九发股份:出口风险消除 期待突破原料瓶颈

　　投资要点：

　　公司通过工厂化、立体化、规模化、标准化和产业化的生产成为亚洲最大的食用菌工业化生产基地，是国家八部委审定的首批“农业产业化重点龙头企业”。公司主要产品为双孢菇罐头等，年出口蘑菇罐头占全国蘑菇罐头出口量的10%以上。

　　双孢菇享有植物肉之称，具有较高的药用价值和医疗保健功能。双孢菇是世界上栽培国家最多，面积最大的一种食用菌，被称为“世界菇”。发达国家由于受环境污染，劳力费用大幅度上涨等因素的影响，食用菌产量逐年下降，但是双孢菇的消费量却随着人们的饮食消费观念的转变在逐年上升。因此，世界蘑菇及其制品贸易量不断增加，2004年更是增加70%以上。

　　我国出口双孢菇具有国际比较优势。我国目前年产量38万吨，占世界总产的15%左右，居世界第二位，出口量居世界第一位，达到30万吨，和香菇成为我国出口量最大的食用菌。近几年国内市场发展也很迅猛，2004年国内食用菌消费量增长幅度超过20%，创出近3年的新高，尤其是以北京、上海等一线城市的消费增长更为突出。综合国内外市场的增长情况，我们非常看好双孢菇的市场前景。

　　相对于国内其他生产双孢菇的企业，公司的竞争优势非常明显：包括规模优势、成本优势、技术优势、品牌优势、渠道优势等等，同时美国市场的重新开启并将可以持续以及公司历史问题将得到解决等因素也给公司插上腾飞的翅膀。我们预计公司未来两年将会有很好的增长，预计2007年、2008年每股收益分别为0.3元、0.4元，对比类似的出口导向型公司新中基(23.15,0.97,4.37%)和国投中鲁(10.88,0.62,6.04%)，并考虑公司面临的风险，我们给予公司2007年30倍的市盈率，目标价为9元。同时，我们也请投资者注意人民币大幅升值、贸易纠纷以及公司历史问题可能带来的风险。

　　一、公司基本情况

　　公司目前的主要业务有食用菌菌种的培育，食用菌产品的养殖、加工、销售。包装物料的生产和销售。蔬菜、水果、罐头、水产品、复合肥、饮料、冲施肥、叶面肥、有机无机复混肥、土壤调理剂的生产、销售；热电的生产、销售。

　　公司通过工厂化、立体化、规模化、标准化和产业化的生产成为亚洲最大的食用菌工业化生产基地，是国家八部委审定的首批“农业产业化重点龙头企业”。公司主要产品为双孢菇罐头等，年出口蘑菇罐头占全国蘑菇罐头出口量的10%以上。欧盟、日本、美国是其主要的出口市场。

　　二、食用菌行业向好

　　2.1世界对蘑菇消费量增长较快双孢菇享有植物肉之称，它的热量低，蛋白质的含量是其他蔬菜和水果的3-10倍，磷、锌、铁和铜的含量也比其他植物高，含有各种酶，具有较高的药用价值和医疗保健功能，长期食用可起到助消化、降血压、抑制病毒和防癌抗癌等作用，并能够增强人体的免疫机能。双孢菇是世界上栽培国家最多，面积最大的一种食用菌，被称为“世界菇”。

　　我国目前年产量38万吨，占世界总产的15%左右，居世界第二位，出口量居世界第一位，达到30万吨，和香菇成为我国出口量最大的食用菌。其产品主要是通过深加工远销国际市场。

　　2.3我国食用菌具有国际竞争力

　　我国出口双孢菇比较有竞争力，一是双孢菇资源比较丰富，用稻草加上牛粪做原料，北方是用麦秸加上牛粪，这都是秸杆资源，可以得到充分利用；第二，我国种食用菌，属于劳动密集型产品，我国的劳动力资源比较丰富，而且价格相对国外比较便宜，所以出口的价格方面也有竞争力。

　　出口要经过深加工，一种就是速冻，经过速冻以后保鲜，冻成硬的便于运输；第二个是做成罐头。根据国外市场的消费习惯，我国在加工罐头制品时，一种是做成50公斤的大桶，制成切片，盐渍好后运到国外脱盐，再分成小包装进入超市。还有一种就是直接做成小包装的罐头，有的直接用国外的商标生产，有的也有我们自己的品牌。

