国轻工业上海设计院进行整体改制，联合上海解放传媒投资有限公司、上海第一医药股份有限公司、上海城开(集团)有限公司、杨志海等34名内部高级管理人员以及核心技术层以现金出资，共同发起设立的股份有限公司。

　　公司发行后的股权结构详见表1。

　　海诚总院现为国务院国有资产监督管理委员会监管的159家中央企业之一，持有发行人股份6440.38万股、占发行前总股本75.77%，为发行人的第一大股东、实际控制人。

　　本次发行完成后，控股股东海诚总院承诺：自上市之日起三十六个月内，不转让、委托他人管理及回购其持有的股份；其它公司股东一年内不转让。

　　1.2发行人设立后的资产与业务整合

　　发行人采取在海诚总院其他7家原设计院所在地分别设立或收购子公司方法，购买原设计院与工程设计、监理、咨询和总承包业务相关的经营性资产，并将原各地设计院与上述业务相关的资质转移至发行人各地子公司，从而有效解决潜在的同业竞争问题和关联交易问题；而且在收购控股股东的相关资产时较好的解决了收购子公司的股权激励问题，中国海诚对上述七家设计院改制的子公司及其它三家子公司的控股比例均为80%，其它20%股权由子公司的高管和核心技术层持有。

　　在发行人设立和完成业务整合后，海诚总院主要从事对工程及设计项目进行投资和资产受托管理业务，其下属各企业主要从事地质勘察、工程测量、物业管理、文印晒图、房屋和场地租赁等业务，不存在与发行人同业竞争的业务。

　　1.3设计业务在公司的业务中居主导地位

　　公司是我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业，主要服务于制造业，尤其在轻工业建设领域，其近三年在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位。从公司的收入构成和毛利构成来看，设计业务贡献了三分之二。

　　2.工程服务行业--受投资驱动、稳定成长可期

　　工程技术服务行业既是一个发展历史较长的传统行业，又具有现代服务业的许多基本特征。经济发展离不开经济建设，经济建设又必须依靠工程技术服务业提供专业支持和技术保障。无论国际国内，在工程建设领域，提供工程技术服务的工程公司、设计院、咨询公司、设计师事务所等都是不可缺少的专业机构。这些机构、企业的共同特点就是以具有较高专业技术水准的人员队伍为经营活动的第一要素，以经验业绩、品牌信誉和资金设备为开展经营活动的基础，其业务活动关系到国家经济建设的正常秩序和人民生命财产的安全，因此也是政府部门按市场准入管理的行业。

　　2.1投资增长刺激设计及相关工程服务行业稳定成长

　　公司所处行业的市场容量与工程建设规模直接相关，而工程建设的市场规模与国民经济发展状况密切相关。从我国的固定资产投资与GDP的比例关系来看，固定资产投资成为驱动GDP增长的主要因素。2005年全社会固定资产投资占GDP比例接近50%，见下图。虽然国家2005年开始实施宏观调控，但我们预计未来几年固定资产投资增长速度仍将保持15-20%的增长速度。

　　从城镇固定资产投资地区结构来看，东部地区仍然是固定资产投资的重点区域。但从地区的投资增速来看，中、西部地区的投资增速快于东部地区，东部地区增速下降，见图5。中国海诚公司的主要业务收入来源地区为华东区和中南区，两地占了四分之三，这两地是我国投资规模最大的区域。

　　第二产业中的固定资产投资，特别是轻工业企业投资是公司收入的主要来源。从第二产业的投资额及投资增速来看，从2002年以来投资速度加快，随着2004年后总体投资规模的增大、增速有所放缓。但我们预计第二产业的投资增速也能保持在15-20%的投资增速，见图6。从基本建设和更新改造投资、制造业固定资产投资的规模和增速看，指标同样在高位运行，显示公司的经营发展环境良好，见图7。

　　从轻工业的总产值指标看，2004年以来月份的轻工业产值加速上升。公司从事的业务领域中，造纸业和饮料业是最重要的行业。造纸业的固定资产净值增长率在2005年高速增长后，2006年下滑到14%左右的水平；而饮料业的固定资产净值增长率则从2004年的3.8%逐年上升到2006年的7.5%。见图8、图9。这也表明公司的跨行业工程服务能够有效抵御单个行业投资下滑的风险。

　　2.2竞争优势来自于综合工程服务能力

　　国家对工程服务行业实施较为严格的行业标准和市场准入制度，有严格的技术、人员、资金及工程业绩等方面的要求，竞争优势体现在良好的市场信誉和综合服务能力。

　　据建设部工程勘察企业年报数据统计，2005年全国共有勘察设计咨询企业14245个，其中，具有甲级勘察设计企业资格的2520个；勘察设计咨询行业年末从业人员107.78万人，取得注册执业资格共有101621人次，约占从业人员总数的9.5%，2005年工程设计完成合同额合计974.67亿元、较上年增长17%；全年营业收入总计2973亿元，为上年的134%，其中境内收入2911亿元，占总营业收入的98.9%，境外收入61.29亿元。

　　国内勘察设计企业较多，竞争领域划分主要按照建设部在资质许可中划分的21个大行业。行业技术含量相对不高的一般建设勘察设计领域呈现比较激烈的有序竞争态势；需求特殊、技术要求高、质量标准严格的高技术含量的勘察设计领域，如：工业建筑、桥梁、大型公用设施的勘察设计等，凭借较高的诸如技术、工艺、经验、资质、品牌、认同度等方面的竞争壁垒，仍呈现垄断竞争的态势，市场份额多被在具体领域内拥有竞争优势的企业占领。

　　2.3国家积极扶持设计院的改制，增强其竞争能力

　　1999年8月，国家建设部印发了《大型设计单位创建国际型工程公司的指导意见》(建设[1999]218号)，同年国务院也批转了国家建设部等六部委联合制定的《关于工程勘察设计单位体制改革的若干意见》，明确了建立与市场经济体制相适应、为固定资产投资全过程提供技术性、管理性工程咨询设计服务体系的总体改革目标，提出了勘察设计单位改企建制并向国际通行的工程公司、工程咨询设计公司、设计事务所、岩土工程公司转化的指导意见。因此，成为专业化的工程服务公司、提高公司在设计、施工及总承包服务能力是大势所趋。

　　根据我国的WTO承诺，未来工程服务企业也面临境外企业的竞争。从2007年起，外商设计企业若达到规定的资质条件，也可以申请资质。但由于工程设计行业是与国外接触较早的行业之一，国内从业者的综合能力较高，且具备一定的抗冲击能力。因此，当前境外设计单位在中国做方案和前期规划设计比较多，正式承担初步设计和施工图设计的少，一般还是采取与国内有资质的企业合作。

　　3.主营业务分析

　　3.1以设计为主并向下游延伸的业务链条

　　公司是目前我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业。公司的咨询、设计能力按投资规模计约250亿元／年，设计建筑面积约1000万平米/年，工程监理按投资规模计约50亿元/年，工程总承包目前承接项目能力(不考虑资金条件约束的情况下)按投资规模计约5-10亿元／年。主要服务于制造业，尤其在轻工业建设领域。涉及的行业种类包括：轻工制造业、大型超市仓储物流、包装与印刷、新型建材、日用机械制造等数十个细分行业，其主营业务收入的84%集中于制浆造纸、食品、化工及生物制药与民用及公共建筑行业。主营业务为工程设计、工程咨询、工程监理和工程总承包，具体包括以下内容：

　　1)工程咨询。为业主设想建造的投资项目提供机会研究、可行性分析，提出项目的投融资方案和经济效益预测，进行项目建设方案的规划与比选，提供业主希望知道的其他专业咨询意见和报告。

　　2)工程设计。为业主的工程项目提供设计蓝图，包括平面规划、立体效果、生产流程和设备选型、建筑物、电水暖设施、环保、安全、卫生等各专业的设计。设计是建设项目施工、设备安装的指导文件和技术依据。

　　3)工程监理。其作用和功能是按照业主和国家建设主管部门的要求，从专业的角度和身份，对建设工程进行工程质量、工程费用、工程进度和施工安全等方面实施监督管理。

　　4)工程总承包。为业主提供工程项目建设的全过程服务，亦称之为交钥匙工程。

　　意喻从业主手中以确定的投资规模承接项目后，承担项目的全部建设和管理工作，包括设计、采购、施工、安装、开车、验收等，最终向业主交付一项建设完工可供使用的成果，其中包括按工程内容选项进行的承包或管理。

　　公司提供的服务产品具体有：工程咨询报告、项目可行性研究报告；初步设计文件和工程图纸、项目概算书；施工图设计文件和图纸；专业技术人员在项目建设现场提供工程监理服务；以及向客户提供完整的建设成果，包括建设项目全过程的总承包服务；以及其他形式的工程管理和工程技术服务等。

　　公司在承接业务时主要包括下属四个链条：

　　首先，发行人依靠各生产部门对外已经建立的各种业务渠道、信息网络和客户关系，广泛收集与自身业务有关的项目信息，并指派专人做好客户关系的维护与跟踪工作，以便尽可能的取得项目背景材料、业主方的信息和要求。另外，由于发行人在行业中具有一定的优势和地位，所以一些招标单位也会向发行人发出竞标邀请，而发行人将会根据获得的项目综合信息，通过内部的分析和研究作出参与市场竞争的决策。

　　在组织投标的过程中，发行人根据项目招标信息内容，指派符合项目要求的生产所组织洽谈和投标。对于一些大型项目或技术要求高、风险大的境外项目，发行人会成立专家组对其进行全方位的评审和组织竞标。一旦中标，发行人会根据项目内容，由组织投标的生产部门开展后续工作。本着保证产品质量第一的原则，发行人会对技术要求较高的大型重点项目配备专家小组来确保后续工作的圆满完成。其中，对于发行人工程总承包业务后续工作的实施，一般都是由合约部和项目管理承担部门根据项目的特点和专业技术要求，指定相关的部门来组织专业技术人员和管理人员，以组成项目部负责实施工作。

　　一般来说，项目的收费方式都应根据项目的特点和具体情况，由签约双方事先在合同中商定的。支付形式为支票、电汇以及承兑汇票为主，如果业主不能按时付款时，发行人相应部门应书面向业主提出认真履行合同义务的要求。

　　3.2轻资产的特征、人力资本是主要财富

　　公司具有非常明显的轻资产特征，主要特点有：(1)固定资产和无形资产的净值占总资产的比例非常低，2006年中期仅占21.2%；其中，固定资产占16.1%、无形资产占5.1%。(2)固定资产中房屋建筑物的比例低，房屋建筑物占固定资产的比例仅为28%。(3)电子设备和电脑设计软件两者的比例较高，电子设备占了固定资产净值的26%，而电脑软件占无形资产的比例更高达63%，体现了公司高技术含量、高人力资产的重要特点。

　　而流动资产占总资产的比例较高，历年来一般在70%以上，除了具有的工程服务行业特点外，电子设备和电脑软件的比例高表明公司属于技术、知识密集型的智力服务行业，呈现专业设计服务公司的特征。

　　另一方面，公司具有非常强大的人力资本优势，这一特征没有在公司的资产中充分体现出来。设计领域中人才资源是企业的核心资源，公司荟萃了原国家轻工业部直属的全部设计队伍，拥有国家设计大师7人、国务院特贴专家46人，高级职称1027人(其中教授级高级工程师269人)，中级职称554人，初级职称704人。公司高中级职称人员占员工总数64.19%，专业技术人员占员工总数85.75%，大专及大专以上学历员工占员工总数95.57%，表明公司拥有一支强大的科技人才队伍。

　　在工程设计领域，公司在最具权威的对具有新技术、新工艺、新设备、新材料特点的优秀工程设计评选中屡获殊荣。据统计，公司历年共获得国家优秀设计金质奖21项、银质奖27项、铜质奖14项；获得国家创造发明奖1项、国家科技进步二等奖、三等奖各3项。

　　3.3公司在轻工设计领域优势明显、业务领域和地域多元化

　　从公司的收入结构来看，设计居主导地位，占了近三分之二。预计工程总承包业务收入将逐步增长。从公司的收入来源地看，公司的业务地区在中国经济最发达的华东区和中南区占了四分之三，充分享受这两地快速增长的市场；同时公司下属的其它子公司广泛分别在全国各经济区域，有力抵御地区波动风险。

　　(1)公司的主要竞争优势

　　品牌优势

　　公司从事工程建设服务已有53年的历史，在相关领域处于市场主导地位。目前，在业务领域内与几乎全部的外资业主(如：美国的可口可乐(CocaCola)、柯达(Kodak)、科勒(Kohler)、摩托罗拉(MOTOROLA)、通用电气(GE)、宝洁(P＆G)等，德国的西门子(SIEMENS)、拜尔(Bayer)、汉高(Henkel)、妮维雅(NIVEA)、麦德龙(METRO)等，法国的欧莱雅(LOREAL)、ChristianDior、米其林(MICHELIN)等，英国的联合利华(Unilever)，瑞士的雀巢(Nestle)、罗士(Roche)，芬兰的诺基亚(NOKIA)，荷兰的飞利浦(PHILIPS)，丹麦的嘉士伯(Carlsberg)，瑞典的宜家家居(IKEA)、斯达拉恩索纸业(STORAENSO)、UPM造纸等，日本的富士(FUJIFILM)、本田(HONDA)、TOTO、日立(HITACHI)、东芝(TOSHIBA)、松下(Panasonic)、三菱(MITSUBISHI)、王子纸业(OJIPAPER)、朝日啤酒(Asahi)等，韩国的LG电器，印尼的金光纸业(APP)等等)和国内绝大部分业主(如：

　　宝钢、海尔、青岛啤酒、燕京啤酒、光明乳业、伊利乳业、娃哈哈、古越龙山、乐凯胶卷、皇台酒业、青山纸业、江西纸业、华泰纸业、晨鸣纸业、民丰特纸、汇丽建材、世茂股份、绿地集团等等)均建立了长期紧密的业务合作关系，其中，外资客户占到业务量的七成左右。

　　发行人通过长期的市场经营，已形成了优秀的信誉，客户认同度高，在项目信息了解、需求分析、沟通协调等方面具有其他竞争者无法比拟的优势。

　　技术经验优势

　　自1953年至今，公司已承担设计项目国内计6万余项、其中外商投资项目5000余项；非标设备设计4万余台套。公司累积丰富的工程管理经验和技术人才。

　　发行人还组织编写了中国轻工行业可研、初步设计、施工图设计内容深度规定，并经国家发展改革委员会批准颁发，成为行业规范。

　　资质优势

　　公司及其下属子公司共有工程设计甲级资质15项，乙级资质9项；工程咨询甲级资质8项，乙级资质6项；工程监理及工程设备监理甲级资质9项；工程造价咨询甲级资质7项；压力容器设计资质6项；压力管道设计资质7项；环境影响评价甲级资质1项；城市规划编制乙级资质5项；城市规划编制丙级资质2项；对外经济合作经营资格3项；其它资质6项。其行业范围已经包括轻纺、建筑、智能建筑、城市规划、商物粮、市政公用、电力、环境工程、环境影响评价、电子通讯、化工石化医药、机械、农林等。

　　市场优势

　　公司涉及的制造业具体行业中包括：造纸及纸制品业、饮料制造业、食品制造业、纺织业、医药制造业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、设备制造业等，公司拥有轻工业工程项目设计最齐全的产品行业门类和强大的专业技术力量，可以承担所有轻工行业的工业建设项目和胜任发行人资质范围内的其他工业设计和建筑设计项目。业务的充分多元化能充分分散单一行业波动的风险。

