袁琳 中银国际伴随机构规模的扩张，兴业银行()在资产规模高增长的推动下，净利稳步攀升，预计06-09年的复合年均净利增长在38%。同时，通过盈利模式转型，成本费用控制等措施，兴业银行的获利能力不断提高，加之所得税率下降的影响，预计兴业的资产收益率到08年有望达到1%，长期可持续的净资产收益率有望超过22.2%。
投资摘要
作为投资者，最为关心的是投资收益率。作为国内银行的投资者，增长性是最大的吸引力。兴业银行作为一家中型银行在扩张的过程中有望为投资者带来超过行业平均水平的增长率，同时兴业银行在营业模式转变、风险控制加强以及人员效率提高等因素的推动下更能为投资者提供具备吸引力的回报。通过使用相对估值和绝对估值两种方法对兴业银行进行估值，我们认为兴业的合理市净率为4.2倍，合理价格为29.8，给予优于大市的评级。1、回报率丰厚的银行。兴业银行在过去为股东提供了可观的回报，净资产收益率在行业名列前茅。展望未来，随着获利能力进一步提高，资产收益率将稳步提高，同时随着资产规模的扩大，融资资金的不断运用，净资产收益率也将不断上扬。2、具备增长潜力的银行。随着新设网点的增加、原有市场份额的提高以及兼并合作等网络扩张手段的应用，预计兴业银行的资产和贷款增长率将保持较高的增速，而在利息收入仍为主要利润来源的情况下，以贷款为主的资产规模的扩张将成为利润快速攀升的重要保证。展望未来，兴业银行有望成为银行中又一个高增长的典范。3、致力于细分市场的银行。兴业银行着重于在零售、公司及同业各细分市场的发展。在零售市场，兴业通过组织架构改革大力发展个人贷款业务，带动零售业务收入的上涨，并通过与恒生的合作发展信用卡业务；在公司业务中实行差别化销售，紧抓核心客户；在同业市场，利用原来在证券结算方面的优势开拓券业市场，通过银银平台实现机构网络的低成本扩张。
同时我们也指出兴业银行存在以下风险：
1、宏观经济减速较大带来资产质量恶化，信用风险成本可能大幅提高；2、营业模式转型和机构改革过程中出现的摩擦和变革影响短期利润增长；3、市场利率变化时利率敏感性资产和敏感性负债不匹配导致利率风险。
估值
我们使用相对估值和绝对估值两种方法对兴业银行进行估值:1、绝对估值：采用回归分析模型模型；2、相对估值：采用行业平均市盈率和市净率；运用以上方法对兴业银行的合理价值估算如下：股利折现模型首先，兴业银行未来的增长模式决定了应该采用三阶段股利折现模型来计算其股价。具体原因如下：1、新股发行后充足的资本金推动其未来3年高速增长；2、股份制银行在未来10年内有望保持高于行业的平均发展速度，兴业银行的历史增长速度和目前的规模都表明其在未来3年后即使高速扩张期结束，增速逐渐回落，仍将保持不低于股份制银行整体平均增速的发展水平；3、兴业银行外延性高速增长结束后，其增长率将逐渐与行业及经济整体增长率水平趋同；我们运用传统的三阶段股利折现模型对兴业银行进行估值分析。这一估值方法计入初期高速发展阶段(我们以三年远期盈利预测来衡量)、之后七年高于平均的增长期以及经历了这十年的发展后的温和增长期。第二阶段增长率的确定作为一家发展较为稳定的银行，随着规模的增长，兴业的资产收益率(ROA)有望由0.88%提高到1%，同时资本充足率要满足8%的水平，净资产收益率可能提高到21%的水平。因为这时银行仍处于一个快速增长的阶段，因此股利支付率不高，我们估计至少73%的留存率，这样该阶段的增长率应该在18%左右。最终增长率的确定当超速增长的阶段结束后，兴业银行的长远增长率应该等同于整个行业的发展。由于银行业的整体发展与经济增长密切相关，其最终增长率应该与名义GDP增长速度相同。按照中银国际宏观经济研究部预计，整体名义经济增长率在6%的水平。长期可持续净资产收益率我们采用22.2%的长期净资产收益率，并且认为这一目标可以实现。