周二公告点评

　　长百集团：过亿投资或打水漂

　　长百集团对长百影城购物中心项目的1.67亿元投资，有可能会打了水漂。长百集团今天刊登的公告说，公司诉请和长春万达房地产开发集团有限责任公司解除长百影城购物中心项目合作合同，已于本月12日由吉林省高级人民法院立案。

本次诉讼胜诉后，公司预计将产生项目投资损失1.67亿元。

　　长百集团之所以要和长春万达解除长百影城购物中心项目合作合同，是因为这个项目本身存在三大无法克服和解决的隐患。第一，长百影城购物中心的选址既不在成熟的都市商圈，又不能紧邻和依托范围广阔的中高档社区，致使项目设计时构想的高档购物中心从招商到顾客等市场资源无法实际操作；第二，国有控股股份未转让前，集团公司本身主营业务盈利能力薄弱，缺乏自有资金，但为了兴建长百影城购物中心项目向银行短期借款1.2亿元投入该项目的长期固定资产。由于该项目的短借长投，已经严重影响到长百集团主业的正常运营和资金流的平衡。若继续履行该合作合同，仍需追加5000万元以上启动资金，而3至5年内该项目资金仍难以平衡。在负债率继续攀升、项目运营亏损同时，还得向合作方支付每年近千万元租金压力下，长百集团难以健康成长；第三，按原合作合同，长百集团不拥有长百影城购物中心购物广场商业地产的产权。在租赁期满后，长百集团的原始投资零成本转让给合作方，其将无法享有商业地产增值的长远利益。

　　由于长百影城购物中心项目攸关公司未来的生存与发展，长百集团董事会先后聘请了国内专业商业顾问机构和台湾地区百货业专家对该项目的可行性进行了多次审慎的研究和论证。董事会和经营管理层认为，继续履行长百影城购物中心项目，对公司未来的持续经营能力构成严峻的挑战。正是基于上述原因，长百集团才决定通过司法途径解除合作。除了解除合作合同外，长百集团还请求判令长春万达向自己返还投入设备的3500万元费用。

　　长百集团人士表示，根据进展情况，公司很可能胜诉。但诉讼胜诉后，公司预计将产生项目投资损失1.67亿元。主要包括工程支出11650万元，其中电气工程2100万元、电梯工程1300万元、空调工程3000万元、消防工程1200万元、装饰装潢工程3500万元等。另外，开办费支出3250万元、资本化利息支出1800万元。受此影响，公司2006年可能出现巨额亏损，预计资产总额将减至49267万元，每股净资产将降为0.76元/股。

　　虽然损失巨大，但长百集团表示未来每年将减少近千万元的租金支出。同时，在消除长百影城购物中心购物广场项目可能引发的隐患后，长百集团百货主营业务更加健康地、持续地生存与发展，百货主业盈利能力将得到大幅提升。长百集团表示，本次诉讼是董事会本着构建安全、持续的企业经营理念，彻底解决国有股转让前形成的历史遗留问题、甩掉历史包袱轻装上阵的审慎举措。未来，在公司财务状况良性结构基础上，依托大股东经营经济型酒店的优势，公司将着力发展连锁经济型酒店的业务，进一步增强公司的盈利能力和成长性。

　　金发科技 价升量涨 高速增长势头不减

　　投资要点：2006年，金发科技实现主营业务收入46.52亿元，同比增长34.64%，实现主营业务利润和净利润分别为5.79亿元和3.07亿元，分别同比增长了63.44%和87.69%。2006年实现每股收益0.964元，净资产收益率24.73%。

　　公司收入的大幅增长主要来自于新增产能的投产，2006年公司销售各类改性塑料33.04万吨，比2005年增长了34%，与公司主营业务收入增长幅度基本一致。与此同时，公司的主营业务毛利也回升至12.53%，高出2004、2005年毛利水平2个百分点，也是公司净利润大幅增长的原因之一。