　　(2)主要竞争对手

　　对于公司现有以工程设计和工程总承包业务为主的业务模式。竞争对手主要来自于四个方面：

　　第一、轻工行业的地方设计院。在中国传统轻工业较强的省份和地区一般有地方级的轻工设计院，与发行人同处一个行业领域。如上海的上海市轻工业工程设计院、天津市轻工业设计院、浙江省轻纺设计院等。

　　第二、其他行业具有轻工业设计资质的国家级设计企业。如石化总公司下属的化工设计院、机械行业的中国机械设计研究院、冶金行业的钢铁设计研究院等。

　　第三、海外的工程公司和设计公司，其竞争范围主要集中在外商投资企业的项目。

　　如造纸行业的芬兰公司JP、美国的工程公司柏克德(Bechtel)、日本的清水建设等。

　　第四、在工程总承包业务领域的竞争对手中还包括国内的非设计类工程企业。如中建集团的公司、地方的大型建筑公司、机械、冶金行业的建设公司。

　　与上述竞争对手相比，公司齐全的业务领域和良好的市场信誉为公司未来开拓市场打下良好的基础。

　　(3)主要竞争劣势

　　公司长期专注于轻工业工程建设领域并拥有行业领先地位，但在向其他行业拓展业务时，与行业原有优势企业相比，在管理经验、品牌认同等方面将处于不利地位。而且，轻工业工程项目相对重化工业而言规模较小，因此，在工程总承包大型和超大型工程项目方面，公司在资本实力、人员素质、管理经验等方面还需要进一步提高。

　　3.4潜在财富--土地及房产资产增值潜力巨大

　　公司在上海市徐汇区宝庆路21号地块拥有总面积13214平方米的土地使用权及建筑面积21646.97平方米的房屋建筑物。该幅地块位于复兴中路、桃江路之间，北邻淮海中路，南接衡山路，是外国领馆在上海的主要聚集区之一，土地及房产资产升值潜力巨大。

　　3.5 2007年执行新会计制度对公司影响较小

　　公司所从事的工程设计、咨询、监理、总承包业务属于智力密集型行业，主营业务突出，对其他行业投资较少。因此，公司2007年起执行新会计制度对公司的财务影响非常小。

　　4.财务分析

　　4.1未来毛利率小幅下滑后逐步稳定

　　从公司各分项业务的盈利能力来看，2003-2006年中期除了咨询业务高位波动比较明显以外，其它设计、监理及总承包业务均有所回落，但是设计业务和总承包毛利率2005年有低位企稳的迹象。

　　随着2007年IPO项目的募集到位，公司的总承包收入和海诚建设工程承包收入会增长；由于总承包和工程承包的毛利率较低，因此公司的整体毛利率将在2007年小幅下降，2008年以后维持在16-17%左右的水平。

　　从公司2003年到2006年上半年的偿债能力指标来看，流动比率稍低于正常水平2，但速动比率很高。而从资产负债率指标来看，历年的指标均低于50%，2007年公司IPO成功以后，资产负债率指标还将小幅下降。而流动比率和速动比率均将小幅上升，表明公司的偿债风险很小。

　　公司的资产管理能力较好。2003-2005年，公司的应收账款周转率和存货周转率均很高，公司2005年以来存货周转率非常高的原因在于：2005年公司帐户的存货余额非常的低。我们预测随着公司IPO项目的投入使用，公司的存货水平将逐步上升，存货周转率将下降到10倍左右的水平。

　　4.3应收账款政策比较稳健

　　公司的应收及其它应收账款政策比较稳健，坏帐计提比例较高，见图21。从应收账款净额的增长情况来看，公司的应收账款金额逐期增加，从2003年的2511万上升到2006年上半年的7290万元，主要原因除了期中因素外(业主习惯年底支付货款)，公司的收入较快增长有关。而坏帐准备占应收账款净额比例逐步下降，表明了大部分的应收账款帐龄在一年以内。

　　从具体的应收账款项目来看，应收帐款主要是应收设计费，2003年、2004年、2005年和2006年上半年公司应收账款余额分别为1725.58万元、1008.55万元、1411.92万元和2046.90万元，占流动资产的比例分别是8.01%、4.41%、4.96%和8.00%，余额及所占比例均较小。

　　公司其他应收款2003年、2004年、2005年和2006年上半年余额分别为785.35万元、2443.31万元、4508.37万元和5243.42万元。其中，2005年其他应收款较2004年大幅增长2065.06万元，其中主要是应收轻亚机电1860万元，占2005年末其他应收款余额的41.26%。该款由于上海轻亚机电工程公司将其承接的上海越洋国际广场的水电安装和设备采购的部分工程内容分包给公司承担，由公司支付给上海轻亚机电工程公司的履约保证金。其余其他应收款中银行保函保证金1313.6万元，占2005年末其他应收款的29.14%。2006年上半年其他应收款较2005年末增长794.27万元，主要是由于随着公司业务规模上升，尤其是总承包跨区域的业务量有所上升，购置设备暂借款以及差旅费借款相应增长508.38万元所致。

　　4.4盈利能力稍好于相近行业平均水平

　　2005年中国海诚的毛利率和净资产收益率分别为23.7%和17.96%，由于目前社会服务业--专业设计服务业没有上市公司，故我们选取与专业设计服务业相近的建筑工程服务行业进行比较，建筑工程服务行业可比公司的平均毛利率和平均净资产收益率分别为15.85%和18.77%。在与建筑业样本公司的比较中，可以看到中国海诚销售毛利率指标处于相近行业前列，而净资产收益率处于相近行业公司中等水平。见表4。

　　我们认为，公司盈利能力高的主要原因是公司主业是毛利率高的设计业务，假如公司未来工程总承包收入比例的增高，公司的盈利能力指标将会小幅下降。根据我们的预测，公司2007年的毛利率和净资产收益率分别下降为18.83%和8.96%。

　　5.募集资金项目--延伸公司业务链条和盈利能力

　　公司本次拟向社会公开发行2900万股A股，募集资金将主要用于扩大工程总承包、设立海诚发展建设公司及建设制浆造纸工程研发中心项目，该三个项目预计需投资20623万元。

　　公司发行募集资金项目与主营业务紧密联系，项目的成功实施，有利于发行人完善业务链，扩大经营规模，提高技术创新能力，从而整体提升发行人的竞争能力、经营实力和盈利水平。

　　(1)扩大工程总承包业务

　　大力发展工程总承包业务是发行人的经营重点，也是发行人发展成为以工程总承包业务为主的国际性工程公司的战略目标。一般情况下，承包商用于总承包项目的商务担保、垫资以及工程款周转等流动资金约占总承包金额的35%。项目实施后，发行人工程总承包收入规模能够扩大到50000万元。同时，总承包业务的扩大还能有效带动发行人其他业务如工程设计、咨询、施工等的发展，能够进一步扩大发行人的经营规模。

　　(2)合资设立海诚建设开展工程施工安装业务

　　施工安装业务是工程项目建设中的重要环节，目前公司尚不具备施工安装实体和资质，其总承包项目中的施工安装业务需要再分包给第三方承担，一定程度上造成业务机会和经济效益的流失。本次拟投入募集资金8000万元，与中国轻工建设工程总公司合资设立海诚建设工程有限责任公司(暂定名)，发行人占总股本94.12%。根据合资协议，海诚建设将拥有从中轻建总转移过来的专业队伍和相关资质，从事工程项目的施工安装业务。预计该项目能够增加公司年收入36000万元。

　　(3)建设制浆造纸工程研发中心

　　制浆造纸是公司的优势业务领域，国内所有大中型制浆造纸项目的工程设计基本上都由发行人承担，拥有国内制浆造纸工程技术领域规模最大的专业技术团队。研发中心将立足于制浆造纸工程技术的原创性开发和新技术在工程上的应用，结合工程设计和总承包业务需要，开发出具有自主知识产权的制浆造纸工程项目技术包。通过本项目的实施，发行人可以利用研发成果向业主提出更有针对性的设计方案和项目建议，以核心技术提高发行人项目承接中标率，并提高项目收费水平，取得综合经济效益。

　　公司发行成功后的募集资金项目能够进一步延伸公司的业务链条和盈利能力。扩大总承包业务项目的实施，不仅能够扩大总承包业务的规模，而且能够有效带动汇兑从事的工程设计、咨询、施工安装施工等业务的扩张，进一步扩大公司的经营规模和实力；海诚建设设立后，公司将增加工程施工安装业务作为主营业务，形成完整的项目建设业务链。这一新增业务不仅能够为公司形成新的利润增长点，还能通过为业主提供多功能、全过程的工程建设服务而提升服务质量，增强公司的整体市场竞争能力；制浆造纸工程技术研发中心建立后，通过开发具有自主知识产权的技术包，更有针对性地提出设计方案和项目建议，能够进一步改善发行人在相关领域的市场竞争条件，提高业务承接的中标率和项目收费水平，并且，通过技术包的转让取得销售收入，还能直接提高发行人收入和盈利水平。募集资金项目对公司的业务结构和新增盈利能力的变化详见图23。

　　6.预计公司未来三年业绩稳步增长

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：公司2007年初能够顺利完成IPO工作，募集资金能够按计划投入使用。

　　在此基础上，海诚建设2007年带来新增收入1.5亿元、2008年收入3.5亿元、2009年4.2亿元，并假设海诚建设的毛利率为8.5%。

　　假设二：公司募集资金到位后，公司的总承包业务逐年增长，2006-2009年的总承包收入为17227万元、27564万元、37211万元和44654万元；毛利率2006年为6.8%、2007年及以后为7%。假设设计、监理、咨询毛利率小幅下滑后趋向稳定。

　　假设三：假设公司2005年底签的马来西亚日产300吨纸浆项目的2.6亿美元总承包合同在2007年开始实施，收入2007-2009年逐步确认。

　　假设四：公司2006-2009年仍然享受所得税减免的政策。假设2006-2009年的股息支付率分别为2006年10%、2007年及以后20%。

　　假设五：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。

　　假设六：假定本次发行2900万股，即发行后总股本为11400万股。

　　根据海通证券研究所盈利预测模型，我们测算出公司2006-2009年的摊薄每股收益分别为0.28元、0.34元、0.43元和0.46元。关于中国海诚未来三年的预测报表，可以参见本文后的附表。

　　7.公司股票的合理价值区间为8.52-10.16元

　　7.1 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，在永续增长率为1.50%，加权平均资本成本为8.03%的情况下，我们测算出公司股票合理价值为8.89元。在永续增长率为2.00%，加权平均资本成本为8.00%的情况下，公司股票合理价值为9.45元。

　　在DCF估值方法下，我们认为公司股票的合理价值区间为8.89-9.45元。

　　7.2 PE估值

　　由于目前社会服务业--专业设计服务业没有上市公司，故我们选取与专业设计服务业相近的建筑工程服务行业6家上市公司进行比较。我们统计了建筑工程服务行业6家上市公司的行业平均市盈率水平，根据对这些公司的2006年预测每股收益进行计算(剔除市盈率高于50倍的中材国际)；计算得到行业平均市盈率水平为30.44倍。按照行业平均30.44倍的市盈率水平，以公司2006年预测全面摊薄每股收益测算出公司股票的合理价格为8.52元，以2007年全面摊薄每股收益计算公司合理价格为10.35元。综合考虑两种情况，我们认为以PE估值公司的合理价值为8.52-10.35元。

　　7.3 PB估值

　　我们预计公司2006年底每股净资产为2.39元。由于目前社会服务业--专业设计服务业没有上市公司，故我们选取与专业设计服务业相近的建筑工程服务行业6家上市公司进行比较。目前建筑工程服务行业6家上市公司(剔除市净率高于8倍的中材国际)

　　的平均市净率水平在4.25倍。按照行业平均市净率水平计算的公司股票合理价位为10.16元。以同为中小板的四家相近行业公司3.88倍市净率水平测算出公司股票合理价位为9.27元。

　　在PB估值方法下，我们测算出公司股票合理价值区间为9.27-10.16元。

　　7.4二级市场影响分析

　　从建筑行业指数与海通180指数对比来看，两者基本一致；建筑行业指数稍强与海通180指数，主要原因是占了总市值较高的海油工程走势一直强于大盘。从建筑行业与A股整体公司(剔除亏损股)的估值水平来看，近一年建筑行业的估值与市场整体基本相当。

　　整体上，建筑行业的走势与海通综指基本一致。因此，只要整体市场的定价是合理的，则根据行业平均估值水平得出的公司估值也是合理的。但是，我们注意到，近期综合指数迅速上扬，整体估值水平处于合理估值区间的上部。

　　随着大盘的强劲上扬，中小盘股票的二级市场也表现同步上升。自中工国际在中小板发行后，截至2007年1月24日，共有57只股票在中小板市场发行并上市交易。我们选取了最新上市的20只中小板股票和更早在中小板上市的五只建筑工程业股票进行统计，统计显示，这25只中小板股票的平均发行市盈率为20.23倍。其中，五只建筑业上市公司的平均发行市盈率为19.37倍。截至2007年1月24日累计平均涨幅达到127.8%，其中建筑业上市公司的平均涨幅为100.05%，显示中小板市场整体上有一定的成长性溢价。我们预计，由于良好的成长性，中国海诚上市以后也将获得市场的广泛认同。

　　7.5合理价值区间

　　在对中国海诚完成了DCF、PE和PB估值分析，也分析了建筑行业及市场整体估值水平对中国海诚股价的可能影响，我们可以得到中国海诚股票的合理价值区间。

　　综合DCF、PE和PB的估值结果，公司股票合理价值区间为8.52-10.35元，我们认为核心价值区间在8.52-10.16元，对应2006年全面摊薄市盈率水平为30.4-36.2倍。

　　8.主要不确定因素

　　宏观调控风险。假如国家实施更为严厉的宏观调控措施，固定资产投资增速大幅下滑，将对公司的各项业务造成较大影响。

　　净资产收益率大幅下降的风险。公司2003年、2004年和2005年全面摊薄的净资产收益率分别为17.53%、17.30%和17.96%，由于IPO项目不能马上产生效益，使得公司2007年的净资产收益率将下降到8.96%，假如公司的设计、总承包毛利率持续下降，净资产收益可能下降得更低。

　　境外承包项目不能如期实施的风险。截至2006年9月30日，公司发行人已签约的项目储备合同总金额为32.11亿元，其中包括了公司下属长沙子公司与马来西亚PANDAWASAKTISDNBHD公司于2005年底签订的日产300吨纸浆项目的工程总承包合同，该合同标的总价为2.6亿美元，该项目目前尚未展开，业主正在落实项目前期的准备工作。假如该项目不能如期进行，将对公司未来几年的收益造成较大的影响。

　　公司现在享受所得税免征政策，2010年及以后按33%正常缴交。（海通证券　江孔亮）

　　三维通信：上市首日定位预测

　　浙江三维通信股份有限公司的股票发行价为9.15元/股，对应的发行后市盈率为21.28倍，发行总量为2000万股，首次上网定价公开发行的1600万股将于2月15日上市交易，证券代码为002115。

　　一、公司基本面分析

　　公司在深圳证券交易所中小板上市，公开发行2000万股人民币普通(A股),占发行后总股本比例25.00%，发行后公司总股本为8000万股，公司成立于1993年5月，为自然人控股公司。公司主要从事移动通信网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务，市场主要在国内华东地区，客户主要来自移动运营商，以直销为主，直放站相对技术门槛比较低，公司竞争对手有5-10家，目前广州京信通信、深圳国人通信业务规模和资本实力远高于公司。

