中金公司：07年银行股投资策略

　　我们长期看好中国银行 业的基本框架包括宏观经济、行业政策和银行经营三个层面。

　　1、作为与宏观经济密切相关的行业，未来2-3年可预见的平稳快速的经济增长为银行业创造了良好的外部环境。

　　07/08年真实GDP增速分别为10%和9.8%，09/10年保持在8%以上。

　　通胀和市场利率维持在较低水平。在资本账户管制和渐进性的汇率改革下，银行体系流动性过剩将持续存在，从而市场利率将维持在较低水平，中国是世界上唯一既能保持高增长又能维持低利率的主要经济体。

　　政府宏观调控能力和经验提升，调控方式从行政性向市场化逐渐过渡，具有前瞻性的预调和微调降低了经济的波动性。

　　全要素生产率提高、宽松的劳动力市场条件、出口升级带来投资效率提高和企业盈利增长，工业企业的毛利率稳定，偿债能力维持在高位，这意味着资产质量将平稳提高，信用风险成本维持在低位。

　　渐进式的货币升值、人口红利对资产价格（包括房地产价格）形成支撑，这意味着银行贷款抵质押品的价值将保持平稳，有利于降低信用风险成本。

　　2、从行业层面来看，中国银行业产品和服务无论是品种还是规模都有广阔的发展空间，而管制的逐步放松和市场的开放都将为金融创新带来动力。此外，稳步推进的利率市场化进程将使银行的存贷利差保持稳定，而逐步降低税赋则有利于提升银行的整体盈利水平。

　　鼓励金融创新带来综合化经营的突破和业务范围的扩大。银行业在中国是严格监管的行业，因此政府和监管部门的政策取向在金融产品创新和业务领域拓展方面起到了主导的作用。从过去五年来的监管思路来看，我们可以感受到银行监管部门对银行进行金融创新、开拓新型金融服务持有积极的态度。2003年以来，银行的新业务领域已经扩大到了债券承销、资产管理、理财产品销售等方面。我们预期，银行在未来还可能获得金融租赁、信托、保险等业务牌照。这不仅可以拓宽收入来源，提高中间业务收入比重，而且能够提高银行资本使用效率，使银行实现从资金供给者向金融服务提供者转变的同时，提高股东回报率。

　　稳步推进的对外开放政策将加剧市场竞争，但同时也将促使中资银行改进管理、改善服务和提高产品设计，从而提升核心竞争力。银行业全面开放后，外资银行仍将着力于中心城市、优质客户（外向型企业和高端个人客户）和高附加值业务（贸易融资、资本市场、财富管理、信用卡等），这些领域将成为中外资银行竞争的焦点。我们认为，银行业的全面开放虽然会加剧市场竞争，但不会对本土银行业带来较大冲击。因为：1）监管机构在网点开设、业务许可、外资股权比例上将采取循序渐进的审慎监管方式。事实上，即使按照国民待遇，外资银行每年也只能进入3-4个城市，每个城市每年开设3-5家同城网点。2）网点布局、客户资源和资金成本是银行业竞争的核心因素。国内银行具备广泛而深入的客户基础、对本土市场的深刻认识以及明显的资金成本优势。3）中国保险行业开放的实践也表明，外资企业的进入促进了本土企业提高管理技巧和进行业务品种创新，本土企业的市场份额不会大幅下降，而金融产品较强的复制性也削弱了外资银行的竞争力。4）只要金融货币体系保持稳定、不出现大规模银行业危机，外资银行就难以大范围控制本土银行，其市场份额也难以显著上升。

　　渐进式的利率市场化在未来几年仍将保护银行存贷利差。金融体系的稳定是监管机构最重要的目标，这就决定了利率市场化的渐进方式。为了防止财务软约束条件下商业银行不计成本的竞争，存、贷利率的上下限管理仍将实行一段时间，而商业银行风险定价能力的培养成为利率市场化实质性进展的前提之一。事实上，监管机构也认为存贷利差需要考虑一国的金融生态和发展阶段，必须能够有效覆盖信用风险，中国的存贷利差与其它新兴市场国家相比并不高。

　　两税合一有望在2008年实行，可抵税费用调整将会带来积极影响。2008年法定税率从33%降低到25%，将有助于银行提升盈利能力，特别是在员工工资抵税方面的调整会使员工费用较高的股份制银行获益。

　　3、微观层面的银行改革在持续深化，虽然国内的银行与国际一流银行相比还有很大差距，但公司治理、业务转型、IT系统的完善、风险管理体制与企业文化的演变都已经步入正轨，并初见成效。

　　公司治理不断改善，市场化的激励机制开始形成。在国有银行改制上市完成以后，拥有52%左右资产的商业银行都已经成为上市公司。通过改革和转换内部机制，国内主要银行的现代公司治理架构初步形成并得到完善，作为商业化运做的、以股东利益最大化为经营目标的商业主体，商业银行自身也具有内在冲动调整业务发展战略，寻求新的盈利增长点，同时降低对传统存贷业务的依赖带来的信用风险。

　　银行加快业务转型步伐，零售银行业务、中间业务迅速发展。商业银行在业绩考核时加大了中间业务、零售银行的权重，加快了业务转型的步伐。在中间业务领域，银行卡、财富管理和新兴业务是主要的增长动力；在零售业务领域，尽管房地产调控政策放缓了按揭贷款的增长，循环贷、随贷随还等创新性产品展现了强大的竞争力，而且以信用卡为代表的无抵押消费信贷开始进入快速发展阶段。