兴业银行过去3年的平均净资产收益率达到23%，展望未来，预计兴业银行在净利差上升、非息收入快速增长以及信贷风险成本下降以及税率降低等因素的推动下，资产收益率将稳步提高，同时随着资产规模的扩大，融资资金的不断运用，净资产收益率也将不断提高。预计08年净资产收益率将有望达到21%。随着营业模式的转变，22.2%的净资产收益率是一个合理的假设。股权融资成本在此无风险收益率采用10年期国债的收益率，目前为3-4%的水平。但是我们认为当前利率并不是中国长期无风险利率的真实反映，因此为了保守起见，我们采用美国利率，无风险收益率达到4.5%。中国A股的市场溢价利用1996-2005年的数据计算平均为7.1%。考虑到未来市场风险下降，投资者风险厌恶度下降，在此假定未来的风险溢价水平为6.5%。目前中国金融股的贝塔值多在0.94上下，兴业银行未来主要以股本融资为主，根据其他银行股的贝塔值及兴业未来的资本结构计算其贝塔值在0.95的水平。同时根据骆驼评级结果来反映投资者对特定股票的风险溢价要求，对股权融资成本进行调整，最终兴业银行的股权融资成本应该为11.3%。利用以上参数计算后得出每股的合理市净率为4.15倍。兴业银行最终合理的价格为29.33元。相对估值法事实上，在实际中投资者最为常用的是相对估值法，简单而又实用是该方法广泛应用的基础。我们认为兴业银行的高增长性和高收益能力使其应该获得较行业平均水平更高的溢价。特别是相对于民生及浦发这两家可比银行而言。目前三个可比银行的平均市净率为3.7倍，市盈率为29倍，其中民生和浦发都考虑了可能的增发。兴业银行的净资产收益率高于以上两家，净利润增速也有更大的空间，也具备再次融资的可能性，因此兴业应该获得更高的溢价。如果兴业银行较上述两家银行溢价10%，则意味着兴业银行的合理市盈率为31倍，市净率为4.07倍，这样得到兴业银行的合理价格为29-31元。
上市银行比较—盈利能力和增长潜力
增长潜力比较中国银行()业的魅力在于其较高的增长性，这种增长性一方面来自中国快速的宏观经济发展速度，另一方面源自中国银行业营业模式的转变、盈利渠道的拓宽以及盈利能力的提高。相对于大的银行，中小银行应该具备更高的增长性。首先，机构网点规模扩张带动市场规模扩大，反观大银行则有市场份额丧失的可能；其次，新业务开拓对中小银行净利增长贡献显著；最后，较低的基数为中小银行提供更高增长的平台。对于兴业银行而言，其03-05年的平均净利增速达到31%，展望未来，预计净利增速仍将高于行业平均水平。与民生相比，兴业仍处于规模扩张早期，其外延型规模增长带来的净利增加要高于民生。与浦发相比，兴业具备更强的竞争力和开拓精神，这样当两家银行都处在向全国市场开拓的情况下，兴业银行的前景更让人看好。此外，兴业银行对个人贷款业务的发展更加重视，个人贷款增长潜力巨大。盈利性兴业银行具备较高的净资产回报。考虑到兴业银行的高净资产收益率部分是由于资本充足率较低的原因，因此为公平比较起见，在此对银行的资产收益率进行比较，可看出兴业银行的资产收益率高于民生与浦发。展望未来，兴业银行的净利差有望不断扩大，规模效应和效率的提高降低了成本收入比，资产质量的改善有望降低信用风险成本，兴业的盈利能力有望继续高于他们。考虑到不同拨备政策对资产收益率也会产生不同的影响，因此为进一步比较各个银行核心的资产盈利能力，我们对比拨备前资产收益率，从中可以看出兴业高于民生和华夏，低于浦发。我们认为07年浦发的收益率可能因为资金成本的上升以及贷款利率的下跌而有所下降，而兴业银行则一直处在资产能力改善的轨迹上。综合以上因素，通过对A股上市银行的比较可看出兴业较民生和浦发拥有更多的投资亮点，更小的投资风险。
回报率丰厚的银行
历史净资产收益率较高