　　公司主要产品是围绕各类直放站的销售和解决方案，连续三年增长率在15%-20%之间，产能利用率85%左右，毛利率保持在40%-45%之间。募集资金项目已部分实施，预计在2008年完成，有助于公司规模生产能力和技术能力的提升考虑到公司行业背景及地位，募集资金项目产能的释放，给予公司2006年、2007年、2008年预测增长率为15%、14%、25%。每股收益0.37元、0.43元、0.50元。风险提示：公司比较依赖移动通讯直放站设备市场，技术含量不是太高，竞争对手较多。还有税收优惠政策改变的风险，自然人管理的风险。

　　二、上市定位预测

　　三维通信：专业无线网络优化系统集成商

　　三维通信：合理波动区间应在11-13元

　　三维通信：资产规模扩大助推业绩增长

　　三维通信：预测开盘价是19.18元

　　三维通信：迅速成长的优化设备供应商

　　三、公司竞争优势分析

　　公司属于信息设备制造行业，主要生产用于移动通信网络优化覆盖的设备及解决方案。

　　公司网络优化覆盖设备主要指直放站等同频放大设备，包括宽带直放站、干线放大器、光纤直放站、移频直放站、选频直放站等5类。

　　随着用户规模的增长、网络优化的不断进行和3G的启动，我们估计2006~2008年中国2G和3G网络优化覆盖设备市场总规模将达到48.9、52.9、55.6亿元的规模。

　　与其他国际和国内同行相比，公司收入规模仍较小。公司在网络优化覆盖领域的收入大概相当于京信通信的1/5，相当于国人通信的1/3。总体上，公司在该领域与领导厂商尚有一定差距，但综合实力仍然排名靠前，随着公司的上市、资金和技术实力的增强和知名度的上升，公司在该市场的综合竞争力有望上升。

　　公司在直放站、GSM-R直放站和数字电视直放站等领域的募资项目将为公司未来收入增长提供重要支持。

　　从细分子行业看，公司的业务目前主要定位在通信设备行业中的移动通信网络优化覆盖子行业。

　　预计我国移动通信网络优化覆盖市场规模将由2006年的48.9亿成长到2009年的64.1亿，年复合增长率为7％.我们认为公司的核心竞争力主要体现在具备提供综合性、系统性解决方案的能力。此外，良好的客户关系、较强的市场开拓能力也对公司的竞争优势构成了有力支撑。而在此基础上所形成的良好的品牌效应，更有助于获得运营商的信任，帮助其获得新的产品订单。

　　本次募集资金主要投向五个项目，其中集成射频项目、直放站技改项目、直放站新一代软件项目和GSM-R项目是在公司现有核心技术基础上的延伸和扩张，数字电视项目则是公司为寻找新的利润增长点而进军的全新业务领域。

　　三维通信：专业无线网络优化系统集成商

　　投资要点：

　　三维通信是主要服务于运营商的专业无线网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务系统集成商，公司业务集中于华东、华北地区。2003年~2005年主营收入分别为13712万、16487万、19204万元，同比增长分别为20.2%、16.5%；实现营业利润分别为1592万、2223万、2701万元，同比增长分别为39.6%、21.5%。

　　移动通信网络优化覆盖解决方案业务是公司的主要收入和利润来源。2006年上半年占主营业务收入的92.70%；其中毛利率高达46%(2006H1)的直销业务占81.08%；毛利率相对较低的(2006H1为39.8%)经销业务收入的绝对额及在主营业务收入中的比例分别由2003年度的4,294.99万元、31.32%下降至2005年度的814.02万元、4.24%。

　　网络优化覆盖市场规模05年为46亿元，由于运营商资本性支出未来5年保持稳定，网络优化覆盖市场规模约占运营商资本性支出的4%左右，预计未来5年市场规模保持相对稳定。国内企业进入有序竞争阶段，具有产品研发制造和系统集成能力的厂商约有40家，但行业龙头近两年市场份额提升，5年销售收入复合增长率52%的京信通信的市场份额从03年17.5%提高到05年25.4%。三维通信03、04年市场份额分别为3.55%、5.67%，位居第五，预计06年将提高到6.1%，08年到8%。

　　募集资金项目使产品实现多样化，提高公司竞争力和抗风险能力，但2、3年内直放站仍是主要产品。公司将以射频技术为基础，产品系列包括：集成射频部件及基站配套产品；GSM-R中继直放站等铁路专用覆盖设备系列；数字电视小功率发射机、同频转发设备等。

　　盈利预测：07年直放站产能从7000台增加到8000台，08年非筹资项目3G以及各筹资项目逐渐达产，预计06-08年主营业务收入同比增长率分别为18.2%、43.7%、30.0%。综合毛利率随公司规模扩大以及产业链的延长将从05年的41.39%逐渐下滑至38%。

　　基于上述判断，预计公司06、07、08年每股收益分别为0.373元、0.494元、0.602元。估值可参照京信通信、深圳国人通信。我们以07年EPS为估值基础，给予在25-30倍PE区间，合理价值区间在12.35-14.82元，投标询价区间应在9.88-11.1元。

　　专业的无线网络优化覆盖系统集成商

　　三维通信是专业的无线网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务系统集成商。为移动通信运营商提供适应于各种环境、各种要求的网络优化覆盖解决方案，有效消除信号覆盖盲区、提高覆盖质量。2003年~2005年，公司主营收入分别为13712万元、16487万元、19204万元，同比增长分别为20.2%、16.5%；实现营业利润分别为1592万元、2223万元、2701万元，同比增长分别为39.6%、21.5%。

　　移动通信网络优化覆盖解决方案业务是公司的主要收入和利润来源。2003年-2006年上半年网络优化覆盖设备及解决方案业务收入分别为12,303.94万元、15,560.57万元、18,143.83万元和8,352.90万元，占同期全部主营业务收入的比例分别为89.73%、94.38%、94.48%和92.70%；其中毛利率高达46%(2006H)左右的网络优化覆盖解决方案业务的收入(即直销业务收入，包括室内覆盖解决方案业务和室外覆盖解决方案业务)分别为8,008.95万元、11,177.24万元、17,329.81万元和7,305.78万元，占同期全部主营业务收入的比例分别为58.41%、67.79%、90.24%和81.08%；毛利率相对较低的(2006H为39.8%)网络优化覆盖设备销售(即经销业务)业务收入的绝对额及在主营业务收入中的比例呈下降趋势，分别由2003年度的4,294.99万元、31.32%下降至2005年度的814.02万元、4.24%。

　　从客户结构看集中度高，中国联通、移动占主营业务收入的78.5%。公司可为移动通信运营商、广播电视运营商、地铁公司以及铁路系统等提供网络优化覆盖解决方案，2006年上半年主要客户中国联通和中国移动占主营业务收入的78.5%。在移动通信网络优化覆盖市场，较多供应商的竞争使运营商在付款条件、服务内容和范围、定价能力等方面处于相对的优势地位。2003年-2005年公司从中国联通获得的收入同比增长分别为126.03%、-7.54%和26.29%，(其中2003年公司加大力度开拓联通的直销业务)从中国移动获得的收入保持较快增长趋势，同比增长分别为42.96%、58.26%和36.17%。

　　从区域结构看公司的业务收入主要集中在华东地区。截止2005年12月，公司业务遍及全国20多个省市，在全国各地设立了15个办事处，基本建立了覆盖全国的销售、服务网络。但公司的业务收入主要集中在华东地区，其次是华北地区和中南地区，且华东地区的毛利率比较高，占主营业务利润比重大于收入占比。

　　网优市场有序竞争

　　网络优化覆盖市场规模相对稳定。网络优化覆盖市场经历了20世纪90年代中后期的成长和完善，2000年进入高速发展期。根据CCID2005提供的数据，2000年-2004年，我国网络优化覆盖市场的规模分别为38.9亿元、50.9亿元、45.7亿元、46.2亿元和46亿元。由于运营商资本性支出未来5年保持稳定，网络优化覆盖市场规模也相对稳定，预计我国网络优化覆盖市场规模将占运营商资本性支出的4%。

　　国内企业有序竞争。国内企业的发展，打破了由国外企业垄断的市场格局，网络优化覆盖设备的国产化水平较高。除测试手机以及部分电子元器件外，包括直放站、天线在内的网络优化覆盖设备基本上由国内厂商设计和生产。以直放站为代表的2G网络优化覆盖技术已经成熟，移动通信网络优化覆盖市场总体呈现少数厂商领导、若干厂商跟随、其他众多厂商参与的有序竞争态势。目前一共有超过100家的厂商从事网络优化覆盖解决方案业务，但具有产品研发制造和系统集成能力的厂商不足40家。

　　行业龙头近两年市场份额提升。综合实力最强的京信通信市场份额从03年17.5%提高到05年25.4%，2000年-2005年在运营商资本性支出变化不大的情况下销售收入稳定增长，5年销售收入复合增长率52%。综合实力较强的企业还有深圳国人通信有限公司、武汉虹信通信技术有限责任公司、福建先创电子有限公司、福建三元达通讯有限公司。国人通信市场份额也从2003年的7.8%提高到2005年的15.5%。

　　公司业务规模与龙头企业有一定差距，但预计08市场份额将提高到8%。公司的业务规模和资本实力与京信通信、深圳国人相比有一定差距，但在国内众多的移动通信网络优化覆盖解决方案提供商中，从资产规模、业务收入、盈利能力、技术开发水平等方面看，公司综合实力位居前列，从毛利率(图8)看，行业毛利率下滑，公司通过调整收入结构仍保持行业平均的毛利水平。在网络优化覆盖解决方案市场，2003年度公司市场占有率为3.55%，2004年度为5.67%，2004年市场占有率处于前五名。预计06年达到6.1%，08年8%。

　　募集资金投向分析：提升技术竞争力

　　产品实现多样化但2、3年内直放站仍是主要产品。公司将以射频技术为基础，实现产品的多样化，从而提高公司竞争力和抗风险能力。产品系列将包括：塔顶放大器、双工器等集成射频部件；射频拉远单元RRU(RemoteRadioUnit)等基站配套产品；GSM-R中继直放站等铁路专用覆盖设备系列；数字电视小功率发射机、同频转发设备(GapFiller，数字电视直放站)等地面数字电视网络覆盖产品系列。集成射频项目完成后设计生产能力为年产30000件(套)将新增年产26000件(套)其中双工器约20000件(套)，塔顶放大器6000件(套)产品除用于本公司的网络优化覆盖业务外，其余部分主要销售给运营商和基站设备制造商等通信设备制造企业。集成射频产品的生产能力，存在产品销售风险。

　　盈利预测与定价分析

　　主营业务收入：06-08年，直放站产品仍是公司的主要产品，07年直放站嵌入软件项目和系统技改项目投产，能增加直放站产能从7000台增加到8000台，08年3G牌照的发放，非筹资项目3G以及各筹资项目逐渐达产，产能释放，预计公司06-08年主营业务收入22700万元、32615万元、42400万元，同比增长率分别为18.2%、43.7%、30.0%。

　　毛利率：综合毛利率微幅下降。07、08年随募集资金的投入购买固定资产、机器设备、相关软件，增加折旧，导致毛利率下降，公司将分三年对项目逐年投入，故开始投入建设三年后(即09年)折旧额会达到最高峰，毛利率达最低点。募集资金投资项目完成后，新增固定资产约7650万元，的固定资产折旧可能导致公司利润的下滑。按照目前的折旧政策(不考虑残值)，项目完成后预计每年新增折旧总额为722.50万元。目前毛利率维持高位，但随公司规模扩大以及产业链的延长，毛利率低的产品占收入的比例会有所上升，导致综合毛利率将从05年的41.39%逐渐下滑至38%。

　　期间费用率：募集资金中多余用于补充流动资金，降低公司的财务费用。公司重视研究开发和技术创新体系的建设，最近三年及一期，研发费用占当期主营业务收入的比例分别为5.22%、5.59%、5.90%和6.79%，均超过5%，公司未来将继续保证充足的研发投入，研发费用支出不低于公司销售收入的5%。

　　基于上述判断，我们预计06、07、08年每股收益分别为0.373元、0.494元、0.602元。

　　公司估值应参照2003年香港上市的京信通信以及2006年3月在纽约NASDAQ上市的深圳国人通信有限公司。国际市场给予通信设备商的估值定位平均在18-25倍PE。考虑到我国在08年进入3G建设高峰年，我们以07年EPS为估值基础，给予在25-30倍PE区间，合理价值区间在12.35-14.82元，考虑到上市价较发行价上涨20%计算，投标询价区间应在9.88-11.1元。（国泰君安　张文洁）

　　三维通信：合理波动区间应在11-13元

　　公司简介

　　浙江三维通信有限公司在1993年5月份成立，是移动网络优化覆盖解决方案的专业供应商，是中国第二家通过全球通信行业最高质量管理体系TL9000认证的民营企业。初期主要代理法国Sagem和瑞典Allgon两大通信集团的移动通信直放站系列产品，开始从事移动通信网络的优化覆盖服务。

　　目前公司业务领域涵盖了移动通信直放站、移动通信网络测试分析软件、测试手机等产品系列，提供室内、小区和隧道覆盖系统解决方案和移动通信网络勘察测试和优化解决方案。全国二十多个中国移动、中国联通省级运营商都选用三维公司提供的移动通信产品和优化覆盖解决方案。公司产品在香港、新加坡、泰国、马来西亚、以色列等海外市场也有销售。公司的销售额保持年均增长40%以上，净资产增长50%。三维通信拟公开发行2000万股，占发行后总股本的25%。公司2005年度主营业务收入1.92亿元，净利润2701万元，发行前每股净资产1.928元。

　　公司的近期目标：2006年销售收入超过5亿元；积极拓展海外市场，3年内出口占公司销售收入20%以上；开拓业务新领域，参与铁路、地铁、卫星等移动通信专网建设；3G与数字电视领域新产品尽早投放市场。

　　主营业务

　　公司的主要产品是网络优化覆盖设备及解决方案和网络测试产品。

　　1，网络优化覆盖解决方案

　　通过安装直放站等技术手段，对某一特定应用环境的移动通信网络的覆盖情况进行优化，消除信号覆盖盲区、提高覆盖质量，进而提升各运营商的服务质量和运营效益。

　　2，直放站等网络优化覆盖设备

　　直放站具有建设和维护成本低、信号覆盖强、覆盖效率高的特点。

　　3，软件产品

　　公司软件产品主要有：监控软件、网络测试系统软件、直放站网管系统等。公司开发的软件产品主要为公司的直放站和网络测试系统配套。

　　4，网络测试产品

　　网络测试产品包括测试手机(外购)、装有网络测试软件的网络测试仪等，通过将网络测试分析系统软件写入集成电路的途径实现系统集成。主要用于移动通信网络覆盖效果的测试，用于寻找网络盲区、检测网络覆盖质量等。

　　公司从移动通信网络优化覆盖市场获得的收入占同期全部主营业务收入的比例非常高，业务单一集中。

　　公司毛利率较为稳定，保持在40%-45%之间。2006年中期，公司的网络优化覆盖解决方案业务毛利率、综合毛利率均有所上升。

　　2003年至2006年中期，公司室内、室外优化覆盖解决方案业务量(完工并开始试运行的项目个数)合计7500个以上。销售产品的主要区域为华东地区(包括浙江、江苏、上海和山东)。

