长江电力:关注公司长期投资价值 推荐

　　投资要点：

　　公司公布了2006年度业绩快报。快报显示，2006年公司实现主营业务收入69.18亿元，主营业务利润47.67亿元，分别同比下降4.71%和10.63%；公司实现利润总额54.02亿元，净利润36.22亿元，分别同比增长8.63%和8.48%；每股收益为0.442元，基本符合我们的预期。

　　公司主营业务收入和主营业务利润下降的主要原因是发电量同比减少和成本刚性。但是得益于公司短期投资带来的投资收益，公司利润总额和净利润却同比上升。

　　作为国内清洁能源发电的旗帜，公司享受着非常有利的政策环境。无论是在电力调度的宏观层面还是在签署长期购电合同的微观层面，公司在与其他电力企业的竞争中都占据非常有利的地位。

　　2006年10月公司收购了广州控股(9.2,0.44,5.02%)11%的股权，标志着公司启动了投资收购外部优质发电资产、拓展电力业务的发展战略。即将拉开大幕的“电网920资产出售”为公司提供了一个继续实施这一战略的大舞台。

　　公司正在与大股东长江三峡开发总公司积极商讨、制定未来机组收购计划。我们认为，公司整合不仅会以对双方都有利的方式出现，而且会符合国家对电力行业整合以及对中央企业整合的基本思路。目前，国资委传达出的支持央企整合和期望电网电力央企做大做强的信息，使我们有信心期待整合方案会给公司带来价值创造。

　　考虑到股本增加，预计2006-2008年每股收益摊薄后分别为0.442、0.493和0.583元。我们认为对于这种大型中央直属企业绝对控股的清洁能源旗帜公司应当给予较高的估值水平。我们保持对其“推荐”的投资评级，提高目标价位至14.58元。

　　一、2006年度业绩快报

　　2月12日，公司公布了2006年度业绩快报。快报显示，2006年公司实现主营业务收入69.18亿元，主营业务利润47.67亿元，分别同比下降4.71%和10.63%；公司实现利润总额54.02亿元，净利润36.22亿元，分别同比增长8.63%和8.48%；每股收益为0.442元，基本符合我们的预期。

　　公司主营业务收入和主营业务利润下降的主要原因是发电量同比减少和成本刚性。2006年夏季，长江经历了来水极枯的情况，7月至9月的平均来水流量为历史上一百多年来有水文资料记载的同期平均来水流量的最低水平，分别比多年平均入库流量偏低36.67%、65.96%和52.83%。来水状况不佳直接导致公司发电量下降，公司下属葛洲坝(5.17,0.40,8.39%)电站2006年完成发电量约146.31亿千瓦时，较上年同期减少9.96%；三峡电站2006年完成发电量约492.49亿千瓦时，由公司与中国长江三峡工程开发总公司按照《三峡发电资产委托管理协议》确定的分配原则进行分配，公司分配约211.07亿千瓦时，较上年同期减少6.11%。2006年公司所属总发电量约357.38亿千瓦时，较上年同期减少7.72%。同时，由于水电公司主营业务成本中很大一部份是由折旧构成的，具有极大的刚性，因此，会对主营业务收入下降产生放大作用，造成公司主营业务利润的降幅大于主营业务收入的降幅。虽然报告期内公司主营业务收入和主营业务利润双双下降，但是得益于公司短期投资带来的投资收益,公司利润总额和净利润却同比上升。其中，公司与益嘉投资有限公司协议转让建设银行H股股票的行为对公司投资收益的贡献较大。

　　二、有利的政策环境

　　虽然受气候因素影响，公司2006年的发电量和主营业务收入略有下降，但是，作为国内清洁能源发电的旗帜，公司享受着非常有利的政策环境。在节能降耗的约束下，电力调度规则正在向清洁能源发电公司倾斜。根据发改委、电监会等部委的设计，未来电力调度将优先安排可再生、节能、高效的机组发电。新能源发电、核电、风电、水电、大容量低耗能火电机组等具有优先上网的优势。具体来看，葛州坝电站的电量由国电华中电网公司统购包销；三峡电量则依据原国家计委计基础［2001］2668号文确定的三峡送电方案，根据“最大限度发挥发电效益,尽可能不弃水或少弃水”的原则,划定华中四省(湖北省、湖南省、江西省、河南省)、华东三省一市(上海市、江苏省、安徽省、浙江省)以及广东省消纳。

　　2006年12月，这种有利的政策环境得到进一步强化。长江电力控股股东中国长江三峡工程开发总公司与国家电网公司签署战略合作协议，公司作为售电方，与购电方国家电网签订了《2006-2010年度三峡水电站购售电合同》，2006-2010年期间，双方将按照“十一五三峡水电站电能消纳方案”(尚待国家有关部门批准)销售三峡电能。三峡电价按照受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动，目前执行国家发展改革委有关通知文件，若国家有权部门出台新的电价方案，按新方案执行。可见，无论是在电力调度的宏观层面还是在签署长期购电合同的微观层面，公司在与其他电力企业的竞争中都占据非常有利的地位。

　　三、关注公司在火电领域的延伸

　　2006年10月公司以现金10.6亿元收购了广州发展实业有限公司所持广州控股11.189%的股权。从收购本身看，广州控股地处经济发达的珠江三角洲地区，当地用电需求大且增长强劲，上网电价水平高，投资回报率高。而且，广州发展实业是广东省的重点国有公司，公司在与其建立战略关系后将有利于长江水电在广东地区的销售。虽然此次收购对公司短期业绩的提升有限，但是其战略意义突出。此次收购标志着公司启动了投资收购外部优质发电资产、拓展电力业务的发展战略，不仅有利于公司扩大规模，而且有利于分散发电结构单一的风险。即将拉开大幕的“电网920资产出售”为公司提供了一个继续实施上述战略的大舞台。

　　四、关注公司整合

　　三峡工程设计安装26台单机容量为70万千瓦的水轮发电机组，装机总容量为1820万千瓦，预计年发电量846.8亿千瓦时。全部达产后，三峡电站将成为世界第一大水电站。公司在IPO时承诺2015年以前收购三峡工程全部26台机组。2003年公司发行新股募集资金收购了长江三峡电站2#、3#、5#和6#四台机组，2005年继续收购1#和4#机组。

　　公司对于IPO时的承诺无任何变化，目前正在与大股东长江三峡开发总公司积极商讨、制定未来机组收购计划，原则上，收购计划将以对公司和大股东双方都有利的方式出现。我们认为，公司与大股东的整合不仅会以对双方都有利的方式出现，而且会符合国家对电力行业整合以及对中央企业整合的基本思路。目前，国资委传达出的支持央企整合和期望电网电力央企做大做强的信息，使我们有信心期待整合方案会给公司带来价值创造。

　　五、长期投资价值突出

　　我们对公司进行相对谨慎的盈利预测，基本假设是：2007年公司以认股权证行权为契机收购3台三峡机组，发电量增长，同时股本扩大..2008年公司以债权方式收购2台机组，且由于“两税合一”，公司所得税税率下降。

　　根据测算，2006-2008年公司净利润有望分别达到36.17、46.40和54.88亿元，同比分别增长8%、28%和18%，考虑到股本增加，每股收益摊薄后分别为0.442、0.493和0.583元。我们认为对于这种大型中央直属企业绝对控股的清洁能源旗帜公司应当给予较高的估值水平。我们保持对其“推荐”的投资评级，提高目标价位至14.58元。