　　2.4国内市场潜力很大

　　由于我国国民经济持续快速增长，人们可支配收入也相应增加，对蘑菇的消费也日益增长。近几年国内市场发展迅猛，2004年国内食用菌消费量增长幅度超过20%，创出近3年的新高，尤其是以北京、上海等一线城市的消费增长更为突出。公司也意识到国内市场的重要性，决定大力开拓国内市场。从下图可以看出，虽然我国消费量增长很快，但是平均消费水平还非常低，今后还有相当大的增长潜力。

　　公司2006年表示在扩大原料生产基地同时，将积极开拓国内市场，利用超市等渠道，使当年国内市场的销售额达到6000多万元，计划到2007年，国内市场销售额提高2亿多元。

　　三、公司竞争优势明显

　　3.1规模优势和成本优势九发股份(7.23,0.39,5.70%)作为亚洲最大的食用菌科研、生产、加工、出口基地，在国内食用菌领域的龙头地位非常突出。九发股份已引进和吸纳了世界一流的生产食用菌的设备和技术，拥有亚洲最大规模的工厂化养殖双孢菇生产线。

　　公司在食用菌生产加工方面已形成完整产业链，将菌种培育、食用菌生产加工、发电、包装、复合肥等生产线科学组合为一体化生产模式，形成以食用菌养殖加工为龙头、以资源综合利用为目标的循环经济产业链，降低了经营成本，提高了资源产出效益。公司做大做强食用菌产业，可以明显提高现有资源利用效率，一体化经营将为九发股份创造持续、独特的竞争优势。目前，九发股份是国内惟一具有自备热电厂、自行生产软包装、废弃物生产复合肥的食用菌生产企业。

　　2005年公司蘑菇原料自产能力仅占其加工能力的20%，拟建设的双孢菇养殖基地扩建项目，将在在荷泽、德州、潍坊、烟台四地建设4500多标准化的蘑菇养殖和加工基地，预计项目正式投产后增加蘑菇产量3.6万多吨。使公司原料基本自给。项目建成后，预计正常年可实现销售收入31234.0万元，实现利润总额2911.7万元。双孢菇工厂化生产加工产业化示范工程项目将建设一座1.8万平方米标准化、智能化连栋大棚，年加工能力增加1万吨。

　　该项目将为公司新增5000平方米加工车间进行不同食用菌种类的加工。建成后年培养食用菌菌种1000万升，养殖双孢菇2000吨，生产速冻蘑菇5000吨，蘑菇罐头5000吨。预计正常年可实现销售收入人民币16709万元。

　　3.2技术优势技术优势业内领先。一是公司自主进行菌种培养、防止菌种退化方面技术达到国内先进水平；二是公司食用菌的养殖周期短，出菇多，双孢菇养殖周期仅用71天，真姬菇(蟹味菇)周期115天；三是公司食用菌能够循环生产技术，保证每天出菇；四是公司拥有全套国外最先进的加工设备；五是公司食品安全检测系统完善，投资200多万建立检测重金属和农药残留设备，目前国内只有九发股份拥有这样的先进检测设备。

　　以产品出口为主对九发的产品质量体现了很高的要求，九发选用了国际上先进的技术与设备，成立了四个科研中心，分别就食用菌研究、废弃物再利用、生物基因药品等进行开发。

　　九发率先实现工厂化、标准化、立体化经营。九发引进意大利、荷兰先进的食用菌工厂化养殖加工技术，使生产方式发生了重大变革，形成了周年化生产，由原来的每年两季成了6季生产；标准化提高了规模效益和生产标准；同时，公司利用废弃培养料生产复合肥、利用下脚料菇柄生产复合多糖等产品，实行立体化经营，大大节约了成本。

　　3.3品牌优势和渠道优势九发股份食用菌产品质量控制体系也非常完善。目前公司已通过HACCP认证；早在1997年公司食用菌产品就已达到美国FDA标准；1998年公司通过ISO9002国际质量体系认证。比如，公司生产的双孢菇罐头、水果罐头、蔬菜罐头产品于2003年7月被中国食品工业协会授予“诚信企业、放心食品”称号；“JF”牌鲜双孢菇蘑菇、速冻双孢菇蘑菇、双孢蘑菇罐头于2003年被认定为“绿色食品A级产品”。公司的技术和质量控制优势将使欧盟的相关壁垒不会影响公司业务发展。“JF”牌食用菌系列产品在国际市场上已享有较高的荣誉。