　　公司主营业务中，由于上游原料价格的回落，公司几种主营业务产品的毛利都出现不同程度的回升，其中以塑料合金类产品毛利率上涨最为明显，而主要用于家电产品的阻燃树脂类产品的毛利变化则不大，材料贸易的毛利也基本维持6%左右的正常水平。预计在2007年国际原油价格继续稳步回落的背景下，公司的毛利水平还应该有一定程度的回升。

　　公司的产品目前主要应用于家电、办公用品、电动工具和汽车四个细分市场。公司在家电领域中市场占有率已经很高，不会出现太大增长。办公用品、电动工具的需求增长依然保持着前两年的水平。公司未来的业务成长主要来自于汽车业务市场，而这些增长主要将来自增量市场。

　　公司同时公告称，拟申请公募增发不超过2500万股，这部分资金将用于10万吨汽车用聚丙烯技改项目、3万吨聚氯乙烯高性能化技改项目、2.5万吨改性聚苯醚技改项目、0.5万吨完全生物降解塑料技改项目和对上海公司增资。可以预见，未来公司将继续其快速增长势头。

　　根据预测，公司2007年-2009年的每股收益分别为1.24、1.56和1.87元，动态市盈率分别为45.05、35.89和29.92倍，我们对于公司长期的持续增长潜力依旧看好，但考虑到公司目前的估值水平已经相对较高，短期评级调整为谨慎推荐。

　　恒瑞医药 从抢仿到创新 未来定位于国际化

　　投资要点：06年医药行业尤其是化学制剂药领域中的带金销售商业模式在06年经受了颠覆性打击。受此影响，整个化学制剂药行业在06年前三季度利润总额同比下降了3.78%，与以前年份相比，经济效益明显滑坡。在行业内的其它较大规模的公司效益普遍下滑或低速增长的同时，恒瑞的年报显示其继续保持了稳健快速的增长，更加彰显其行业的独特地位。

　　恒瑞医药从2000年上市以来，经受了多次的国家行政性药品降价，但公司通过持续的新产品推出及业务转型（放弃普通的抗感染药生产），成功地化解了药品降价对公司带来的负面影响，使得公司的盈利能力逐年上升。

　　从被动仿制，到主动抢仿，再到抢仿结合，这是目前恒瑞的研发模式，这种模式使公司成为国内抗肿瘤用药的龙头企业。未来看，公司一边继续抢仿抗肿瘤用药、麻药镇痛药和抗感染药，同时开始进行抢仿和自主创新结合的道路，目前在临床的艾瑞西布标志着公司从抢仿向创新转变。

　　抗肿瘤特色原料药基地将于07年下半年投产；出口美国的制剂药项目也已经启动。在这两个项目后面是公司的中药现代化项目和生物制品项目，随着这些项目的逐步实施，恒瑞的更长远目标将是定位于国际化的大型创新医药企业。

　　以07年2月12日收盘价40.25元为依据，对应公司未来三年（07-09年）的预测市盈率分别为49.1倍、37.3倍和28.5倍。国际上创新型医药公司在其创新模式得到确认初期一般均能享受到五、六十倍左右的市场溢价。随着公司一类创新药物的逐步明朗，预计恒瑞的估值水平也有望获得提升，继续维持推荐投资评级。

　　一、06年在行业严峻的环境中继续保持成长

　　恒瑞医药2006年全年实现主营业务收入为14.22亿元，同比增长20.62%；实现利润总额2.89亿元，同比增长31.08%；实现净利润2.07亿元，同比增长27.39％；净资产收益率为16.59%，比05年增加了1.77个百分点。

　　从06业绩的来看，公司延续饲凹改暌还岬目焖僭龀な仆罚��?6年的增长更显得公司在医药行业中的独特地位，这是由于：医药商业领域是国家打击商业贿赂的重点领域，医药行业尤其是化学制剂药领域中的带金销售商业模式在06年经受了颠覆性打击。受此影响，整个化学制剂药行业在06年前三季度利润总额同比下降了3.78%，与以前年份相比，行业经济效益明显滑坡。在行业内的其它较大规模的公司效益普遍下滑或低速增长的同时，恒瑞继续保持了稳健快速的增长，更加彰显其行业的独特地位。