与其他股份制银行相比，2005年兴业银行的净资产收益率达到22%，为目前上市银行中最高。较高的净资产收益率部分是由于较高的杠杆比率所造成的。毫无疑问，可持续发展下的资本应满足资本充足率的要求，而随着资本充足率的提高，银行的财务杠杆比率会降低，这样在资产收益率不变的情况下，净资产收益率会下降。我们赞同银行充实资本，并认为只有充足资本下所实现的收益才是可持续的收益，但站在投资者的立场而言，银行片面追求过高的资本充足率并不能实现股东利益最大化。对于投资者而言，只有合理利用债务杠杆，在保持最佳资本充足率的同时实现股东权益最大化的银行才是最佳投资的对象。对于一家国内银行而言，资本充足率的高低主要取决于安全性、流动性、经营模式以及补充资本的速度等因素。由于目前中国银行业还处于政府的隐性保护中，在可预见的将来这种保护仍然存在，因此资本所提供的安全性意义较小，该层意义上对资本充足率提出较高要求的必要性不大；中国银行业较高的流动性使得资本需求也较小；随着非息收入的增加，营业模式的变化，贷款增速趋缓，业务发展对资本的需求逐步减弱；次级债、混合债的发行为补充资本提供更多的途径，未来资本补充会越来越容易;基于以上因素，展望未来，我们认为兴业银行合理的资本充足率不需要达到10%乃至13%的水平，9%的水平即可。如果合理的资本充足率保持9%的水平，而附属资本可以补充其中的一半，即4.5%的水平，则意味着核心资本只需达到4.5%。简单看，股东权益可以视作核心资本，在这种情况下，银行可获得的合理杠杆比率为34倍。对于兴业银行而言，如果05年的资产回报率为0.6%，则理论上可持续的净资产收益率也可以达到20%，这在上市银行中也处于较高的地位。投资上市公司最重要的指标应该是股东回报，而兴业银行正是有为股东提供较高回报的基础。
稳步攀升的资产收益率提高净资产收益率
展望未来，在目前较好的水平上，预计兴业银行的资产收益率有望稳步提升，这将进一步提高净资产收益率的水平。06年中期利差下跌为短期现象从06年中期的情况看，多数银行均碰到息差收窄、净息差下降的问题。这一结果使有些人担心未来银行的收益率。事实上仅就生息资产收益率来看，大多数银行的生息资产收益率在06年上半年都有所提高，这主要是由于贷款收益率的提高和央行调控下货币市场同业拆借利率的回暖。但由于贷款利率的提高是在4月份发生，因此对上半年所产生的作用非常有限。在以上有利因素支撑的同时，流动性过剩所带来的负面影响也在不断体现。在流动性过剩的影响下生息资产结构出现不利变动，收益率最高的贷款的比例有所下降，而收益率较低的投资的比例有所上升。此外，仅就贷款构成看，贴现资产的比例也有所升高，而贴现的收益率一般而言低于贷款的收益率，从而拖累了整体贷款收益率的上升幅度。这一点在一些大型银行上表现的尤为明显，如工行、交行和建行。这些银行在上市融资前，由于受制于体制重组及处理坏账，因此大多控制贷款增长，导致贷款增速较慢。而它们在融资后，由于遇到流动性过剩、宏观调控的经济环境，因此持有大量货币资产却苦于无法找到运用途径，不得不将大多数资产投资于货币市场以及债券市场，这样造成以上两个市场的收益率也保持较低水平。兴业银行尽管所面临的资金过剩问题较小，但也不得不被动接受较低的货币市场收益率和债券市场收益率，从而影响到资产收益率的提高。在生息资产收益率提升有限的情况下，尽管流动性过剩，但存款成本却由于存款利率管制的存在而呈现刚性化的特征，更为不利的情况是企业存款由以前存期只能为1年变为多年从而导致企业存款成本有所上升，同时，随着活期储蓄存款定期化，储蓄存款的成本也在不断上升。04年存款利率的调整没有涉及活期和三个月存款，部分储户开始倾向于将储蓄存款的存期拉长，而电子转帐等技术的发展也使得人们可以方便地进行存款选择，因此储蓄存款定期化和长期化的趋势在去年十分明显。此外随着老定期存款的到期，新续存定期存款的利率上升也推动了存款成本上升。美元利率的上升也拉升了外汇存款利率的上扬，两者相结合的结果是存款成本不断上升。此外，大多数银行开始发行金融债、次级债等长期债券，这样导致整体资金成本进一步上升。
基准贷款利率提高推升贷款收益