　　全面风险管理框架逐渐建立，内部评级等先进管理方法逐渐得到推广。在银监会审慎监管下，商业银行逐渐建立起了全面风险管理框架，信用风险管理的框架、流程和方法逐渐向国际最佳实践靠拢。目前工行、建行、交行、招行等符合新资本协议要求的内部信用评级体系已具雏形，目前已经能够计算客户违约概率（PD），大型银行预计将从2010年底开始实施新资本协议。

　　IT系统功能日趋完善，在风险管理、客户细分、产品创新方面发挥重要作用。以客户为中心的经营理念是金融创新的源泉，渠道和客户资源优势的开发是金融创新的落脚点，但这都需要强大IT平台的支持。目前，绝大部分上市银行已经完成了数据大集中，新一代核心业务系统建设帮助银行信息的组织架构实现了从以交易为中心向以客户为中心的转变，从而能够更好地进行客户细分，为针对客户需求进行产品创新创造了条件。

　　我们认为处于快速成长期的中国银行业应该享受估值溢价，通过长期持有而享受未来2-3年快速并具有较强可预见性的盈利增长；但当估值水平充分反映成长预期时可以采取波段性操作策略。

　　2007-2008年盈利增长强劲。净息差稳定、中间业务快速增长、信用风险成本平稳、有效税率下降，这些因素将推动上市银行未来2年保持25%左右的盈利增长（表2）。我们将民生银行06年和07年净利润分别上调了约4%和6%，调整后净利润增长速度分别为35%和35.7%。

　　中国银行业享有成长性溢价。P/B-ROE分析反映了市净率与长期可持续盈利能力的关系，但对处于快速成长期的公司来讲，PEG指标更为准确的反映了市场为近期盈利的增长付出的溢价。我们的分析表明（表3），中国银行业平均的PEG水平低于1，特别是中小型股份制银行的PEG尚处于0.6-0.8的区间。

　　亚太经济体快速发展阶段银行股享有较高溢价。宏观经济是决定银行股走势最主要的因素，因此银行股的估值水平与投资者对宏观经济的预期紧密联系在一起，亚太经济体在经济快速发展的90年代初期市净率估值也处于较高水平（图8）。即使在东南亚经济危机之后，估值倍数没有明显提升，但在经济平稳增长的环境下，伴随着每股净资产的增加长期持有银行股也能获得超越指数的涨幅(图9)。

　　个股建议：

　　在A股中综合当前估值水平和未来盈利增长前景（尤其考虑到可抵税费用的改革前景），我们偏好中小规模的银行，其中维持推荐招商银行、浦发银行，并将民生银行评级从中性上调，主要原因是：在宏观经济持续向好的背景下，民生银行激进的发展策略（内生与外延增长相结合）将比较好地平衡增长速度与盈利水平。

　　大型银行目前的估值水平已经反映了盈利增长预期，其溢价水平表明市场对其指数权重大、流动性好的偏好。我们依然看好工商银行的基本面和其作为中国银行业代表的战略配置意义，但短期调整压力较大。

　　深发展短期瓶颈依然是股权分置改革，如能顺利完成，其后续的再融资将使银行保持快速增长，而其独特的股权结构使其具有长期并购价值，我们维持审慎推荐评级。

　　华夏银行的估值水平使其下跌空间有限，如能07年完成再融资，则使其估值水平进一步下降。但目前银行最大的问题在公司治理结构方面，在没有明确改善的情况下，我们维持对其中性的评级。

　　投资风险

　　流动性过剩问题使银行贷存比进一步下降，影响银行生息资产净利差。我们预期07年流动性过剩状况不会根本转变，2007年央行仍将采取紧缩性的货币政策。如果央行继续调高存款准备金率2-3次，那么2007年底该比率将达到11%，这将影响银行的生息资产配置，有可能使贷存比进一步下降。同时，央行对中美之间利差的控制也限制了货币市场收益率上升的空间，从而使2007年生息资产净利差扩大幅度低于预期。

　　中间业务开展缓慢，手续费收入增长低于预期。基金和保险销售的跨越式增长是手续费收入大幅增加的重要原因，如果2007年资本市场出现波动，手续费收入增长可能会低于预期。

　　由于人民币升值产生的银行汇兑损失超过预期。大型银行海外上市过程中产生了大量的外汇敞口，而在目前外汇储备大幅增长的情况下主要采用了掉期的方式来锁定外汇损失，对冲成本与中美利差基本相当。但若中美利差收缩，则可能使银行面临的汇兑损失加大。

　　税制改革最终结果低于市场预期。市场不仅认为两税合并将对银行产生积极的正面影响，而且对营业税改革的进程抱有乐观预期，但是由于营业税涉及到地方政府利益的调节，我们预计营业税改革短期内难以启动。

　　过度紧缩性货币政策导致经济增速大幅降温，引起对银行贷款质量的担心，拨备压力不降反升。

　　国际市场波动导致香港市场资本流出，市场产生波动，波及国内市场。油价下跌带来石油美元的减少，日元利差交易的平仓可能会导致香港市场资本流出，在A股市场和H股市场联动日益密切的情况下，H股市场波动可能会波及国内市场。