　　二、盈利能力继续提高，会计政策趋于保守

　　恒瑞医药从2000年上市以来，经受了多次的国家行政性药品降价，但公司通过持续的新产品推出及业务转型（放弃普通的抗感染药生产），成功地化解了药品降价对公司带来的负面影响。2000年公司的销售毛利率、主营业务利润率和净资产收益率分别为53.23%、52.19%和9.74%，到了2006年，这些指标分别上升到81.28%、79.68%、和16.59%。实际上，从图1中可以看出，公司的盈利指标是逐年上升的。

　　在2006年，针对国家严打药品流通环节中的商业贿赂所可能出现的风险，恒瑞医药加大了应收帐款的管理，公司应收帐款周转率从2005年的2.52提高到2006年的3.19。同时公司对会计政策也进行了更趋谨慎的修订。在国家严打商业贿赂的大环境下，公司会计政策趋于保守，一定程度地提升了公司的免疫力。

　　三、逐步从抢仿过渡到创新

　　目前我国抗肿瘤药物的生产几乎全是仿制药品。从1993年我国开始对药品授予专利及对符合条件的药品给予行政保护后，我国仿制国外新药受到了极大的限制。因此，我国抗肿瘤药物发展的基本思路是除了加强新药创新研究外，在仿制国外新药受到限制的情况下，抢仿一些临床疗效肯定且应用面相对较广的并已失去专利保护的抗肿瘤新药是医药企业切合实际并行之有效的重要途径。

　　在这方面，恒瑞医药是这种模式的典型代表。从被动仿制，到主动抢仿，再到抢仿结合，这是恒瑞的成功模式，从而使公司在国内抗肿瘤用药方面取得了业内龙头企业。未来看，公司一边继续抢仿抗肿瘤用药、麻药镇痛药和抗感染药以外，同时开始进行抢仿和自主创新结合的道理，目前在临床的艾瑞西布（治疗风湿症用药）产品标志着公司从抢仿向创新转变。

　　四、新产品研发费用全部当年结清

　　恒瑞医药的研发费用投入水平在国内药企中一直处于较高水平。从2000年以来，公司研发费用率（研发费用/主营收入，研发费用以新产品试制费代替）总体呈上升态势，06年公司研发费用率达到8.51%，创下最近年度新高。

　　在新会计准则中，部份研发费用可资本化，但恒瑞仍将沿用研发费用全部当年结清的原则，虽然影响当期业绩，但从长久来看，公司的发展负担更轻，更有利于公司的长久持续发展。

　　五、SFDA内部整顿不影响公司长远发展

　　2006年恒瑞医药全年投入研发费用1.2亿元，重点进行抗肿瘤药物、心脑血管药物、免疫类药物的创新研究，并完成了阿帕替尼等三个创新药的申报临床，申请了20项专利；在上半年还获得了14个新药证书。由于2006年下半年国家食品药品监督管理局已暂停受理新药审批，公司的创新药艾瑞昔布、注射用头孢他定他唑巴坦和卡屈沙星及注射液均等待进入三期临床。

　　实际上，SFDA由于前任局长的腐败问题，使得新药审批已经全部停了下来。这必然影响到了研发型药企的新药上市的进度，但由于恒瑞本身新药储备较多，即使目前新药暂停审批，公司原有的新药产品也足可以支撑公司一、两年的业绩增长。