在06年4月，中国人民银行提高了基准贷款利率，8月18日又一次提高了存贷款利率。按照目前大多数银行利率调整的方式，07年贷款利率较06年将有较大程度的上升。甚至在06年下半年部分短期贷款利率调整带来的影响将会显现，而到07年两次贷款利率调整所带来的贷款收益率提高将会全部体现出来。根据测算，07年整体息差应上升29个基点。即便考虑到存款结构的变动，活期存款每1%的变化只能带来存款利率上升导致的最多3个基点的息差减少，而活期存款利率占比上升不会超过3个百分点，这意味着息差至少扩大20个基点。尽管流动性过剩问题可能依然存在，但由于贷款整体增长速度受限，因此多数银行为满足调控要求会降低贷款中的贴现比例，这样一来造成整体贷款组合向高收益产品转化，另外较少的票据贴现也有助于推高贴现利率。在这样的基础上，07年贷款收益率提高的幅度要大于06年。对于兴业银行而言，除了上述贷款结构的调整外，银行还会更注重个人贷款和中小企业()贷款的发展，而这些贷款比例的上升能更有效地提高贷款利率。此外，在央行的公开市场业务操作的影响下，货币市场的收益率也在不断回升，这对融资后资金较为宽裕的兴业银行也是一个好事情。
资金成本上升有限
在生息资产收益率提高的同时，兴业银行的资金成本则上升幅度有限。目前兴业银行长期存款中有部分是与保险公司的定期协议存款，该部分存款的利率相对较高。从06年开始，这部分存款已陆续到期，未来随着这些协议存款到期，新存款的利率有望下降，这样导致存款成本下降。此外，由于居民部分存款会不受利率影响而必须保持活期存款的形式，因此存款利率期限之间差异所推动的定期化趋势减弱，储蓄存款的定期化已到了较为稳定的阶段，这样活期存款定期化所推动存款成本上扬的空间有限。鉴于以上分析，预计兴业银行的存款成本上升有限。此外，兴业银行发行了50亿金融债，该债券的收益率为2.98%，从长远看，这些债券有效地锁定兴业银行资金成本，使其免受基准利率提高的影响。
息差扩大，净息差上升
鉴于以上原因，预计兴业银行的息差在06-08年会逐步扩大，而资本补充所带来的生息资产/付息资金比率的上升会近一步推动净息差的扩大，生息资产比率的上升也导致资产收益率不断上涨。
低费用成本推高资产收益率
兴业银行目前的成本收入比不高，低于与其规模相似的民生。我们预计随着兴业银行规模的增长，规模经济的发挥会导致成本收入比进一步下降。此外，一方面人工成本由于总部位于福州而得到控制，另一方面兴业银行的人工效率高，因此人均创利高。展望未来，兴业银行的人工成本虽有可能不断上升，但整体而言，人均创利有望持续增加。总之，以上有利因素可以帮助兴业银行保持较低的成本费用开支，从而使成本收入比维持在一个较低水平。这样也提升了资产收益率。
不断改善的资产质量
兴业银行目前的资产质量处于中等水平，但应该指出，其他上市银行的较低不良贷款率是经过多年消化的结果，而国有商业银行的不良贷款下降更多程度上是通过国家支持下的重组改革才取得的。兴业银行则是通过自身的努力，获得较低的不良贷款率，这表明公司在资产质量方面有一定的风险控制能力。展望未来，我们预计兴业银行的资产质量有望不断改善。首先，资产结构变更带来风险降低。兴业银行的网点布局正从福州向全国扩展。而不良贷款的分布具备区域性，这种区域性体现在环渤海、长三角等经济发达地带的不良贷款率较低。兴业银行的不良贷款率有望随着向上述经济区域的扩张而降低。此外，个人贷款的不良率明显低于公司贷款，随着兴业银行个人贷款比例的上升，预计兴业银行的不良率也有望降低。根据测算，若个人贷款每上升1%，则不良贷款比率可望下降0.04%。同时与其他银行相比，目前兴业银行的拨备覆盖率处于平均水平，作为一家非上市银行，如此高的拨备水平是目前已上市银行以前所不能比拟的，这说明兴业银行的资产质量较为真实，不存在上市前超利润分配问题。随着产品结构的变更以及风险控制的加强，我们预计兴业银行的不良贷款率将呈逐步下降的趋势。具体测算可参照附录一。同时未来拨备压力较低。虽然为体现更谨慎的原则，兴业银行可能继续提高拨备覆盖率，但目前较高的覆盖率保证了其信用风险成本也相对较低。预计未来三年兴业的拨备覆盖率将超过100%，信用风险成本会稳定在0.5%左右。随着信用风险成本的稳定，拨备成本比率降低，这为资产收益率的提高奠定了基础。综合以上三点，随着净利差的扩大、收入成本比的降低以及资产质量的改善，则整体资产收益率有望提高。此外，还有两个因素，对资产收益率的提高还可能出现较大的促进作用。