　　行业竞争情况

　　在GPRS和CDMA1X的网络情况下，一般移动优化覆盖设备(包括室内和室外)占基站投资的20%左右，2G投资在2007年受到电信运营商重组和3G牌照发放的影响，会有一定程度上的萎缩。3G启动将带来室内覆盖市场的增长，一般要在网络建成之后逐步加大该部分设备的投入，3G的覆盖设备投入将有大约半年左右的延迟。该市场大规模启动约在08年下半年。未来3G网络将会主要在2G网络的基础上升级，运营商首先将会在热点地区进行覆盖，预计在未来1-2年3G的覆盖需求规模会相对较低，09年后增长将会加快，而且在目前用直放站较多地区的3G需求会相对有限。

　　移动运营商实行集中招标后，市场份额快速向优势厂商集中。行业龙头京信通信市场份额从2003年的17.5%提高到2005年的25.4%，主要市场是华南市场。公司06年的市场份额约为6.1%。

　　预计，2007~2009年中国2G和3G网络优化覆盖设备市场总规模将达到50、55、70亿元的规模。

　　公司目前和行业TOP3的公司相比，收入规模仍较小。公司在网络优化覆盖领域的收入大概相当于京信通信的1/5，相当于国人通信的1/3。

　　财务分析

　　盈利能力

　　公司保持较高的毛利水平，费用控制水平较高，盈利能力较强。

　　偿债能力

　　按照经营活动产生的现金流量净额计算的利息保障倍数分别为2。77、4。74和7。32。资产负债率较为稳健，支付利息的压力较小，偿债能力较强。

　　成长性

　　公司在竞争激烈的直放站行业中成长性保持的较好。

　　现金流特点

　　公司的主营业务收入、净利润和销售回款在一般情况下，下半年高于上半年。中期现金流状况较差，一般为负。

　　主要参股控股公司

　　募集资金投向

　　投资于以下5个项目：

　　1，年产3万件(套)集成射频部件生产线技改项目

　　项目达产后，将形成年产3万件(套)集成射频部件的设计生产能力，实际生产、销售集成射频部件2.6万件(套)。项目达产年预计可实现销售收入6000万元(含销项税)，利润总额1453万元，项目内部收益率为18.06%。

　　项目投入后主要生产塔顶放大器和双工器。公司塔顶放大器与双工器已经开始小批量生产，2008年达产后，可以年生产6000套塔顶放大器和20000件双工器。根据招股意向书，塔顶放大器每年有约45亿元的市场规模，基本与2G无线优化市场相当；双工器的年市场容量则在7.5亿元左右。

　　2，GSM-R铁路专用移动通信网络覆盖及测试系统项目

　　GSM-R直放站、GSM-R网络测试系统，用于铁路专用移动通信的网络优化覆盖和无线信号的测试、监控。建成达产后，可以达到GSM-R直放站600台和GSM-R网络测试系统40套的年生产能力，全部用于国内销售。

　　达产年预计可实现销售收入5977万元，利润总额1239万元，项目内部收益率24。06%。目前供应厂商较少，竞争有限。公司产品已有中标案例。公司的GSM-R产品已经在青藏铁路试验段中标，对后续业务开发具备较强的示范效应，预计公司将会在该市场取得较高的市场份额。

　　3，数字电视小功率发射及无线覆盖系统项目

　　达产后可年产小功率全固态数字电视发射机25套和年产同频转发设备180套，全部用于国内销售。

　　达产年预计可实现销售收入3750万元(含销项税)，利润总额869万元，项目内部收益率25。1%。

　　行业竞争激烈：行业厂商较多，公司竞争优势不明显。

　　4，GSM／CDMA直放站新一代嵌入式软件项目

　　项目是基于32位ARM微处理器的智能化管理和维护软件。项目完成后，可以达到直放站嵌入式软件2000套和直放站网络管理系统20套的年生产能力，全部用于公司产品配套，不直接对外销售。

　　5，三维移动通信直放站系统技改项目

　　直放站在无线通信传输过程中起到增强信号即增强射频信号功率、提高无线网络覆盖效果的作用。

　　项目预计07年全部完成。项目完成后，设计生产能力将达到年产8000标准台(套)。

　　风险因素

　　1，直放站的技术壁垒较低，进入门槛相对较小，该产品行业的CR4较低，只有60%，竞争风险较大；有150多个竞争对手，绝大部分合同是通过竞价程序获得的，在谈判中几乎没有优势可言

　　2，募集资金投资项目中，集成射频项目完成后，将新增2.6万件(套)的集成射频产品或部件的生产能力，将新增大量的固定资产，如果项目的实际收益大大低于预期，新增的固定资产折旧可能导致公司利润的下滑。

　　3，公司历年的增值退税较高，对业绩的影响很大，如果税制发生变化，对公司的盈利将出现重大变化；公司为杭州高新技术产业开发区内高新技术企业，按15%的税率缴纳企业所得税。公司作为软件企业享受增值税退税政策。03年至06年中期收到的增值税退税款分别为277.76万元、774.06万元、896.85万元和620.29万元，占同期净利润的比例分别为17.44%、34.83%、33.21%和43.86%。

　　4，2003年至2006中期，公司存货持续上升，应收账款也维持在较高规模，给公司经营带来较大压力，客户有时不按期支付，为了保持与客户的关系，很难改变这种支付局面。

　　业绩预测

　　预测的2006-2009年的公司每股收益分别为0.35-0.38、0.40-0.42元、0.45-0.5元和0.55-0.60元。

　　一般通信设备商的发行价和每股净资产相关度较高，国际惯例一般PB2.5-2.75之间，预测发行价大约在5.5-6元左右，合理询价区间应在5.5-6.5元。根据国人通信和京信通信的估值参考，合理静态PE估值应在20-25倍，预计合理估值应该在8-10元。

　　考虑目前A股市场的估值水平较高，动态PE可以达到25-30倍，上市后股价可能会在11-13元区间波动。（西南证券张彤萱）

　　三维通信：资产规模扩大助推业绩增长

　　在国内网络优化覆盖市场，业务规模在很大程度上受限于公司总资产规模，行业经验数据表明，公司销售收入与总资产之间的比例为1：0.7-1，由于三维通信从93年成立以来基本全部依靠自身的资本积累，因此资产规模无法和京信通信和深圳国人相比，这是公司发展的最大障碍。因此我们认为公司发行股票将有利于公司业务规模的进一步扩大。

　　我国移动通信网络优化覆盖市场已经进入成熟期，虽然原有移动网络的盲区在逐步减少，但是我国即将启动的3G网络建设，以及铁路通信系统（GSM-R）等专用网络的建设，将能够使得我国移动通信网络网络优化覆盖市场保持持续增长。

　　目前国内网络优化覆盖市场为寡头垄断市场，公司处于国内二线厂商。公司在解决方案的设计和直放站技术和研发方面具有一定的技术优势，因此近年来公司业务量稳步增长，预计公司06年的国内市占率将由03年的2.7%上升至6.1%，处于行业前五名。

　　我们认为给予公司25-28倍PE较为合适，对应公司07年0.51元的EPS，公司的合理估值区间为12.75-14.28元。考虑发行折价，给予20％的折价比例，我们认为公司的合理询价空间为10.20-11.42元，根据发行后股本摊薄计算，发行市盈率为20-22.4倍之间。

　　公司的募集资金项目达产后，公司产品系列将增加，因此公司的客户将从单纯公众移动通信运营商，延伸至通信设备制造商、铁路系统和广电系统等，相应地公司的竞争对手也会增加。公司未来主要的经营风险在于能否成功开拓新市场，能否成功应对新竞争对手的竞争。

　　公司是一家系统集成商，主要为国内移动通信运营商提供室内/室外网络优化覆盖解决方案服务，以及直放站系统等网络优化覆盖设备和相关软件。

　　公司主要产品及其主要应用如下表所示：

　　公司的网络优化覆盖设备及解决方案（直销）具有较强的竞争力，因此毛利率一直稳定在43%左右；公司经销的网络优化覆盖设备（主要是直放站）的毛利率呈现上升趋势，05年和1H06毛利率由03、04年的25%左右上升至40%左右；网络测试产品毛利率一直稳定在8%左右。公司主要产品毛利率如下图所示：

　　我国移动通信网络优化覆盖市场已经进入成熟期：网络优化覆盖解决方案的设计、网络优化覆盖设备的研发和制造等，都已经相对成熟；近年来国内移动电信运营商在移动通信网络优化覆盖上的资本支出也相对稳定；国内的市场格局也已基本稳定。我国移动通信网络优化覆盖市场规模如下图所示：

　　虽然原有移动网络的盲区在逐步减少，但是我国即将启动的3G网络建设，以及铁路通信系统（GSM-R）等专用网络的建设，将能够使得我国移动通信网络网络优化覆盖市场保持持续增长。

　　目前国内网络优化覆盖市场为寡头垄断市场，公司处于国内二线厂商。国内企业已经打破了由国外企业垄断的网络优化覆盖市场，目前除测试手机和部分电子元器件外，包括直放站、天线在内的网络优化覆盖设备基本上都由国内厂商设计和生产。目前国内具有产品研发制造和系统集成能力的厂商有30多家，其中京信通信和深圳国人的业务规模最大，武汉虹信、三维通信、福建先创、福建三元达和深圳云海处于二线厂商。

　　公司在解决方案的设计和直放站技术和研发方面具有一定的技术优势，因此近年来公司业务量稳步增长。根据CCID的统计，三维通信的国内市占率已由03年的2.7%上升至06年的6.1%，处于行业前五名。公司03-05年以及1H06，网络优化覆盖解决方案业务量（完工并开始试运行的项目个数）分别为1502个、2261个、2657个和1058个。公司目前直放站设计年产能为7000台，03-06年产能利用率分别为66.40%、81.37%、74.51%和85%。

　　..在国内网络优化覆盖市场，业务规模在很大程度上受限于公司总资产规模，行业经验数据表明，公司销售收入与总资产之间的比例为1：0.7-1，由于三维通信从93年成立以来基本全部依靠自身的资本积累，因此资产规模无法和京信通信和深圳国人相比，这是公司发展的最大障碍。因此我们认为公司发行股票将有利于公司业务规模的进一步扩大。

　　..公司的市场策略是首先将已进入的市场做深做透，然后再进入新的市场。

　　公司目前已经进入25省的移动通信市场，但是除了河北、江苏、浙江等省以外，其他省市的市场份额都非常有限，因此公司未来的市场空间仍然较大，预计公司未来的国内市占率可以进一步提升至8%左右。

　　目前公司根据自身资产规模较小的特点，对所接项目有所选择，侧重于高毛利率的订单，因此公司毛利率一直保持较为平稳，优于京信通信和深圳国人的同期表现。但是随着公司资产规模和业务规模的扩大，预计毛利率将呈下降趋势。

　　3G网络中的直放站和2G网络中的直放站相比，在技术上需要增加数据处理能力。公司在三种3G标准上都作了准备，但侧重点不同。对于WCDMA标准，公司侧重海外市场，目前已有两批产品运往新加坡；对于TD标准，由于我国的直放站技术标准尚未确定，因此公司只能完成前期的研发准备工作；对于CDMA2000标准，针对中国联通CDMA网络的实际情况，预计未来2-3年内不需要进行大的改变，因此公司准备也较少。

　　总体来说，预计3G产品的毛利率水平和2G产品相当。

　　公司直放站中的核心部件如功放、低噪、选频器等由公司自行研发和生产，软件由公司自行开发，其他非核心部件都对外采购，因此公司具有较强的成本费用控制能力。

　　公司有两家控股子公司：三维无线和上海三维。其中三维无线目前实际从事的业务是网络测试产品的销售和相关软件开发，该子公司从05年开始开展业务，因此05年业绩亏损，预计06年将开始盈利；上海三维实际开展的业务是负责上海地区的业务拓展和技术服务，公司业绩较为稳定。两家子公司的经营数据如下表所示（单位：万元）：

　　公司已经自筹资金启动了募集资金投资项目，截止06年6月30日，公司募集资金项目共累计完成投资2481.7万元，其中1381万元的设备投资已经记入固定资产，1100.7万元的研发投入已经计入各期损益。

　　公司募集资金投资项目中的集成射频项目、直放站技改项目、软件项目和GSM-R项目是现有业务的延伸和扩张，数字电视项目属于新业务。

　　集成射频项目将建设可适用于不同类型和标准的射频部件产品的柔性生产线，设计产能为3万件，实际达产产能将达到2.6万件，除用于公司自身的网络优化覆盖业务外，其余部分将主要销售给运营商和基站设备制造商等。由于主流通信设备生产企业有严格的供应商认证系统，同时三维以前还没有这方面的营销渠道和市场积累，能否争取成为国际和国内主流通信设备制造商的供货商，是决定公司集成射频项目未来效益的关键。

　　GSM-R铁路专用移动通信网络覆盖及测试系统项目主要开发GSM-R直放站、GSM-R网络测试系统，用于铁路专用移动通信的网络优化覆盖和无线信号的测试、监控。我国GSM-R系统建设项目已进入全面建设阶段，06年5月铁道部与北电、西门子签订GSM-R核心网项目合作协议，预计到2010年底，将建成北京、武汉等8个GSM-R核心网节点，实现京津、京广、京沪等主要干线约3万公里线路的无线网络覆盖。公司已经参与青藏铁路GSM-R系统建设，与铁道部系统建立了联系，为将来争取更多订单打下了一定的基础。

　　数字电视小功率发射及无线覆盖系统项目是国家发改委《关于组织实施数字电视研究开发及产业化专项》中重点支持的项目，公司中小功率数字电视发射及同频转发设备研发及产业化被列入06年度电子信息产业发展基金项目。公司已作为独家供应商与北京北广传媒移动电视有限公司签订了地面数字电视网络覆盖设备中同频转发设备的供应合同，但作为数字电视设备制造行业的新进入者，公司开拓市场和建立销售渠道需要时间。

　　GSM/CDMA直放站新一代嵌入式软件项目是基于32位ARM微处理器的智能化管理和维护软件，能对直放站硬件资源进行实时的控制和管理，有利于实现对在网直放站的工作状态监控、信息转递和自动告警等管理功能。项目完成后，可以达到直放站嵌入式软件2000套和直放站网络管理系统20套的年生产能力，全部用于公司产品配套，不直接对外销售。

　　公司的移动通信直放站系统技改项目已经启动，1Q07即可达产，公司移动通信直放站系统被列为06年国家重点火炬计划项目，具有一定的市场竞争力。

　　国内A股市场目前没有和公司业务相同的上市公司，因此不具备可比性。

　　我们参考在香港上市的京信通信（HK2342）的市盈率，我们认为给予公司25-28倍PE较为合适，对应公司07年0.51元的EPS，公司的合理估值区间为12.75-14.28元。

　　考虑发行折价，给予20％的折价比例，我们认为公司的合理询价空间为10.20-11.42元，根据发行后股本摊薄计算，发行市盈率为20-22.4倍之间。

　　风险提示..公司的募集资金项目达产后，公司产品系列将增加，因此公司的客户将从单纯公众移动通信运营商，延伸至通信设备制造商、铁路系统和广电系统等，相应地公司的竞争对手也会增加。公司未来主要的经营风险在于能否成功开拓新市场，能否成功应对新竞争对手的竞争。（国金证券　徐彦）

　　罗平锌电：首日上市定位预测

　　云南罗平锌电股份有限公司的股票发行价为10.08元/股，对应的发行后市盈率为21倍，发行总量为2560万股，首次上网定价公开发行的2048万股将于2月15日上市交易，证券代码为002114。

　　一、公司基本面分析

　　锌产品是公司主要的收入和利润的来源。公司目前具有年产锌锭60，000吨、锗3吨、硫酸7，500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨、超精细锌粉12，000吨及年均发电量约2.4亿度的综合生产能力。但公司历年的数据显示，锌锭产品是公司主要的收入和利润的来源。