　　公司目前正在和美国国内最大的蘑菇生产加工企业谈判合作的事宜，今后公司的产品进入美国市场会非常顺利。

　　3.4出口美国最大障碍已经消除美国食用菌消费量比欧盟高出约一倍,市场容量为每年8万吨左右。美国曾是九发股份的重要出口市场,但1998年其对中国企业进行反倾销调查后,中国产品被统一征收198.63%的反倾销税,这使得中国食用菌产品几乎彻底退出了美国市场。目前美国蘑菇罐头市场竞争程度低,其价格却比其他国家高出近20%。反倾销胜诉将使九发股份产品大量进入美国市场,这为公司发展提供了良好契机。

　　2006年公司将利用新建生产基地投产的大好时机,优先满足美国市场需要。目前,公司已对美国市场进行多次考察,对顺利进入美国市场充满信心。由于向美国出口价格高,因此公司产品盈利能力也将有较大提高。

　　重新拓展美国市场将从根本上改变九发股份公司产品外销结构,减少对其他市场的依赖程度,届时公司在欧洲等境外市场的议价能力将显著增强。总之，反倾销胜诉将使公司盈利和议价能力得到提升，并将为公司加速发展提供良好契机。

　　1998年1月，美国蘑菇厂商联名向美国商务部和美国国际贸易委员会起诉，指控中国、印度、印尼、智利等国的企业向美国出口的蘑菇罐头以低于正常价格倾销，要求进行反倾销调查，包括九发股份在内的中国36家企业被列入反倾销调查之内。1999年2月9日美国商务部最后终裁，中国输美双孢菇罐头的统一倾销税率为198.63%。此后中国输美蘑菇基本终止。美国对中国厂商执行198.63%的反倾销税率后，国内绝大部份厂商基本上是放弃了美国市场。九发股份获得美国商务部裁定的3.6%反倾销税率，将使该公司的蘑菇罐头产品重新获得进入美国市场的机会。

　　3.5解决历史问题后有望腾飞公司以往投资多个行业，但投资回报并不理想。同时，由于生物制药业等与公司食用菌产业相关性低，不能形成明显协同效应，也不利于公司整体竞争优势的提高。未来公司加大食用菌产业投资，不仅可有效提高资本回报率，而且有利于公司核心竞争力的提升。

　　通过战略瘦身可使公司将更多资源投入食用菌产业，而该产业的发展有利于公司提高核心竞争力。第一，扩大食用菌养殖将使公司生产成本随生产规模扩大而降低，也可有效提高产业进入壁垒。第二，加大食用菌工厂化养殖可扩大公司产品的差异化优势。工厂化养殖可每天为消费者提供新鲜食用菌产品，这是其他企业无法比拟的；工厂化养殖通过严格质量控制及先进管理，可明显提高产品质量和可靠性。公司正是凭借这些优势突破国际绿色壁垒，树立中国食用菌的健康、安全形象，目前公司产品90%以上出口，行销欧美、日本和东南亚等30多个国家和地区。第三，扩大食用菌生产规模可进一步提升公司行业龙头地位，为公司获得更高定价能力。通过战略瘦身来加大主业投入有利于公司核心竞争力提升，也有利于公司持续、健康发展，未来九发股份将更具竞争优势。

　　在公司未来的发展中，公司将逐步收缩在生物制药等产业的投资，树立“以食用菌产业为龙头，以贸易和房地产业为补充，稳健发展，突出主业”的战略方针。九发股份作为亚洲最大的食用菌龙头企业，在清晰的战略指引下，未来发展前景可期。

　　五、风险因素提示

　　作为以出口为导向的企业，公司首先面临人民币升值的压力，贸易纠纷的风险；同时，公司多元化投资遗留的历史问题，也需要一定的代价和时间解决，这也是不容忽视的风险；最后，我们的盈利是假设今年公司的增发可以完成并投产，如果公司不能按时完成增发并投资，2008年可能达不到我们的预期。