税制改革
在目前的中国税务制度之下，银行需缴纳两种税金——服务类企业需缴纳的5%的营业税以及正常的企业所得税33%。这说明，银行需要实际为盈利缴纳40-50%的“有效”税率。而税前扣除费用的严格界定使得银行的实际税负高于大多数行业。
所得税改革
有关内外资所得税并轨(内资企业33%的税率与外资企业15%的税率统一合并为24-25%)讨论由来已久，不过具体时间表尚未确定。整体来看，我们认为07或08年内外资所得税率有可能统一为24-25%，不过真正执行的时间可能推迟至08年，而且税率下调部分应该逐步推出。对于所得税改革而言，除掉税率外，还有税前扣除费用的问题。目前银行成本中40%左右为人工成本，而人工成本的80%不能在税前扣除。我们认为未来这一状况必然改变，事实上目前交行、工行、建行、中国银行在上市时获得政策上的支持，多数人工成本均可在税前列支，为保证公平竞争的环境，相信未来兴业等中小银行也可以获得这项政策的支持。此外，在坏帐准备金方面，中国目前规定只有风险资产1%的准备才可以税前列支，超过部分只有在进行呆帐核销时，才能对已上缴的税金进行退税。我们认为这种做法一方面不符合银行应对实际真实收入纳税的税金征收原则，另一方面也不利于银行足额计提准备，防范金融风险。所以预计未来所得税改革方面也可能对准备金改为税前列支。以上的改革措施若得以实施可以有效地降低银行的税务负担。对兴业银行而言，也可以大大帮助净利润的提高。
营业税率改革
营业税基本上是流转税，大致相当于商品的销售税及服务税。营业税本身并无异常，因为大部分国家都在零售层面征收一定的销售税，作为国家/地方政府的主要收入来源。在中国也同样如此，大部分营业税实际上都由地方政府征收。中国体制比较异常之处在于营业税也适用于金融行业，尤其是银行。但是，我们注意到营业税(流转税)仅占总税收的14%左右，而其中银行仅占不到10%，在中央政府税收收入的比重仅稍高于1%。换言之，银行的营业税与政府整体的税收收入相比较为有限，因此，从财政的角度来看，取消银行营业税的难度应该不大。此外，外资银行按照净营业额缴纳营业税，这对全额缴纳营业税的国内银行而言存在不公平竞争的问题，因此我们预计营业税改革必然会进行。我们认为，在以后年税制改革计划中，取消或逐步下调营业税(五年内每年下调1%)的可能性很大。也有可能营业税的取消会延伸至金融业其他领域，包括保险及证券。兴业银行也将受惠于这些政策。如果所得税下降到25%，营业税下降为0，则兴业银行08年的净利润有望上升28%，资产收益率可上升到1.1%。
非银行业务的开展
兴业银行的非息收入比例较低。但未来随着混业经营的逐步放开，兴业银行可通过参股保险、基金管理公司等方式进入保险业和资产管理业务。随着这些业务的开展，则收益率有望进一步提高。综合以上因素，我们预计兴业银行的资产收益率将稳步提高，同时随着资产规模的扩大，融资资金的不断运用，净资产收益率也将不断提高。从2007年看，兴业银行的净资产收益率有望达到19.2%，这在行业中处于最高水平，与其相近的浦发可能进一步融资，因此其净资产收益率可能下降，因此我们认为兴业的净资产收益率基本处于行业最高水平。
从福建走向全国—高增长的未来