　　目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业。公司建立了电、矿、冶炼相结合的主导产品产业链，综合经营收益明显高于各块资产单独经营的收益之和，达到了1+1>2的效果，实现了生产经营模式的优化和综合收益的最大化。

　　募集资金投资项目完成并投入运营后，公司锌锭生产能力和应用工艺将达到较佳状态。6万吨/年电锌技改项目能有效扩大公司锌锭的生产规模，提高生产效率，扩大市场份额；氧压浸出工艺技改项目的实施可使公司利用云南储量非常丰富但冶炼难度很高的高铁闪锌矿作为原料，能有效降公司低锌冶炼成本，并能利于消除锌价不利波动时可能给公司带来的经营风险。

　　锌金属07年的平均价格有望高过06年。整个宏观环境对金属价格的支持作用已经处于减弱的趋势，但目前还不能判断是否已出现实质性改变。我们认为，锌行业良好的基本面有望支撑锌金属07年的平均价格高过06年。预测公司06、07年全面摊薄后的EPS分别为0.78元和1.05元。

　　二、首日上市定位预测

　　罗平锌电：有特色的锌一体化企业

　　罗平锌电：我国唯一的矿电冶三联产企业

　　罗平锌电：完整产业链和资源技术优势

　　罗平锌电：预测开盘价是19.18元

　　罗平锌电：正在崛起的锌一体化公司

　　三、公司竞争优势分析

　　罗平锌电：因地制宜牵手地区富饶资源

　　云南罗平锌电股份有限公司上市主发起人为云南罗平县国有独资企业锌电公司，主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业，70%的业务收入来自于自有锌精矿和外购矿的冶炼收入。

　　目前公司具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨及超精细锌粉12,000吨的综合生产能力。

　　未来两年全球锌市场还将保持适度的紧张，但供需的缺口呈现收窄趋势。我们认为中短期锌价将受低库存水平支撑，保持高位震荡走势。

　　中国由锌精矿净出口国转为净进口国。由于国内冶炼产能的不断扩大，行业的锌精矿平均自给率不断下降。在原料价格高企大幅推升冶炼型企业生产成本的行业背景下，冶炼企业的竞争将逐渐体现在资源占有和成本控制两方面上来。

　　罗平锌电地处资源大省，区位优势明显。公司的经营战略主要体现在两个方面：(1)充分利用云南省的区位优势，引进新一代冶炼技术，开发资源富饶的高铁闪锌矿，保障公司锌矿的采购渠道；(2)参与水电业务，着力降低生产成本。

　　2007年公司有两大看点：一是在于电锌产能扩张至6万吨/年；二是募集资金到位后，公司年底将完成氧压浸出技改项目建设，助公司突破采用高铁闪锌矿为冶炼原料的技术壁垒。

　　罗平锌电：有特色的锌一体化企业

　　电、矿、冶炼以及加工一体化产业链是罗平锌电的特色，目前在国内锌行业上市公司中，罗平锌电是唯一一家自备水力发电的公司，使得公司的锌锭生产的电力成本具备明显的优势，公司的水电成本在0.07元/度左右。

　　公司的资源储量和锌精矿年产量规模优势不明显，相比国内其他锌资源类公司较小。公司目前控制的锌权益剩余储量在30万吨左右，预计2007年锌锭产量5万吨，锌精矿产量8000吨。

　　募集资金项目有利于公司的可持续发展，其中引进氧压浸出技术是主要看点，该工艺的经济性主要体现在利用高铁闪锌矿原材料成本可节约10%，锌的直接回收率由86%提高到95%，综合回收率大约提高1-2%，工艺流程进一步缩短，吨锌生产成本在目前市场状况下可比常规湿法炼锌降低约2000元/吨。

　　公司未来两年的成长性主要体现在锌精矿产量的增长以及氧压浸出工艺技改项目完成后，产量规模扩大，成本有较大下降空间。预计公司2006~2008年主营收入分别达9.05亿元、13.94亿元和15.52亿元，净利润分别为7600万元、1.41亿元和1.87亿元，按照发行3000万股摊薄计算，EPS分别为0.715元、1.321元和1.753元。

　　根据目前国内锌类上市公司的平均估值水平以及考虑公司在中小板上市的特点，我们认为给予公司07年10~12倍的动态市盈率是合理的，即合理价位在13.2~15.8元，合理的询价在10.5元左右。

　　目前在国内锌行业上市公司中，罗平锌电是唯一一家自备水力发电的公司，使得公司的锌锭生产的电力成本具备明显的优势。公司的水电成本在0.07元左右，比国内其他锌企业的使用电力低0.35元左右，如果按照吨锌耗电4000度测算，公司的吨锌电力成本低1400元左右。

　　公司目前拥有的腊庄水电站装机容量6万千瓦，年均发电量2.4亿度左右，公司另外还参与两家水力发电站，分别是老渡口和黄泥河发电站。

　　矿山方面：公司拥有罗平富乐铅锌矿山的采矿权，该矿山位于罗平县富乐镇，距县城90公里。富乐铅锌矿山的矿区面积约3.5平方公里，保有储量约14.5万金属吨，平均品位约10%。该矿亦是全国少有的富含金属锗的铅锌矿床，经浮选后锌精矿每吨含锗达220克左右。另外公司还控股或参股三个铅锌矿，按照权益测算，公司目前的剩余锌储量在30万吨左右，低于宏达等国内主要锌行业上市公司。

　　由于公司的资源储量较低，使得资源自给率也处于较低水平，近几年来公司的资源自给率趋于下降，一方面原因是锌锭产量增长，另一方面考虑可持续发展，锌精矿产量逐年略有下降。

　　公司的冶炼及加工业务主要集中在电锌厂、超精细锌粉厂和硫酸厂：

　　电锌厂：该厂主要生产锌锭(即高纯锌，纯度99.995%以上)，目前年生产能力为6万吨，副产品主要有硫酸和镉锭。此外，电锌厂还具有年产5000吨压铸锌合金和3吨锗精矿的能力；超精细锌粉厂：公司计划投资8000多万元的超精细锌粉厂是亚洲最大的超精细锌粉生产系统，年生产能力3万吨。目前完成投资1800多万元，于2003年8月完成了生产50-2000目各种规格锌粉的一期工程，生产能力为12000吨/年，生产技术处于国际先进水平。