　　由于SFDA整顿属意外事件，因此其重开新药审批只是时间的问题。故而SFDA整顿从长期来说，不会对真正的研发型企业如恒瑞带来实质性的负面影响。

　　六、未来的发展战略目标清晰

　　在未来的两三年中，恒瑞处于从仿制向创新企业转型。从更长远的时间看，公司的目标将是定位于国际化的大型创新企业。

　　为此公司定位于欧美规范类市场的抗肿瘤特色原料药基地--大浦原料药基地将于07年下半年投产；出口美国的制剂药项目也已经启动。在这两个项目后面是公司的中药现代化项目和生物制品项目。随着这些项目的逐步实施，恒瑞的市场将从当前的面向国内变为国际与国内并重的国际化大型医药创新企业。

　　七、业绩预测与投资评级条件：

　　1、公司主营业务利润率继续保持逐年上升势头，年均增长0.2个百分点。

　　2、期间费用率保持稳定。

　　3、原料药于08年开始贡献收入。

　　投资评级

　　以07年2月12日收盘价40.25元为依据，对应公司未来三年（07-09年）的预测市盈率分别为49.1倍、37.3倍和28.5倍。国际上创新型医药公司在其创新模式得到确认初期一般均能享受到五、六十倍左右的市场溢价。随着公司一类创新药物的逐步明朗，预计恒瑞的估值水平也有望获得提升，继续维持推荐投资评级。

　　深天马A 业绩基本符合预期

　　对中小尺寸LCD产品的重新认识是投资公司的关键，这也是我们对公司未来业绩增长的判断基础；我们认为未来中小尺寸LCD产品市场未来增长前景明朗，其盈利能力相对大尺寸LCD产品更好，这为公司未来发展提供了坚实的基础；现有应用领域增长迅速，新的应用领域层出不穷，中小尺寸LCD市场前景明朗，这为我国中小尺寸LCD产品制造企业提供坚实的市场基础；

　　中小尺寸LCD产品隐含着产品设计服务特性，这使得企业与客户关系更加紧密，竞争相对弱化，盈利能力更好，相对大尺寸LCD产品；

　　而相比大尺寸LCD产品，面板制造技术进步对中小尺寸LCD产品价格影响较弱；

　　行业增长迅速是公司2006年销售收入大幅增长的主要原因，而产品结构优化与上游材料下跌有效提高了公司的毛利率水平，加之公司期间费用的严格控制大幅提高了公司净利润增长，我们认为这种趋势未来仍能持续；

　　良好的产品结构和客户结构将使得未来公司现有业务仍能保证不会快速萎缩，而TFT产品的销售快速增长将是公司未来业绩得以持续的亮点；

　　我们仍然维持公司未来盈利预测，维持公司估值水平，而若以2008年业绩为基准，公司估值仍为合理，维持买入评级，但需要关注估值风险；

　　在先前《结构调整初显成效，行业发展凸现机遇--深天马A投资价值报告》中，我们已经详细阐述了中小尺寸LCD产品市场需求旺盛的现状，而随着消费电子中国制造比重的逐渐增长，这为我国中小尺寸LCD产品产业发展带来坚实的市场基础，行业发展前景明朗；

　　2006年全球手机出货量约为9.8亿部，其中中国制造约占30％；

　　因此，我们现在所要论述的中小尺寸LCD产品的价格相对大尺寸LCD产品下滑平缓，盈利能力更强；

　　相对大尺寸LCD产品，中小尺寸LCD产品属于非标准化产品，种类多，数量小是其主要特征，因此，中小尺寸LCD制造企业相对来说与客户关系更加紧密，企业设计制造能力相对价格因素更为重要，竞争相对弱化；

　　相对大尺寸LCD标准化产品来说，中小尺寸LCD产品还隐含着产品设计服务特性，这使得企业与客户的关系更加紧密，特别是未来一站式服务的趋势更为中小尺寸LCD产业发展带来新的亮点；

　　对于大尺寸LCD产品来说，由于标准化产品结构使得大尺寸LCD产品采购商面临的选择更多，这将强化价格在整个采购过程的作用，因此，相对中小尺寸LCD产品，大尺寸LCD产品价格变动更加敏感；