机构网络的扩张全国性网络的建设作为中等规模的一家股份制银行，兴业银行目前仍处于机构网络的建设期。截至2006年6月，兴业银行有31家分行、239家同城支行、54家异地支行，共计338家机构。尽管表面上兴业银行的机构数目相较与其他股份制银行并不少，但应注意兴业银行在福建省就有9家分行，福建省外的分行只有21家。在一些主要经济发展地区，如：长三角、珠三角以及环渤海地区，兴业银行还没有建立全方位的网点体系。尽管我们认为，兴业银行不会像四大行一样采取广布网点的发展战略，但基本营业网点的设立对银行业务的开展仍有不可取代的作用，因此在重要城市内设置分行仍是兴业发展为一个全国性商业银行的必经之路。机构扩张推动资产规模扩张一般而言，增设分行机构必然带来资产规模的扩张。各股份制银行在过去几年间通过新设分行不断促进资产规模增长。我们选取4家上市银行的数据进行比较，从中可看出，其中单纯由于机构扩张为新增资产带来的贡献至少在25%以上。我们认为兴业银行也将会通过这一增长途径来实现资产规模的扩张。对于兴业银行而言，其机构扩张也同样能够推动资产规模的扩大。假定兴业银行在06-10年以每年新设三家分行的速度增加分支机构，这些新设机构可以保证即使到2010年兴业银行也有10%以上的资产增长率。机构扩张的可能性对于银行而言，在衡量机构扩张的可能性时除了考虑市场容量需求方面的因素外，其他主要就是政策和资本金的制约因素。从上文分析可看出，在机构网点设置的市场容量方面，兴业银行还有很大的空间。而我们认为从法律和资本金方面兴业银行也存在新机构扩张的可能性。根据商业银行法，分支机构的设立由中国银监会审批，银行设立机构时应拨付与经营规模相适应的营运资金额，拨付各分支机构营运资金的总和，不得超过总行资本金总额的百分之六十。而监管机构能否批准的一个重要因素就是资本充足率是否充足。从以上两个因素的综合看，资本金将是决定兴业银行能否扩张的一个重要因素。本次发行新股所募集的资金将全部用于补充资本金。我们预计兴业银行的资本充足率在完成新股发行后可达到11.7%，这样兴业银行在近三年可保持50%的年均资产增长速度。就更长期的可持续增长率而言，兴业银行有望保持19%的净资产收益率，这样兴业银行的可持续资产增长率有望保持15%的水平。通过提高附属资本的比例，兴业银行的可持续增长率可达到25%以上。机构扩张的效益我们对一家新设分行的效益进行了模拟测算，从下图测算可以看出，如果一家新设分行在设立当年可以达到30亿的贷款规模，则基本可以实现当年盈利。由于兴业银行在未来3年内设立分行的地区金融总量仍较大，预计兴业银行在这些地区的新设分行在设立的1、2年间就可获得盈利。以2002年为基础，兴业银行年新设分行3家，那么从06年起这些新设机构在未来5年将为兴业银行提供稳定的新增收益。根据测算，02-10年间新设的机构可为兴业银行贡献136亿净利。内涵型增长就机构网点的新增途径而言，除在一些经济发达地区增设分行外，我们认为即便在已设机构的部分省份和城市，兴业银行也需要在现有基础上扩张机构。以上海、江苏、浙江、天津为例，兴业银行在这些地区还可以继续加强网点建设，扩大市场份额。就分支机构数目看，除福州外，兴业银行在其他地区的机构数目还有较大的扩张余地。市场贷款份额也反映了这一点。如下图所示，在上海、江苏、广东、浙江等地的市场份额尚不足2%，因此在这些地区兴业银行可通过开设网点、大力开拓业务来增加。在现有市场增加机构网点布局，对整体资产规模的增长也有较大的推进作用。首先，目前兴业银行所在的主要市场的增长率高于全国平均增长率水平。以福建省、上海、北京、广东四省市看，该4省市贷款占兴业银行贷款的53%，特别是福建省，占到18%。而这些省市的贷款增长率高于全国平均水平。我们预计在未来5年由于中国经济发展的地区不均衡还将继续存在，因此这些地区的增长也将以高于全国平均水平的速度增长。基于此判断，我们预计以上四省市的资产年均增速至少保持在16%以上，而兴业银行通过在这些市场份额的提高能够达到年均20%的资产增长速度。
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