　　锌锭销售是公司收入和利润的主要来源..2006年上半年公司销售收入的82%来自于锌锭的销售，但由于公司锌精矿自给率较低，锌锭的盈利能力不如其他产品，毛利结构中锌锭占71%。2006年上半年锌锭的毛利率只有16.1%，而自备电的销售毛利率高达67%，锗精矿的毛利率也高达47%。引进氧压浸出工艺技改项目的实施可使公司利用云南储量非常丰富但冶炼难度很高的高铁闪锌矿作为原料，能有效降公司低锌冶炼成本，有利于消除锌价不利波动时可能给公司带来的经营风险；6万吨/年电锌技改项目能有效扩大公司锌锭的生产规模，提高生产效率，扩大市场份额；综合回收利用工程技改项目能提高矿产资源的综合利用率，提高环保水平，增强公司盈利能力；4,500Nm3/h空分制氧技改项目能满足公司现有项目及其产能扩大后的专用气体需求。氧压浸出技术作为80年代发展起来的新炼锌方法，首先由加拿大的柯明科公司采用，现在已经有20多年的生产实践。该技术代表了湿法炼锌工艺的一个发展方向，与常规焙烧浸出湿法炼锌相比，具有以下优势：对原料的适应性很强，能处理冶炼难度很大的含铁、硅高的锌精矿(如高铁闪锌矿)；建设投资比焙烧浸出法节省约30%；锌的总回收率高(超过95%)。国外氧压浸出工艺利用高铁闪锌矿原材料成本可节约10%，锌的直接回收率由86%提高到95%，综合回收率大约提高1-2%，工艺流程进一步缩短，吨锌生产成本在目前市场状况下可比常规湿法炼锌降低约2000元/吨。由于高铁闪锌矿在国内尚未得到充分开发和利用，云南省高铁闪锌矿资源已探明储量达700万金属吨，火法小型炼锌厂被国家严令关闭后，云南有许多中小型矿山可持续地向公司供应高铁闪锌矿，其中公司已与拥有高铁闪锌矿储量约260万金属吨的云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年期限的高铁闪锌矿《长期使用供货协议》，每年可供应6万吨锌精矿。云南省的高铁闪锌矿富含有价金属铟等多种贵金属，目前精矿中铟均不计价，而精铟的售价接近6000元/公斤，具有很大的附加值。氧压浸出生产工艺能对该类贵重金属进行有效回收，回收率超过90%，传统工艺回收率不足70%，其回收成本也低于传统工艺。未来几年公司主营业务具备一定的成长性未来几年资源量和自有锌精矿产量具有一定的增长空间..随着控股或参股矿山的逐步投产，我们预计的锌精矿产量将呈现增长趋势，2007年预计公司生产锌精矿8000吨，最终的权益产量将达到1.5万吨左右。如果按照28000元的锌价测算，公司生产1万吨锌精矿至少可以实现1.6亿元以上的利润。另外，公司计划收购及开发的矿山情况如下：兰坪铜矿：远景储量16.5万吨，计划开发时间2007年10月；..香格里拉县红坡矿业有限责任公司的矿山：该公司于2006年7月注册成立，具有对周边18.18平方公里地域的探矿权，目前探明该矿山储藏有铅锌矿石，不排除有金矿的可能。由于该矿山地处香格里拉县，该县每年10月份后进入冰冻期，所有本地矿山作业全部停产，直至次年的3月末冰封解冻，才可进行正常生产作业。2007年3月底，该公司将采用物探方法对两个反应较好的采矿点进行探矿，以探明铅锌矿石储量，并编制出详细的铅锌矿石储量地质报告。预计开发时间2007年6月。目前公司经过6万吨/年电锌技改项目改扩建工程形成的工艺流程缺乏焙烧及制酸系统。该系统是公司为引进代勒特克氧压浸出技术及设备而预留的工程之一，采用代勒特克氧压浸出技术后，将使6万吨/年电锌技改项目得到完善，能够运用高铁闪锌矿作为原料，达到公司发挥产能、降低成本、实现综合规模效益的目的，实现业绩可持续增长。预计公司2006~2008年主营收入分别达9.05亿元、13.94亿元和15.52亿元，净利润分别为7600万元、1.41亿元和1.87亿元，按照发行3000万股摊薄计算，EPS分别为0.715元、1.321元和1.753元。根据目前国内锌类上市公司的平均估值水平以及考虑公司在中小板上市的特点，我们认为给予公司07年10~12倍的动态市盈率是合理的，即合理价位在13.2~15.8元，合理的询价在10.5元左右。（国金证券　李追阳）罗平锌电：我国唯一的矿电冶三联产企业公司是我国唯一一家矿、电、冶炼一体化的锌冶炼企业，成本优势明显、主业突出、原料供应稳定，产能释放和原料成本改善将为公司带来收益增长。公司是我国唯一一家矿、电、冶炼一体化的三联产锌冶炼企业，成本优势明显。公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售。公司具有年产锌锭6万吨、锗3万吨、镉300吨、铟2.5吨、硫酸7500吨、铅渣800吨及超精细锌粉1.2万吨、年发电量2.4亿千瓦时的综合生产能力。公司外售电价低于外购电价，采用自发电可节省公司成本。公司发行后大股东锌电公司持股比例为58.56%，绝对控股地位不变。未来全球锌价持续看好，中国锌用量增长迅速。自2004年以来，全球精锌供应一直不足，LME锌库存持续下降，价格高位运行。根据全球研究机构预测，未来两年全球锌供应仍然不足，锌价仍将高位运行，2007年有望再创新高。目前，中国是全球最大的锌生产和消费国，未来锌用量占全球的比例将继续上升。我们预测2007年全球锌价将在3500美元/吨左右，2008年回落至3000美元/吨。产能释放将为公司带来较高收益，新技术改善企业的用矿结构。公司2006年锌冶炼产能初步扩展到6万吨/年，是2005年的两倍；产能释放带来收益的大幅提高。引进氧压浸出工艺技改项目的实施可使公司利用云南储量非常丰富但冶炼难度很高的高铁闪锌矿作为原料，目前云南已探明高铁闪锌矿700万金属吨，能有效降公司低锌冶炼成本，为公司未来的发展提供了较大的空间。公司未来几年将稳定增长。本次募集资金将投资于引进氧压浸出工艺技改、6万吨/年电锌技改等4个项目。6万吨/年电锌技改项目已利用银行贷款提前启动工程，2006年5月公司初步达到6万吨/年电锌生产规模。未来几年，公司业绩将稳步增长，预计06年、07年、08年每股收益(摊薄)分别为0.85、1.22、1.34元。股票合理价值区间为13.64-15.86元。根据海通证券DCF估值模型及运用PE、PB估值方法，公司股票核心价值区间在13.64-15.86元，对应2006年全面摊薄市盈率水平为16.05-18.66倍。与发行价比尚有35.31%-57.34%的空间，建议申购。公司主要不确定因素。(1)公司的外购锌矿比例将不断增大，带来一定的资源供给风险。(2)公司用电为水力发电，季节性特征明显，将给公司的运行带来一定的风险。(3)如果未来有新的企业进入，将会给公司带来资源竞争和市场竞争的风险。投资要点罗平锌电是中国唯一一家矿、电、冶炼一体化三联产的锌冶炼公司，具有明显的成本优势。公司拥有自备发电企业，电价低于外部购买电价，年产6万吨的锌冶炼产能技改后将改善了目前的原料需求结构，在保证原料供应的前提下大幅降低生产成本，市场竞争优势明显。综合DCF、PE和PB的估值结果，我们认为核心价值区间在13.64-15.86元，对应2006年全面摊薄市盈率水平为16.05-18.66倍。支持我们估值的几项关键性因素公司是国内运用矿、电、冶炼三联产模式的唯一一家三联产锌冶炼公司。该模式保证了公司运行的稳定，而且生产成本低于行业平均水平。公司具有自备电厂，从而降低了锌冶炼成本，增强公司的竞争能力。云南省是我国锌矿储量大省，已探明锌矿储量为3577.6万吨，探明高铁闪锌矿储量约为700万金属吨。公司产能扩张后的技术改造将改变目前公司的原料需求结构，增加高铁闪锌矿的用量，更加符合企业所处的资源环境，保证了原料的供应，而且生产成本比常规湿法炼锌低约2000元/吨，未来发展空间巨大。全球锌价持续看好，中国用量快速增长。自2004年以来，全球精锌供应一直不足，LME锌库存持续下降，价格高位运行。根据全球研究机构预测，未来两年全球锌供应仍然不足，锌价仍将高位运行，2007年有望再创新高。目前，中国是全球最大的锌生产和消费国，未来锌用量占全球的比例将继续上升。我们预测认为，2007年全球锌价将在3500美元/吨左右，2008年回落至3000美元/吨。国家宏观调控将有利于优势企业的成长。中国对锌冶炼调控的目的是淘汰部分冶炼产能低、设备技术落后、环境污染严重和布局不合理的小矿和小冶炼厂，重点支持技术水平先进、资源综合利用效率高等具有较强发展优势的锌冶炼企业。公司完全符合国家相关产业政策，这将为公司未来的发展壮大提供了政策保障。预计公司2006-2008年的主营收入增长率分别为139.67%、49.54%和12.70%，同期净利润增长率分别为147.58%、43.3%和9.18%。不确定因素资源供应风险。随着公司6万吨锌冶炼技改完成，锌矿原料自给比例逐渐减低，公司虽然与云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年的高铁闪锌矿供货协议，但公司在产能扩大后仍存在原材料供应风险。水电的季节性因素将增加企业的运营风险。公司现有腊庄水电站丰水期(每年5-11月)的发电量能够完全满足公司生产用电需求，枯水期需要外购电力，公司虽然参股了两个装机容量分别为4.125万千瓦和10万千瓦的水电站，可以向公司供电，但是如果电力企业共同出现季节性电力工供应不足时，仍将给公司带来一定的电力供应风险。云南锌矿资源丰富，随着冶炼技术的不断进步，有可能会有新的资金进入锌冶炼行业，这将对以后该公司的发展带来较大的不确定性。1.罗平锌电：我国第一家矿、电、冶炼三联产锌冶炼企业本公司主要发起人锌电公司是在罗平县矿冶集团公司与罗平县电力集团公司资产进行合并基础上于2000年1月28日成立的。本公司是经云南省经济贸易委员会云经贸企改[2000]732号文批准，由锌电公司作为主发起人，联合迅达实业、罗平县医药公司、天浩集团、三达电气和寻甸回族彝族自治县化肥厂等五家法人，以发起设立方式于2000年12月21日成立的股份有限公司。其中，锌电公司以其电解锌生产系统(包括采、选、冶、硫酸)及水力发电相关的全部生产经营性资产及相关负债作为出资。其他发起人迅达实业、天浩集团、罗平县医药公司、三达电气和寻甸回族彝族自治县化肥厂分别以现金1400.60万元、500万元、100万元、50万元、30万元出资。上述各发起人的出资均按1:0.68的比例折股，共折合股本7654万股。2.锌冶炼行业--受需求拉动，盈利前景看好锌是重要的有色金属原材料，具有良好的压延性、耐磨性、抗腐性和导热、导电等性能，易于加工，在有色金属的消费中仅次于铜和铝。锌金属能与多种金属制成合金，广泛应用于冶金、机械制造、建材、机电、通迅、化工、汽车及航空等领域。锌加工材可用于制作干电池，锌与铜、锡、铅等金属可制成黄铜，锌与铝、镁、铜等可制成压铸合金，钢铁及各种铸铁表面镀锌能防止腐蚀，氧化锌可用于制药、橡胶、颜料、油漆等行业。锌锭主要用作钢材镀锌、各种锌基合金、耐磨合金、高强度锌铝合金、电池锌片、微晶锌板及电子工业等。据国际各大研究机构预测，锌供应短缺在短期内难以改变，全球锌冶炼行业正处于牛市周期，锌冶炼企业盈利前景看好。2.1锌供不应求提升企业发展空间锌的消费结构相当稳定，其消费量中约50%用作防腐蚀镀层，19%用于生产黄铜，16%用于生产锌基合金，其余的则用于轧制锌板、锌的化工及颜料生产。锌金属能与多种金属制成合金，广泛应用于冶金、机械制造、建材、机电、通迅、化工、汽车及航空等领域。在全球经济强劲复苏的带动下，建筑、交通等领域用锌量呈上升趋势，由于锌消费仍可望保持稳定增长，全球主要研究机构国际铅锌研究小组(ILZRG)、Brookhunt和麦格理银行等均预测未来两年锌市场仍将面临供需缺口。我国50%以上的锌用于镀锌，镀锌行业的增长带动了锌消费的增长。近年来，随着建筑、电力、电信、汽车、家电、农业等行业的较快发展，对镀锌板的需求快速增长，2005年全国镀锌板产量在800万吨以上，预计2006年国内镀锌板产量至少增加300万吨，达到1100万吨。中国对电力行业的持续投资，家电、汽车生产的较高速增长，以及房地产投资的继续增长，尤其是国内镀锌板新增产能的投产，将对锌未来需求提供支持。从上世纪90年代开始，我国就成了世界铅锌生产和消费增长最快的国家，我国锌产量连续10年位列世界第1位，是世界第一锌生产大国。目前我国是全球最大的精锌生产和消费国，2005年我国锌锭产量达到了271万吨，占世界总量26.41%；锌锭消费量达到了305万吨，占世界总量的28.53%。我们预计，随着国家对锌冶炼行业的调控，我国锌供应将长期处于短缺的状态，公司未来产能发展空间较大，产能释放将给公司带来较好的经济效益。2.2全球锌价高位运行提升企业盈利前景近几年来，国际市场锌价持续走高。2003年7月起，受世界经济复苏的影响，锌价一路持续上涨，2006年突破2000美元/吨，最高达到了4510美元/吨，目前锌价稳定在3600美元/吨左右。我们预计，由于锌的替代品较少，未来两年内全球锌价将持续维持高位，最高价位可能突破5000美元/吨，最低价位也将保持在3000美元/吨左右。此外，从全球来看，持续的锌库存下降和锌精矿供应短缺将支持国际锌价格保持坚挺。目前，LME锌库存已经下降到了10万吨以下，达到了历史的低位。澳大利亚金属研究机构AME预测，与其它有色金属不同，锌价在2006-2007年间将会稳步走高。全球各大研究机构对未来锌价进行预测认为，未来锌价仍将保持高位运行，2007年平均预测价格为3529美元/吨，2008年回落至2908美元/吨。澳大利亚国家银行认为2007年全球锌价将达到4900美元/吨的历史高位，2008年回落至4000美元/吨。我们认为，全球锌价在未来的两年内继续呈现高位运行态势，受市场炒作影响，锌价短期内有超过5000美元/吨的可能，2007年锌价平均价格为3500美元/吨，2008年回落至3000美元/吨。2.3国家调控有利于企业健康发展虽然目前我国锌行业发展较快，但相当程度上是数量上的增长，在产品结构、品种质量、技术水平、资源综合利用、环境保护以及企业整体实力方面并没有得到全面提高。企业生产规模普遍偏小，很多小企业技术装备仍较为落后，环境污染较为严重，资源利用率较低。截止到2005年末，我国锌生产企业共466家，锌年产量271万吨，其中年产5万吨以上的企业仅10家(截止2006年6月30日，年产5万吨以上的仅有19家)，锌冶炼企业普遍规模偏小，竞争较为充分。从资源角度看，我国锌资源的总体特征是：虽然我国锌矿资源丰富，但资源较为分散，分布不均衡；富矿少，低品位矿多，平均品位为4.66%，低品位储量占50%以上。面对这种情况，我国加大了锌行业结构调整的力度，加紧淘汰和关闭污染严重、规模过小、技术装备落后和布局不合理的小矿和小冶炼厂，重点支持技术水平先进、资源综合利用效率高等具有较强发展优势的锌冶炼企业。罗平锌电公司所处行业符合国家和云南省产业政策，符合国家经贸委发布的《资源综合利用目录》(1996年)，符合国家发改委、国家经贸委发布的《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》(2000年修订)所列水力发电和有色金属湿法冶炼，符合国家发改委发布的《产业结构调整指导目录(2005年本)》所列紧缺资源的深部及难采矿床开采、稀有金属深加工及其应用等、硫化矿物无污染强化熔炼工艺开发及应用、超细粉体材料及其制品生产、低品位、复杂、难处理矿开发综合利用等发展方向。本次发行募集资金投资项目为国家重点鼓励发展、优先支持的技术改造项目。根据曲靖市地方税务局曲地税二字[2002]40号文，公司享受国家西部大开发有关减按15%的所得税税率优惠政策。3.主营业务分析3.1锌冶炼和电力在公司的业务中居主导地位公司的主导产品为锌锭和电力，具有年产锌锭6万吨、锗3万吨、镉300吨、铟2.5吨、硫酸7500吨、铅渣800吨及超精细锌粉1.2万吨、年发电量2.4亿千瓦时的综合生产能力。公司是我国较大的锌冶炼企业，2005年在我国锌冶炼企业中排名第20位，在6万吨/年锌冶炼技术改造初步完成后，2006年6月30日在全国锌冶炼企业中排名上升到第13位。公司主要产品锌锭2003年、2004年、2005年的产量分别为2.15万吨、2.61万吨和2.82万吨，市场占有率分别为0.92%、1.034%和1.054%。随着2006年5月公司新产能的试运行，同年8月公司锌锭年产量达到6万吨，公司锌产品的国内市场占有率将在目前基础上进一步提升，市场份额预计可达到2%左右。从公司的收入构成和毛利构成来看，锌锭和电力在公司占公司营业收入的80%以上。公司客户相对集中，前五名客户合计销售额占公司总销售额的50%左右，而且在报告期内公司前16位的主要销售客户中，有13家为生产厂家，这就决定了公司以直销为主，中间商销售为辅的销售模式，销售渠道比较成熟、稳定。3.2技术改造有效改善了企业原料需求结构公司地处我国锌矿资源丰富的云南省，已探明锌矿储量3577.6万吨，已经探明高铁闪锌矿储量达700万金属吨，这为公司以后的发展提供了良好的资源空间。公司拥有自由矿山(包括控股、参股公司)，可向公司供应原料。另外，公司已经与云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年期限的高铁闪锌矿《长期使用供货协议》，该公司拥有储量约260万金属吨。这些都将保证公司的原料供应。公司计划通过本次募集资金引进实施氧压浸出炼锌技改项目，使在高铁闪锌矿处理工艺与应用方面达到世界领先水平，可利用冶炼难度高的高铁闪锌矿作为原料。这将大大改善公司的原料需求结构，更好的适应当地的资源环境。氧压浸出技术代表了国际湿法炼锌工艺的一个发展方向，与常规焙烧-浸出湿法炼锌相比，该技术具有以下优势：建设投资比焙烧-浸出法节省约30%；锌的总回收率高(超过95%)；硫的回收方式灵活(以硫磺形式存在)，产出元素硫便于运输和贮存，不产出二氧化硫废气，有利于环境保护；对原料的适应性很强，能处理冶炼难度很大的含铁、硅高的锌精矿(如高铁闪锌矿)。