　　手机、MP3和便携式DVD等消费电子的薄小轻巧化趋势使得中小尺寸LCD产品在尺寸上变化存在限制，而即便是6寸的LCD产品，目前4.5代面板生产线切割效率已经很高，因此，面板生产线的进步对中小尺寸LCD产品价格影响较弱，相对大尺寸LCD产品；..我们可以看到，对于即将成为主流的47寸液晶电视，10代线将极大提高8代线的切割效率，因此，一旦10代线开始进入量产，那么势必迫使用于47寸液晶电视面板生产的8代线价格下滑；3-4.5代线，从生产中小尺寸产品的效率方面，依次为4.5代、3代、4代。4代、4.5代线相对较新，然而4代和4.5代线同样存在转产的调整难度。

　　然而，对于中小尺寸LCD产品来说，5代以上生产线的切割效率相对4.5代线切割效率提升并不显著，同时，这些生产线一旦转产中小尺寸LCD产品生产还需要面临着产能大幅扩大带来的销售困难；..因此，我们更看好未来中小尺寸LCD产品市场增长，原有的应用领域市场增长迅速，新的应用领域层出不穷，而相对大尺寸LCD产品其价格相对更为稳定，盈利能力更好；

　　业绩增长基本符合预期，未来TFT模组是公司新的增长点产品毛利率与净利润率有所改善，公司经营情况基本符合预期..产品结构优化以及上游材料价格下跌是公司毛利率得以提升的主要原因；行业的景气与市场前景使得公司销售收入得以大幅提升，而公司期间费用的控制提高了公司的净利润，这是公司2006年年报的主要特征；

　　手机TFT显示模组产能的扩大与高端STN产品推广有效的改善了公司产品结构单一的模式，产品结构优化有效的提高了公司的毛利率情况；

　　产品应用领域扩大，例如MP3和车载模组机市场的开拓，将是公司现有业务未来得以继续维持的主要原因，我们依然看好公司车载模组的销售前景；

　　2006年公司综合毛利率达18.47%，净利润率为6.21%，同比分别高1.38%与1.21%；

　　在《行业认识是关键，细分领域大龙头--莱宝高科投资价值报告》中我们已经论述了CSTN未来市场将为TFT取代的原因，因此，如果深天马A未来TFT模组产能不能得到扩张将会使的公司被边缘化；CSTN由于技术特性使得未来被TFT所取代趋势不减；

　　目前1.8寸TFT产品与CSTN产品价格比已经由2005年底1.3下降至现在的1.2；目前手机TFT替代率已达79.59%，随着手机显示屏TFT-LCD替代率的提高，我们认为未来CSTN在手机市场将会急剧萎缩；因此，深天马A的TFT产能扩张实在必行，随着2008年上海天马的投产将有效缓解公司TFT面板的自给能力，为公司未来发展提供良好的保证；从主流的手机制造商考虑，如要进入主流手机制造商的采购链，其模组生产能力需要达到15kk/M；TFT模组目前的生产能力达7.5kk/月；07年再扩建3kk/m；至09年在扩建至3.5kk/m；使得09年公司产能达14.1kk/m；TFT-LCD屏自给能力的改善将有利于公司的扩产计划的顺利进行；然而，我们需要关注估值风险

　　我们仍然维持公司未来业绩预测，预测2007～2008年公司实现净利润142.8和186.4百万元，同比分别增长50.2%和30.5%，EPS分别为0.430和0.562元（未来考虑增发摊薄）；我们仍然维持原先的估值判断，以2007年业绩为基准得出估值区间为9.20~10.47元，而若以2008年业绩为基准，可得估值空间为11.98~13.63元，仍然维持买入评级；考虑到以上业绩未考虑增发摊薄效应，由于增发项目业绩需要在2008年得以体现，即便募集资金可以降低公司的财务费用，但摊薄效应不可避免，我们需要关注估值风险。