孙立坚：汇率制度比汇率水平更关键

　　前不久，G7财长声明再次呼吁人民币汇率更具灵活性，而近期“跌跌不休”的日元却逃过了类似的命运。对于作为G7成员国的日本，G7财长声明对其汇率低估问题只字未提；而G7之外的中国，却被声明“点名”。

　　在谈人民币汇率改革问题的时候，大家普遍关注的是人民币应该不应该升值，而忽略了人民币汇率的制度变迁问题。

　　首先，汇率水平反映了本币相对外币的供需关系，而这种供需关系很容易脱离基本面，所以，汇率制度如果和以往一样，保持刚性，还是不能从机制上解决央行货币政策受汇率水平干扰的问题，尤其是中国的经济对外依存度还处于高位的阶段，这一问题的危害性就更大。

　　其次，在汇率水平问题上讨论得过多，不管使用什么样的“平价”标准，都可能会有“避重就轻”的不良后果，长此以往，不能排除因为宏观经济的严重失衡而造成汇率机制的变迁不得不硬着陆，最终造成像日本广场协议后经济大滑坡的严重后果。

　　第三，企业可以很快适应汇率水平的调整，但很难适应汇率制度变迁后汇率水平的波动。人民币在固定汇率制度下的调整，市场可以做到“完全预期”，企业可以调整生产过程，降低成本或调整价格以冲销人民币单边升值的风险。但是，一旦人民币在完全崭新的汇率制度下，比如真正意义上的由市场力量主导的一揽子汇率制度(而不是严格管理的)，我们的企业就可能摸不着方向，不知道如何来规避汇率风险。

　　第四，只在汇率水平上做文章，很难让金融机构在单边汇率变化的机制下，施展汇率避险的本领，提供更多的汇率避险工具。人民币做市商制度也不能充分发挥调整人民币供需失衡的问题。

　　另外，如果让市场感到中国的汇改只是在汇率水平上做文章，那么，不光是热钱会源源不断地流进，即使国内的消费者也会产生追求“人民币升值红利”的欲望，由此造成大量非生产性的资金汇集一起，吹大资产价格的泡沫。

　　如果只着重调整汇率水平，那么民间主体规避单边升值的意愿就会不断增强，所以，宏观层面上的失衡问题并没有得到根本的解决，结果，在国际政治经济舞台上，比如在类似的G7会议上，就很容易成为众矢之的。尽管日本央行宽松的货币政策事实上也造成了日元低估的现象，但是它的问题不是制度问题，和我们不一样，而是水平问题，所以回旋的余地就比我们多了一些。比如这次日本就以经济复苏还不明朗为由，“说服”了G7的成员。

　　另一方面，我们注意到日本外汇储备的结构也在发生微妙的变化，从90%持有美国债券的币种结构调整到只持有美国国债65%的多元化外汇储备结构。按理说，作为盟友的日本如此举动，美国这一边会大为恼火，但事实上并没看到美国表面上过激的反应，有可能日美之间又达成了新的联盟战略。比如，要求日本更大程度地开放日本的金融市场，以提供美国资金安全栖息的场所，为投资中国、印度这类崛起的“高收益、高风险”的新兴市场，提供有力的后方保障。而对于中国和印度，则会把重点转移到促其金融开放的问题上。所以，面对这种大环境的变化，比起汇率水平问题，汇率制度变迁将是中国近期必须慎重对待，花大力气解决的核心问题。

　　（作者为复旦大学经济学院副院长）

(责任编辑：悲风)