3.3电力成本较低保证企业的竞争优势公司云南省水能资源非常丰富，行政区域内拥有金沙江、澜沧江、怒江等六大水系，全省正常年水资源总量达到2222亿立方米，占全国水资源的8.4%。根据罗平县电力十一五规划，2005年至2007年罗平县将陆续建成总装机容量为23.09万千瓦的12座中小水电站，从而可为罗平县地区包括本公司的用电需求提供进一步的保障。公司现有腊庄水电站丰水期(每年5-11月)的发电量能够完全满足公司生产用电需求，枯水期需要外购电力，公司参股37%的装机容量为4.125万千瓦的老渡口水电站(年均发电量为1.89亿千瓦时)和33%的装机容量.为10万千瓦的老江底水电站(年均发电量为4.3亿千瓦时)，可以对公司生产经营进行配套电力供应。公司自发电外售经济效益较低，主要原因是公司主要向贫困地区供电，公司在建电厂时占用了用电方的土地而签订协议电价过低，公司三年一期卖给罗平县供电有限公司、电站近区用户和滇东电业局电价分别为0.15、0.14-0.66(均价约为0.20元/度)和0.13元/度(含税)。公司三年一期外购电力平均成本为0.27、0.29、0.32和0.33元/度，而公司自供电只需要向罗平县供电有限责任公司交过网费即可(其中向电锌厂收取的过网费为0.035元/度，向富乐铅锌矿收取的过网费为0.055元/度)。电力成本占锌冶炼成本的3-4%，由于公司用自发电在成本方面远低于同行业生产企业，具有较大的电力优势，这也增加了企业的竞争力。3.4公司行业地位不断提高从最近三年生产、销售情况来看，公司锌产品国内市场销售量逐年增长，2003年、2004年和2005年锌锭产量分别为2.15万吨、2.61万吨和2.82万吨，市场占有率分别为0.92%、1.034%和1.054%。随着2006年5月公司新产能的试运行，同年8月公司锌锭年产量达到6万吨，公司锌产品的国内市场占有率将在目前基础上进一步提升，市场份额预计可达到2%左右。2005年公司在我国锌冶炼行业中排名第20位，公司规模仍然偏小，这与地处水电和锌矿资源都非常丰富的地理位置不太相符。2006年上半年，随着新增产能投入运行，公司行业排名上升到第13位。4.财务分析4.1偿债能力和资产管理能力有待提高从公司2003年到2006年上半年的偿债能力指标来看，流动比率仅为正常水平2的一半，速动比率也仅为正常水平1的一半。而从资产负债率指标来看，历年的指标均高于50%。2007年公司IPO成功以后，资产负债率指标将小幅下降，流动比率和速动比率均将小幅上升，公司的偿债能力有待提高。公司应收帐款金额较高，但在2003年到2006年中期基本保持稳定，这主要是因为公司向前5名客户的销售额在销售总额中的比例较大，同时公司给予这些大客户相对优惠的付款条件。由于公司生产链较长，使得公司原辅料及产成品库存较大；同时考虑到锌精矿市场行情趋升、供应紧张等情况，为保证原材料供给、降低成本，公司增加了原材料储备。2003年末、2004年末、2005年末和2006年6月末，公司存货占当期流动资产的比例分别为58.87%、49.31%、49.48%和62.71%，主要原因是存货金额较大。2003-2005年该比例一直较为稳定，但由于2006年初以来原材料及产品价格上涨幅度较大，2006年6月末数较2006年初数增加80.04%，其中：原材料占60.37%，在产品和自制半成品占9.45%，库存商品(产成品)占30.19%，存在一定的销售价格下降和变现风险。从2003年到2006年中期应收帐款周转次数和存货周转次数的提高来看，公司的管理能力正在提高，未来趋势看好。4.2应收账款政策比较稳健公司的应收及其它应收账款政策比较稳健，坏帐计提比例较高。从应收账款净额的增长情况来看，公司的应收账款金额基本保持稳定，主要是因为公司客户比较稳定，直销量占总销售量的比重较大。公司最近三年一期末应收账款账面净值占当期流动资产的比例分别为18.36%、13.66%、12.66%和9.91%，应收账款占流动资产的比例适中且呈不断降低的趋势。但公司坏账准备占应收帐款的比例不断上升，说明公司应收帐款存在一定的坏账风险。公司2003年到2006年中期其他应收款账面净值分别为701.50万元、665.81万元、1458.17万元和1231.30万元，分别占当期流动资产的4.63%、3.69%、7.99%和4.75%；其他应收款中无持有本公司5%以上(含5%)表决权股份的股东欠款。截至2006年6月30日，其他应收款中欠款金额前5名的欠款金额总计为935.88万元，占其他应收款账面余额的65.36%。其中应收北京中科联合投资有限公司589.47万元，是2005年8月本公司与该公司等共同向永善县收购铅锌矿资源并设立永善金沙矿业有限责任公司时为该公司暂垫付的首笔收购款，双方约定于2006年12月31日前偿还完毕(截至2006年11月的应收余额为189.47万元)，并签订了《股权质押协议》，约定北京中科联合投资有限公司以其所持永善金沙矿业有限责任公司35%的股权作为质押。4.3盈利能力高于行业平均水平2005年罗平锌电净资产收益率为20.44%，毛利率为22.68%；2006年1-6月净资产收益率为16.13%，毛利率为18.76%。由于未来两年全球锌价将维持高位运行，而公司主营业务收入中锌锭销售收入占总收入的80%左右，所以未来两年公司净资产收益率和毛利率将保持较高水平。与行业上市公司平均销售毛利率20.47%相比，2005年公司销售毛利率处于中游，但2006年上半年低于行业上市公司平均水平。与行业上市公司平均净资产收益率12.91%相比，2005年公司在行业中位于前列；而2006年上半年净资产收益率低于行业平均水平。我们认为，公司2006年上半年销售毛利率和净资产收益率低于行业上市公司平均水平，主要是因为公司6万吨/年项目在5月份投产，对上半年收入贡献较少，而同期净资产和主营业务成本都增加了。随着公司新增产能的释放，未来公司的盈利水平将得到较大提升。根据我们的预测，公司2007年的毛利率和净资产收益率分别为19.79%和22.56%。5.公司发行募集资金项目有些已经投产本次募集资金将投资于引进氧压浸出工艺技改、6万吨/年电锌技改等4个项目，合计总投资21277万元。截止2006年5月，6万吨/年电锌技改项目已利用银行贷款提前启动工程，投入资金6485.09万元，使公司初步达到6万吨/年电锌生产规模。募集资金到位后，公司将用募集资金偿还先期银行贷款。本次募集资金不足部分，本公司将以银行贷款或自筹资金解决；若本次募集资金有剩余，则用于补充项目所需流动资金。公司利用募集资金投资的引进氧压浸出工艺技改项目、6万吨/年电锌技改项目、综合回收利用工程技改项目和4500Nm3/h空分制氧技改项目等的实施，将有效提高矿产资源的开发及综合利用效率，带动我国锌冶炼产业的技术升级和结构调整，对环境及资源保护具有重要的意义。本次发行后，公司净资产及每股净资产将有大幅增加，资产负债率大幅下降，财务状况得到较大的改善，资本结构更加合理。短期内公司的净资产收益率将有所下降，但随着公司的发展，营业收入和利润水平将大幅度增长，盈利能力进一步加强，净资产收益率也将随之提升。本次募集资金投资项目达产后，公司预计2007年主营业务收入将达到12亿元，利润总额约1.5亿元，净利润约1亿元，大大提高公司未来的盈利水平。6.预计公司未来三年业绩稳步增长在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。假设一：公司2007年初能够顺利完成IPO工作，募集资金能够按计划投入使用。在此基础上，罗平锌电2007年带来新增收入4.30亿元、2008年比2006年新增5.96亿元，并假设罗平锌电2007年毛利率为19.79%，2008年为19.19%。假设二：公司募集资金到位后，公司的主营业务逐年增长，2006-2008年的主营业务收入为86921万元、129979万元、146565万元；毛利率2006年为20.14%、2007年为19.79%，2008年为19.19%。假设三：假设公司电力和资源供应充足，产能达产率在90%以上，其它主营业务平稳增长。假设四：公司2006-2008年仍然享受有关税收优惠政策。假设2006-2009年的股息支付率分别为2006年及以后为30%。假设五：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。假设六：假定本次发行3000万股，即发行后总股本为10654万股。7.公司股票的合理价值区间为13.64-15.86元7.1DCF估值根据海通证券研究所DCF估值模型，在永续增长率为1%，加权平均资本成本为10.05%的情况下，我们测算出公司股票合理价值为12.80元。在永续增长率为1.50%，加权平均资本成本为9.00%的情况下，公司股票合理价值为15.86元。在DCF估值方法下，我们认为公司股票的合理价值区间为12.80-15.86元。7.2PE估值公司属于锌冶炼行业，我们选取锌冶炼行业5家上市公司进行比较。我们统计了锌冶炼行业4家上市公司的行业平均市盈率水平(锌业股份(7.04,-0.19,-2.63%)市盈率异常，进行剔除)，根据对这些公司的2006年预测每股收益进行计算；计算得到行业平均市盈率水平为13.98倍。按照行业平均13.98倍的市盈率水平，以公司2006年预测全面摊薄每股收益测算出公司股票的合理价格为11.88元，以2007年全面摊薄每股收益计算公司合理价格为17.06元。综合考虑两种情况，我们认为以PE估值公司的合理价值为11.88-17.06元。7.3PB估值我们预计公司2006年底每股净资产(摊薄)为2.54元。我们统计了锌冶炼行业5家上市公司进行比较，由于驰宏锌锗的PB过高，我们进行剔除。目前，锌冶炼行业的平均市净率水平在5.37倍。按照行业平均市净率水平计算的公司股票合理价位为13.64元。如果以株冶火炬、中金岭南、宏达股份和驰宏锌锗四家总股本相近的行业公司7.29倍市净率水平测算出公司股票合理价位为18.52元。在PB估值方法下，我们测算出公司股票合理价值区间为13.64-18.52元。7.4合理价值区间在对罗平锌电完成了DCF、PE和PB估值分析，我们可以得到罗平锌电股票的合理价值区间。综合DCF、PE和PB的估值结果，公司股票合理价值区间为13.64-15.86元，对应2006年全面摊薄市盈率水平为16.05-18.66倍，市净率为5.37-6.24倍。8.主要不确定因素资源供给风险。随着公司6万吨锌冶炼技改完成，锌矿原料自给比例逐渐减低，公司虽然与云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年的高铁闪锌矿供货协议，但公司在产能扩大后仍存在原材料供应风险。水电季节性波动风险。公司现有腊庄水电站丰水期(每年5-11月)的发电量能够完全满足公司生产用电需求，枯水期需要外购电力，公司虽然参股了两个装机容量分别为4.125万千瓦和10万千瓦的水电站，可以向公司供电，但是如果电力企业共同出现季节性电力工供应不足时，仍将给公司带来一定的电力供应风险。新进入资金竞争性风险。云南锌矿资源丰富，随着冶炼技术的不断进步，有可能会有新的资金进入锌冶炼行业，这将对以后该公司的发展带来较大的不确定性。（海通证券　杨红杰）罗平锌电：完整产业链和资源技术优势一、罗平锌电位于锌矿及水资源丰富的云南省，区域资源优势突出1、公司概况云南罗平锌电股份有限公司是由云南罗平县锌电公司作为主发起人，联合云南黎山怒水旅游开发有限责任公司、云南天浩集团有限公司、罗平县汇康药业有限责任公司、昆明天津三达电气有限公司等企业，以发起设立方式设立的股份有限公司。主发起人罗平县锌电公司以其所属的电解锌生产系统（包括采、选、冶、硫酸）及腊庄水力发电站的经营性净资产出资，经评估净资产为9175.33万元投入公司。公司所属行业为有色金属冶炼，主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业，具有年产锌锭60000吨、锗3吨、硫酸7500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨及超精细锌粉12000吨、年发电2.4亿千万时（其中将近一半对外销售）的综合生产能力。2、公司经营情况公司经营上主要是利用自身的水电、矿山、锌冶炼设备实现电、矿、冶相结合的经营模式，对外销售的产品有电力、锌锭、超精细锌粉以及有色金属副产品。2003年以来公司主营业务收入构成情况见图表1。从表中可以看出，锌锭的销售收入占总收入的比例基本上稳定在80%左右，近两年随着锌价的上涨，锌锭的销售收入超过了80%。公司锌产品国内市场销售量逐年增长，2003年、2004年和2005年锌锭产量分别为2.15万吨、2.61万吨和2.82万吨，市场占有率分别为0.92%、1.034%和1.054%。随着2006年5月公司新产能的试运行，同年8月公司锌锭年产量达到6万吨，市场份额预计可达到2%左右。超精细锌粉的销售收入2006年出现较大幅度的增长，上半年实现2813.69万元，是05年全年的一倍还多，主要是因为随着市场的开拓，超精细锌粉的产销量大幅提高所致。从锌的制造成本构成来看，原材料对成本影响最大，占制造成本的88.36%，其次为燃料动力，占制造成本的6.28%，详细情况见图表2、3。公司的三项费用所占总成本费用的比例不高，为5.90%，制造成本占总成本费用的94.10%。从锌矿的供给情况看，公司的自给原料比例有所下降，从03年的38.24%下降到06年上半年的15.45%，这主要是由于矿山为不可再生资源，公司在市场条件良好的情况下，尽量对外购买原料，保持自有矿山的储备，以增强自身的调控能力。从06年上半年公司情况来看，自给原料的价格为5225.39元/吨，外购原料的价格则为14186.16元，两者相差8960.77万元，差别非常大，可以说若原料完全外购，则利润必将受到重大影响，（06年上半年若原料完全外购，则增加成本2194.39万元，而当期公司净利润仅3458.44万元。完全外购原料需要凭借副产品的收入才能实现不亏损或微利。可以说，原料自给率是影响公司利润的关键因素之一。权益折算后，公司自有剩余锌储量约30万吨，数量并不多，矿山规模都很小。以这些矿山来保证公司现有的冶炼规模30%的原料自给率，很难持久。从长远考虑，为了可持续发展，必须要能控制更多的资源，提高资源自给率和更多的保障年限，可行途经无非是加强对自身现有矿山的探矿或者利用云南矿山资源丰富的特点适时寻找收购对象。3、公司的优势与劣势分析公司具有矿、电、冶炼的完整产业链优势公司拥有锌矿开采、水力发电、锌冶炼相结合的主导产品产业链，与其它锌冶炼企业相比，在原料及能源供应上具有优势；与其它小水电企业相比，公司在发电基础上实现了对电力产品的延伸利用，能够达到更好的盈利及资源利用效果。公司电、矿、冶炼相结合的主导产品产业链下的综合经营收益明显高于各块资产单独经营的收益之和，实现了生产经营模式的优化和综合收益的最大化。其中的关键是外售电力的上网电价远远低于外购电力的电价且存在税收的影响，以2006年上半年为例，公司上网电价0.15元/千瓦时（税后为0.1282元/千瓦时）、外购电力价格则为0.3205元/千瓦时。公司具有技术优势公司拟引进和实施氧压浸出湿法炼锌技改项目，使公司炼锌技术达到当前国际湿法炼锌工艺的领先水平；也将使公司在高铁闪锌矿应用方面达到世界先进水平，扩大公司的原材料来源。公司拥有区位资源优势公司位于云南省罗平县，云南省锌矿储量为3577.6万吨；全省正常水资源总量达2222亿立方米，占全国水资源的8.4%，锌矿及水利资源非常丰富。云南省丰富的锌矿及水能资源为公司发展提供了充足的原料及资源保证，区位资源优势突出。公司具有产业政策优势公司所处行业符合国家和云南省产业政策，享受国家西部大开发有关减按15%的所得税税率的优惠政策。本次发行募集资金投资项目为国家重点鼓励发展、优先支持的技术改造项目。公司的竞争劣势主要表现在：目前公司主导产品锌锭生产能力为6万吨/年，锌矿供应尚不能完全自给，水力发电装机规模约为11万千瓦（考虑了对参股电站发电的配套使用情况），且发电生产受季节性水流量不均衡的影响存在波动，均没有达到最佳的经济规模状态，需要进一步提升技术水平并扩大锌矿储备及开采能力，提高锌锭、水电生产规模，但公司目前的资本实力较小，难以满足发展需求。二、锌行业状况分析锌是重要的有色金属原材料，具有良好的压延性、耐磨性、抗腐性和导热、导电等性能，易于加工，在有色金属的消费中仅次于铜和铝。锌锭主要用作钢材镀锌、各种锌基合金、耐磨合金、高强度锌铝合金、电池锌片、微晶锌板及电子工业等。据美国地质调查所（USGS）统计，2004年世界查明的锌储量22,000万吨，储量基础46,000万吨，现有储量和基础储量的静态保证年限分别为23年和51年。目前已知的锌基础储量大于3,000万吨的国家是中国、澳大利亚、美国、哈萨克斯坦和加拿大，五国合计占世界锌储量基础的71.3％（资料来源：2006年4月20日中国有色金属报）。我国的锌资源非常丰富，锌金属储量和基础储量均列世界第一位。我国锌资源分布广泛，遍及全国各省、市、自治区。目前全国已探明的锌矿产地近800处，保有地质储量较多的有云南、广东、湖南、甘肃、广西、内蒙古、四川和青海等地。据统计，我国现有锌储量保证年限为14.1年，锌资源保证年限还不及世界平均水平的一半。由于供不应求，全球锌库存连续下降，目前LME库存不到10万吨，锌价出现了创新高的走势。但高价势必刺激供应商的生产积极性，预计今年下半年开始，锌供应将平衡，08年将出现过剩。因此，我们预计锌价将在下半年回落。截止2005年末，全国锌生产企业共466家，锌年产量271万吨，其中年产5万吨以上的企业仅10家（截止2006年6月30日，年产5万吨以上的仅有19家），锌冶炼企业普遍规模偏小，竞争较为充分。