东软股份:整体上市塑造国际软件巨头潜质

　　东软股份今日公布2006年报和整体上市详细方案。公司2006年实现主营业务收入26.97亿元，同比增10.5%；实现净利润7967万，同比增36.8%，低于我们预期12.5%；每股收益为0.28元。同时，公司公布了整体上市详细方案，对注入的资产经营状况和整体上市后2007年盈利预测做了详细披露。

　　主营结构得到改善。2006年，公司软件和系统集成业务同比增长约15%。其中，软件外包业务实现收入5548万美元，同比增长61%。软件外包占软件和系统集成业务的比重由2005年的15%上升到2006年的20%。扣除软件外包业务，公司软件及系统集成收入同比增长约7%，显示公司正着力调整主营结构，使软件外包业务逐步成为公司主营的支撑。随着软件外包业务的高速增长，公司主营结构将持续得到改善。数字医疗业务收入2006年同比下降约3%，主要原因是国内医院在行业政策发生变化之际对高端医疗设备的采购暂时采取观望态度。2007年医疗制度体制改革将加大对基础医疗的财政投入，东软的数字医疗设备作为进口替代产品可望从中受益。预计2007年公司数字医疗系统业务将实现快速增长。同时，新会计制度的推行要求公司2007年的数字医疗业务收入确认方法由原来的分期确认改为一次性确认，这意味着公司数字医疗系统业务2007年的增长将更为乐观。而且，2006年公司数字医疗设备出口收入有18%的增长。公司产品品质、价格竞争力和Philips在渠道方面的帮助使我们相信其数字医疗设备出口在未来几年将持续保持较快速度的增长。

　　毛利率下降是暂时的。公司2006年综合毛利率同比下降约1.4个百分点，主要原因是毛利率相对略低的软件及系统集成业务比重上升而且毛利率同比下降了约0.8个百分点。2006年第三季度公司新进了大量员工，导致软件及系统集成业务毛利率在软件外包比重上升的情况下仍下降。此外，人民币升值也引起公司软件外包业务毛利率有一定程度的下降。目前，公司软件外包业务毛利率在保守估计在30%以上，从趋势来看，软件外包业务比重上升将提高公司软件及系统集成业务的毛利率。我们预计未来几年，公司软件及系统集成业务毛利率将逐年上升。

　　与飞利浦合作渐入佳境。由于东软与飞利浦在数字医疗业务上逐步渡过磨合期，同时，飞利浦加大对东软飞利浦产品的采购力度，东软飞利浦2006年成功扭亏，为公司贡献约83万投资收益，与2005年相比上升了2024万，从而成为公司2006年净利润增长的主要推动力。

　　费用控制持续有效。公司2006年期间费用率同比下降约1个百分点。费用率持续下降表明公司在人员和快速扩张的同时，对费用的控制能力得到加强。同时，软件外包业务规模高速扩张带来的规模效应将是公司期间费用率持续下降的内在动力。

　　现金流改善明显。由于软件外包业务拥有较好现金流，而系统集成业务在2006年大量竣工，公司2006年每股经营现金流达到1.08元，同比增长了44%，而且远高于2006年EPS。我们认为主营结构的持续改善将使公司逐步呈现现金牛的特征。

　　整体上市提升盈利能力。根据公司披露的整体上市详细方案，本次注入的资产主要有东软集团的软件外包业务，东软数字医疗公司33%的股权和四个学校的权益性投资。东软集团软件外包业务2005年和2006年同比分别增长200%和142%，其中2006年软件外包收入规模超过5000万美元，与东软股份(35.77,0.19,0.53%)接近。整体上市后，东软集团软件外包业务更高的成长性将有助于提升存续企业软件外包业务的增长能力。此外，东软集团以软件外包业务为主，拥有较高的盈利能力。2006年，东软集团净利润率约为6%，而东软股份净利润率仅为3%。可见，整体上市后，存续公司的盈利能力将明显得到提升。

　　维持“买入”评级。假设整体上市在2007年完成，我们预计公司2006年至2008年EPS分别将达到0.32元、0.70元和0.97元。集团外包业务的高速增长能力和东软飞利浦经营状况的明显改善使我们对公司达到盈利预期更有信心。我们认为东软股份作为国内软件外包行业龙头的地位难以动摇，业绩持续高速增长预期较为明确，具有中长期投资价值。目前，东软集团和股份公司合计员工数超过万人。如果今后几年国内会出现国际软件巨头，东软股份无疑是最佳候选者。考虑到整体上市不断实施的过程仍将持续刺激股价，软件外包业务增长仍有超出我们预期的可能，我们维持45.00元的6个月目标价和“买入”的投资评级。