上海医药(600849):打造中国医药商业寡头

　　投资要点

　　公司以分销为核心业务，是中国规模最大、网络最广的医药流通企业之一。目前，公司拥有分销企业29家，制药企业8家，零售连锁药房1400余家。

　　公司未来两年业务增长主要体现在商业部分的稳定增长、物流业务增值空间、OEM海外定单基本敲定以及获得麻精药批发牌照等方面。

　　预测公司2007年将实现每股收益0.33元，2008年保守预期也将达0.45元，按照2008年30倍的市盈率计算，保守目标价为13.61元，给予“买入”评级。

　　上海医药（600849）以分销为核心业务，是中国规模最大、网络最广的医药流通企业之一。目前公司拥有分销企业29家，制药企业8家，零售连锁药房1400余家，经营6000多种药品及相关产品，与全球著名医药跨国公司有大量业务往来。我们认为公司未来医药商业将会平稳发展，并逐渐成为中国医药商业的寡头之一。同时，现代物流、国际合作、精麻药品、OEM、医疗增值服务、商业房地产等将成为新的利润增长点。

　　分销业务拐点显现

　　公司医药商业包括直达销售终端医院的纯销业务和只到达下一级药品批发商的调拨业务。由于纯销毛利率约为8%，而调拨的毛利率只有2-3%，2006年公司将纯销调拨比值由原来的3：2提高至3：1，纯销收入增长20%以上，公司毛利率由2005年底的6.56%提高到2006年三季度的6.72%。2007年公司将进一步加大纯销与调拨的比例，预计提升至4：1。公司在客户选择上逐渐向高端客户集中，在经销品种上逐渐向大品种靠拢，从而带来商业盈利能力的提升。此外，随着2006年医药行业反商业贿赂，许多医药流通环节中靠不正当竞争手段如商业贿赂生存的中间批发商、分销商、居间人或中小代理商等纷纷退出市场，这些均为公司扩大自身业务提供了良好的发展机遇。

　　未来医药分销业务的增长动力主要来自三方面：一是社区医疗改革，公司是上海市最大的医药商业企业，极有可能成为未来上海社区药品配送商；二是公司有可能通过定向增发的方式，并购浙江或北京的商业企业；三是公司正在积极寻求与国外分销商的合作，今年将会有实质性结果体现，将如从较大比重地依赖药品进销差价的盈利模式，到增加国外代理品种，赚取代理费与信息流等增值服务费。

　　新业务取得突破进展

　　近年来公司新增长点各项业务取得突破性进展，促进业绩快速增长，主要有以下几类业务：

　　第一，看好第三方物流和未来增值服务空间。公司物流配送中心目前设计产能为2.85万箱/天，实际运营为1.2万箱/天，公司力求今年达到盈亏平衡，明年达到满负荷运转。更重要的是，由于上海市政府去年规定外资药企不设仓库，药品必须存储于公司，由此打开了第三方物流市场空间。目前第三方物流已经运营的外资企业包括拜尔和日本三共等，其他等待签约客户包括雅培等。另外，随着公司物流中心日益完善的运营，信息服务等增值服务也将带来增长。

　　其次，OEM海外定单基本敲定。公司是拥有三个国际顶级质量认证的唯一中国医药企业，OEM定单主要由天平制药厂实施。2007年瓦特公司OEM定单约2亿片，5月份供货。公司还会与美国百利高进行长期合作，百利高2007年定单约20亿片，估计近期签约。如果按加工费为0.03元/片计算，粗略计算净利润可达3000万元。

　　第三，获得麻精药批发牌照。公司于2007年1月8号获得全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业资格。目前已获得定单5000万元，综合毛利率约25%。如果按照10%净利润率计算，净利润将达到500万元。

　　此外，华氏大药房2007年全年并表，净利润将贡献约1000万元。公司在2007年还拥有旧有仓库等房产租金收入、非经常损益等收益。

　　盈利预测与评级

　　公司的战略目标是打造国际一流的医药分销企业，力争实现系统化、专业化、国际化三个转变。我们认为，医药商业的发展趋势是渠道扁平化和集中度加强，公司的战略构想将随着中国医疗体制改革的进展逐步得以实现。不过，目前公司资产负债率保持在68-69%的水平，有通过定向增发等来解决资金瓶颈的意向。同时还存在上药集团控股权归属问题以及行业盈利继续下降的风险。

　　总的来看，公司的盈利能力在2006年已经触底反弹。未考虑非经常损益情况下，我们预测，公司2007年将实现每股收益0.33元，2008年在保守、中性和乐观情况下，可能实现每股收益分别为0.45、0.47、0.5元。按照2008年30倍市盈率计算，目标价分别为13.61元、14.24元、14.87元，给予“买入”评级。