从资源角度看，我国锌资源的总体特征是：虽然我国锌矿资源丰富，但资源较为分散，分布不均衡；富矿少，低品位矿多，平均品位为4.66％，低品位储量占50％以上（资料来源：2006年4月20日中国有色金属报）；大型矿少，中小型矿多；开采难度较大，矿山发展滞后于冶炼的发展。三、募集资金项目公司募集资金主要用于引进氧压浸出工艺技改项目、6万吨/年电锌技改项目、4,500Nm3/h空分制氧技改项目、综合回收利用工程技改项目。公司利用银行贷款提前启动的6万吨/年电锌技改项目技改扩建工程于2006年5月初步完成，总计已投入资金6,485.09万元，现已正式投产使用，本次募集资金到位后，公司将用募集资金偿还先期银行贷款。该工程该工程以焙砂矿为原料，仍采用传统湿法工艺，形成了从焙砂矿开始到电锌结束的完整6万吨/年生产线。湿法炼锌的完整工艺流程是以锌精矿为原料，经过焙烧及制酸过程形成焙砂矿，进而进入后续生产阶段，而目前公司经过6万吨/年电锌技改项目改扩建工程形成的工艺流程缺乏焙烧及制酸系统。该系统是公司为引进代勒特克氧压浸出技术及设备而预留的工程之一，采用代勒特克氧压浸出技术后，将使6万吨/年电锌技改项目得到完善，能够运用高铁闪锌矿作为原料，达到公司发挥产能、降低成本、实现综合规模效益的目的。根据公司招股意向书的测算，在上述项目建设完成后，可实现年平均销售收入（含税）140518.11万元/年、销售税金及附加7660.37万元/年、利润总额15087.32万元/年、所得税4978.82万元/年、税后利润10108.50万元/年。四、主要风险因素产品价格波动风险公司主导产品为锌锭和电力，锌锭和电力销售收入占公司主营业务收入的80%以上。近年来国际市场锌价波动幅度较大，LME现货锌价最低为800美元/吨左右，最高达到3,972美元/吨，目前较长时间保持在3,000美元/吨以上。国内锌价也呈现明显波动，从2003年的平均价格9,096.5元/吨上涨到2006年6月份的平均价格25,982元/吨，最低8,107元/吨，最高32,797元/吨。锌价的大幅波动，将给公司带来一定的经营风险。原材料供应风险公司除自备矿山原材料供应外，不足部分需要外购。虽然云南是我国锌矿储量非常丰富的地区，其中高铁闪锌矿资源探明储量约700万金属吨，公司计划通过本次募集资金引进实施氧压浸出炼锌技改项目，可利用冶炼难度高的高铁闪锌矿作为原料，已与云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年期限的高铁闪锌矿《长期供货协议》（该公司拥有高铁闪锌矿达260万金属吨），且火法小型炼锌厂被国家严令关闭后，云南省有许多中小型矿山可以持续向本公司供应高铁闪锌矿，但仍存在产能扩大所带来的原材料风险。水电站发电量受气候和季节影响的风险受年度、季节气候及降水量变化的影响，河流来水量亦随之变化，并产生了丰水年份、枯水年份以及年度丰水期、枯水期之分。在降水量较少的枯水年份及每年枯水期，公司水电站的发电量将受到影响，自发电力无法满足生产经营的需要，需要外购一定量的电力，限制了公司生产能力的利用和发挥，对公司生产经营产生一定的影响。五、业绩预测与估值公司将发行3000万股，所以公司2006年、2007年和2008年摊薄后每股收益分别为0.81、1.03和1.32元。考虑到公司的区域优势以及募集资金项目的迅速投产，我们认为可以给予公司略高于行业平均水平的PE，对应2007年每股收益，14-15倍市盈率水平是合理的，对应公司股价区间为14.42-15.45元。考虑到资金成本，我们建议对应申购区间为10.09-11.59元。（国元证券　姚春雷）罗平锌电：预测开盘价是19.18元罗平锌电总股本1.0654亿股，本次发行0.256亿股，发行价10.08元，市盈率28.02倍，中签率0.09871％，本次新股发行完成前滚存的未分配利润由新老股东共享.发行后每股净资产4.62元，发行后每股收益0.36元.净资产收益率20.44％。公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业.主导产品为锌锭和电力，其他副产品及延伸产品还包括超细锌粉、锌合金、铅精矿、锗精矿、镉锭等，公司主要原材料约三分之一通过自身拥有的矿山采选供应，不足部分对外采购，并与主要供应商签订长期供应合同；锌冶炼和水力发电的生产及研发均为公司自主完成；销售按照市场需求情况由自身的销售部门完成。公司自有矿山（包括控股、参股公司）和高铁闪锌矿.公司在我国锌冶炼行业产量排名中居第20位；2006年1-6月，本公司在我国锌冶炼行业产能排名中居第13位（资料来源：中国有色金属工业协会及公开资料）。2003年、2004年和2005年本公司锌锭产量分别为2.15万吨、2.61万吨和2.82万吨，市场占有率分别为0.92％、1.034％和1.054％。随着2006年5月公司锌锭年产能初步达到6万吨，公司锌产品的国内市场占有率将在目前基础上进一步提升，市场份额预计可达到2％左右。2005年发电量为2.52亿千瓦时，向其售电12，239.78万千瓦时，占其总供电量的44.5％。公司参股的老渡口水电站2005年8月已经建成发电，当年实现发电量5326万千瓦时；老江底水电站预计2007年8月建成发电，公司发电量及市场占有率将继续提高。公司地处我国西南地区云南省，受到国家政策的支持和鼓励，目前享受所得税优惠政策2006年1-6月实现主营业务收入284，660，190.84元，比上年同期上升了84.49％，主要原因是公司主要产品锌锭价格上涨；主营业务成本比上年同期上升了96.14％，主要原因是锌精矿价格上升，同时自产锌精矿减少；而期间费用比例均未明显变化；同时，公司锗精矿、镉锭及超细锌粉产品带来的主营业务收入也有明显增长，使利润总额增加较快。这使公司主营业务利润、营业利润、净利润增长幅度均大于主营业务收入增长，从而实现净利润34，584，410.48元。2005年实现主营业务收入362，675，121.04元，比上年同期增长34.01％，实现净利润36，746，224.58元，比上年同期增长19.70％，主要原因是本公司主要产品锌锭价格上涨；2005年公司主营业务收入同比增幅大于净利润的同比增幅，其主要原因是主营业务收入增长的同时，由于同期锌精矿价格的上升，主营业务成本也比上年上升了40.49％。本次募股资金投向是根据公司实际情况，结合业务发展目标确定的，引进氧压浸出工艺技改项目的实施可使公司利用云南储量非常丰富但冶炼难度很高的高铁闪锌矿作为原料，能有效降公司低锌冶炼成本，有利于消除锌价不利波动时可能给公司带来的经营风险；6万吨/年电锌技改项目能有效扩大公司锌锭的生产规模，提高生产效率，扩大市场份额；综合回收利用工程技改项目能提高矿产资4500Nm3/源的综合利用率，提高环保水平，增强公司盈利能力；h空分制氧技改项目能满足公司现有项目及其产能扩大后的专用气体需求。本次募股资金投向发挥了公司锌矿开采、水力发电、锌冶炼相结合的传统优势，符合国家产业政策导向和西部大开发发展战略，将有效提高矿产资源的开发及综合利用效率，带动我国锌冶炼产业的技术升级和结构调整，对环境及资源保护具有非常重要的意义。根据预测06年至07年的每股收益，以及同类上市公司相比较，再结合前段新股的市场表现和其滚存利润共享的因素，鞍钢潜在的收购对象已经签定了意向协议！我大胆预测开盘价是19.18元，首日波动范围18.88元至21.28元，一个月波动区间是18.68元至22.08元。（恒信证券）罗平锌电：正在崛起的锌一体化公司1.公司概况罗平锌电股份有限公司位于云南省曲靖市罗平县罗雄镇，成立于2000年12月21日，法定代表人许克昌。公司是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业，具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨、超精细锌粉12,000吨及年均发电量2.4亿度的综合生产能力。本次IPO计划发行3000万股，公司将在深交所中小板上市；IPO募资将投向4个项目，其中1个项目已经开工，募资将用于还银行贷款及补充后续资金；这些项目将使得公司的产能逐步释放，原材料结构改变、成本下降。2.锌：行业总体景气度较高锌是重要的有色金属原材料，具有良好的压延性、耐磨性、抗腐性和导热、导电等性能，易于加工，在有色金属的消费中仅次于铜和铝。锌的消费结构相当稳定，其消费量中约50%用作防腐蚀镀层，19%用于生产黄铜，16%用于生产锌基合金，其余的则用于轧制锌板、锌的化工及颜料生产。2.1我国是世界上最大的锌锭生产和消费国从上世纪90年代开始，我国就成了世界铅锌生产和消费增长最快的国家，我国锌产量连续10年位列世界第1位，是世界第一锌生产大国。目前我国是全球最大的精锌生产和消费国，2005年我国锌锭产量达到了271万吨，占世界总量26.41%；锌锭消费量达到了305万吨，占世界总量的28.53%。我国锌资源分布广泛，遍及全国各省、市、自治区。目前全国已探明的锌矿产地近800处，保有地质储量较多的有云南、广东、湖南、甘肃、广西、内蒙古、四川和青海等地。据统计，我国现有锌储量保证年限为14.1年，锌资源保证年限还不及世界平均水平的一半。2.2全球锌精矿供给紧张局面有望缓解虽然目前锌精矿属于供不应求的局面，但根据国际铅锌研究组织(ILZSG)的报告显示，06年全球锌精矿产量同比增长仅为2.2%，而07年有望增长7%左右。安泰科的整理数据显示，2007年西方国家总共有12个新建和5个重开矿山项目计划投产，涉及锌含量约85万吨。如果这些项目能够按照计划投产，亚洲精矿市场从07年二季度开始将显著改善。我国的锌精矿储量虽然列全球第一，但自从2001年开始，我国每年都需要净进口60万吨左右的锌精矿，预计06年和07年我国的锌精矿净进口量仍将维持在50万吨左右的水平。2.3镀锌行业增长拉动锌需求近年来，镀锌行业的增长带动了锌消费的增长，随着建筑、电力、电信、汽车、家电、农业等行业的较快发展，对镀锌板的需求快速增长，我国50%以上的锌用于镀锌，其余用于锌氧化物、锌合金、铜材、干电池等。在镀锌板旺盛的需求下，在连续16年净出口后，中国从2004年开始成为锌的净进口国。我国近三年的镀锌板产量保持年40%以上的增速，2005年全国镀锌板产量在800万吨以上，预计2006年国内镀锌板产量在1,100万吨左右，仅此就会使国内锌消费增长15万吨。2.407年锌价保持高位运行从05年中期开始，受到中国因素、LME库存持续下降及锌金属再回收困难等因素的影响下，国际锌价出现了大幅的上涨，从1200美元/吨上涨到最高的4600美元/吨，涨幅接近300%。截至07年1月底，锌价已经回落到了3500美元/吨。锌精矿的供给偏紧、LME库存下降和供需缺口一直是支撑锌价走强的主要驱动因素。虽然这几个因素的影响在未来将逐步减弱，但07年我们预计全球仍将有30万吨左右的供需缺口。锌价未来仍将保持在高位运行。3.公司分析：成本下降、产能释放、前景看好3.1主要产品为锌锭和电力公司目前具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨、超精细锌粉12,000吨及年均发电量2.4亿度的综合生产能力。其中锌锭和电力是公司的主要产品。锌锭是公司主要的收入和利润的来源，近三年一期锌锭销售收入一直占到公司主营业务收入的80%左右，毛利率在20%左右。公司其他锌类产品所占比较小毛利率波动大。2006年上半年自备电的毛利率为67%，锗精矿的毛利率也达到了47%。公司现拥有相对固定的客户群体，在销售上采取以直接销售到厂家为主，通过中间商销售为辅的模式。公司锌锭产品主要销往浙江、上海、广东、厦门等地，其中销往浙江和广东的占了总销量的90%以上；公司生产的电力除自用部分外全部上网销售，电力用户主要为罗平县供电有限责任公司。最近一段公司主营业务利润率出现下滑的原因是公司为了可持续发展战略的需要以及锌精矿价格上涨所致。公司的原料的自给率处在较低水平(约1/3)，大部分原材料需要外购所致。3.2公司亮点：拥有电、矿、冶炼一体化的产业链公司是目前国内上市公司中唯一一家拥有自备水力发电的公司，拥有装机容量为6万千瓦的腊庄水电站(2.4亿度/年)，参股37%的装机容量为4.125万千瓦的老渡口水电站和参股33%的装机容量为10万千瓦的老江底水电站。公司全年的外销量将近发电量的50%。公司在锌锭生产上的电力成本具备明显的优势。公司生产锌锭用电约4000千瓦时/吨，占生产成本的3-4%。公司的电锌厂、富乐铅锌矿的生产用电采用了部分外购、部分耗用自发电的方式。公司三年一期外购电的价格分别为0.27元/度、0.29元/度、0.32元/度和0.33元/度。而公司自供电只要向罗平县供电公司交过网费即可，其中向电锌厂收取的过网费为0.035元/度，向富乐铅锌矿收取的过网费为0.055元/度，初步计算公司生产吨锌的电力成本比同类上市公司低超过千元。公司自身原材料自给率1/3。公司生产锌锭所需原材料主要为锌精矿及锌精矿脱硫后的焙砂矿，占产品生产成本的70%左右。公司自有矿山合计储量约37.31万金属吨,开采能力合计约2.6125万金属吨/年，计划开采量约2万金属吨/年,约占总需求7万金属吨/年的28.57%,预计尚可开采年限约为18.66年。除上述自备矿山原材料供应外，不足部分需要外购。3.3募集资金投向公司募集资金将主要投向以下4个项目，合计投资21277万元：1.公司率先引进氧压浸出工艺技改项目，投资额为6081万元，可使公司利用云南储量非常丰富但冶炼难度很高的高铁闪锌矿作为原料，能有效降公司低锌冶炼成本，有利于消除锌价不利波动时可能给公司带来的经营风险；2.6万吨/年电锌技改项目投资额为7141万元，能有效扩大公司锌锭的生产规模，提高生产效率，扩大市场份额；3.4,500Nm3/h空分制氧技改项目投资额为4554万元，能满足公司现有项目及其产能扩大后的专用气体需求；4.综合回收利用工程技改项目投资3501万元，能提高矿产资源的综合利用率，提高环保水平，增强公司盈利能力；所有项目均在募集资金到位后1年内完成。截止2006年5月，6万吨/年电锌技改项目已利用银行贷款提前启动工程，投入资金6,485.09万元，使公司初步达到6万吨/年电锌生产规模。募集资金到位后，公司将用募集资金偿还先期银行贷款。3.4公司未来的发展趋势：低成本、新原料、扩产能、提实力3.4.1氧压浸出技改项目将降低生产成本氧压浸出湿法炼锌技术对原料的适应性很强，能处理冶炼难度很大的含铁、硅高的锌精矿(如高铁闪锌矿)；建设投资比焙烧浸出法节省约30%。国外氧压浸出工艺利用高铁闪锌矿原材料成本可节约10%，锌的直接回收率由86%提高到95%，综合回收率大约提高1-2%，工艺流程进一步缩短，吨锌生产成本在目前市场状况下可比常规湿法炼锌降低约2000元/吨。云南省的高铁闪锌矿富含有价金属铟等多种贵金属，目前精矿中铟均不计价，而精铟的售价近6000元/公斤，具有很大的附加值。氧压浸出生产工艺能对该类贵重金属进行有效回收，回收率超过90%，传统工艺回收率不足70%，其回收成本也低于传统工艺。3.4.2氧压浸出技改项目将改变原材料结构氧压浸出技术投产后，其主要原材料是高铁闪锌矿。公司原先的原材料精矿使用模式(70%外购和30%自给)将被打破，未来将逐步减少自用和外购比例，更多外购高铁闪锌矿进行冶炼。由于高铁闪锌矿在国内尚未得到充分开发和利用，云南省高铁闪锌矿资源已探明储量达700万金属吨，火法小型炼锌厂被国家严令关闭后，云南有许多中小型矿山可持续地向公司供应高铁闪锌矿，其中公司已与拥有高铁闪锌矿储量约260万金属吨的云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年期限的高铁闪锌矿《长期使用供货协议》，每年可供应6万吨锌精矿。3.4.3扩大公司生产规模募集资金投资项目完成并投入运营后，公司锌锭生产能力从原先的年产锌锭3万吨提高到6万吨，水力发电量达到5亿千瓦时/年(考虑了对参股电站发电的配套使用情况)，公司预期年营业收入将达到12亿元，年净利润额将突破1亿元。随着公司经营规模的扩大和产业链优势的不断发挥，公司的盈利能力将进一步增强。3.4.4提高综合竞争力锌产品已形成全国统一市场，本公司锌产品的竞争对手主要为国内其他产能、产量排名靠前的锌冶炼企业，其中主要的上市公司有中金岭南、宏达股份、株冶火炬、驰宏锌锗、等。05年末公司排在行业的第20位，06年中期扩产后上升至第13位，同时公司锌锭的市场占有率也快速上升。公司2003年、2004年和2005年锌锭的市场占有率分别为0.92%、1.034%和1.054%。随着2006年5月公司新产能的试运行，市场份额预计可达到2%左右。3.5公司的竞争优势和主要风险3.5.1竞争优势1)矿、电、锌冶炼相结合的产业链优势；2)率先引进和实施氧压浸出湿法炼锌技改项目的技术优势；3)区位资源优势：云南省锌资源和水资源丰富。3.5.2主要风险1)原材料锌价格波动的风险；2)原材料无法完全自给风险；3)水利发电受季节性流量不均衡的风险。4.盈利预测与估值4.1盈利预测：06年EPS0.74元，07年1.10元盈利预测的假设：氧压浸出技改项目能够顺利进行。国内不含税锌锭价格维持在23000元/吨。公司所得税率不变，维持15%。4.2估值：合理价格区间17.60-19.80元我们分别从以下几个方面对公司进行市盈率相对估值。从有色金属锌冶炼公司：同行业最具可比性的四家锌冶炼企业最新加权平均市盈率14.2倍，以此参考，罗平锌电合理市盈率14-16倍左右；从最新上市公司：参考最新上市公司10家上市公司首日的平均市盈率16.48倍，可以给罗平锌电16-18倍；从中小板公司：参考中小板上市公司的最新平均市盈率为32.57倍，罗平锌电可以参考25-30倍。综合以上几个方面，给予公司16-18倍合理市盈率，则对应的合理价格区间为17.60-19.80元。（天相投资　吴峰）