栋梁新材:高速成长中的铝加工区域龙头

　　投资要点

　　公司坚持“两条腿”走路的发展战略将促进公司核心竞争力和持续发展能力的全面提升：一方面，作为全国建筑铝型材10强企业之一，公司未来将不遗余力地巩固现有的建筑型材业务，同时不断开发出铝合金门窗、幕墙等新产品，并大力发展国家产业政策鼓励的建筑节能型材，通过丰富产品结构、提高产品附加值来提高产品的盈利能力；另一方面，在短短的6个月内公司已跻身于高精度PS版铝板基专业生产厂家，形成了强劲的新的利润增长点，公司产品结构进一步优化，极大地巩固了公司“浙江省最大的综合性铝加工企业”的地位。

　　以公司05年的净利润为基点计算，公司06～08年的业绩年复合增长率将达到74%，且呈加速成长的趋势。我们保守估计公司07年有望实现净利润8113万元，较06年同比增长139%，每股收益可达到0.98元。08年有望实现净利润11271万元，较07年同比增长38%，每股收益将达到1.35元。

　　我们认为公司的合理股价波动范围在24.62元～33.87元之间。考虑到公司的建筑型材主要为国家产业政策鼓励的建筑节能产品、高精PS版铝板基专业厂家以及区域性综合铝加工企业龙头的地位，公司未来2年的高速成长性，以及与公司同属中小企业板的上市公司07年平均已超过30倍PE的估值，我们认为，以公司07年和08年预期EPS计算，可给予公司25倍的目标PE，则公司合理股价波动范围在24.62元～33.87元之间，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　风险因素

　　铝型材加工行业竞争比较激烈，加工费存在下调的风险。不过公司是在竞争中成长起来的，因此，这一风险对公司而言，还是有相当的承受能力的。

　　一、对公司调研后的主要结论

　　公司坚持“两条腿”走路的发展战略将促进公司核心竞争力和持续发展能力的全面提升：一方面，作为全国建筑铝型材10强企业之一，公司未来将不遗余力地巩固现有的建筑型材业务，同时不断开发出铝合金门窗、幕墙等新产品，并大力发展国家产业政策鼓励的建筑节能型材，通过丰富产品结构、提高产品附加值来提高产品的盈利能力；另一方面，在短短的6个月内公司已跻身于高精度PS版铝板基专业生产厂家，形成了强劲的新的利润增长点，公司产品结构进一步优化，极大地巩固了公司“浙江省最大的综合性铝加工企业”的地位。

　　以公司05年的净利润为基点计算，公司06～08年的业绩年复合增长率将达到74%，且呈加速成长的趋势。我们保守估计公司07年有望实现净利润8113万元，较06年同比增长139.01%，每股收益可达到0.98元。08年有望实现净利润11271万元，较07年同比增长37.73%，每股收益将达到1.35元。

　　我们认为公司的合理股价波动范围在24.62元～33.87元之间。考虑到公司未来的建筑型材为国家产业政策鼓励的建筑节能产品、高精度PS版铝板基的专业厂家以及公司区域性综合铝加工企业龙头的地位，以公司持续的高成长性并结合P/E定价，我们认为公司合理股价波动范围应在24.62元～33.87元之间，维持对公司“强烈推荐”的投资级别。

　　以下，我们将逐一详细论证我们的调研结论。

　　二、公司简介

　　2.1公司概况

　　公司所属行业为铝加工行业，处于铝行业产业链的后端，主要从事建筑型材产品和PS版铝板基的开发、生产和销售。公司现拥有占地300亩的织里厂区、占地90亩的八里店厂区和占地110亩的洋西厂区。目前公司已达到8.28万吨铝型材和3万吨铝板材的铝型材年生产能力(以挤压生产能力为标准)。

　　2.2公司的主要经营模式

　　公司目前拥有3家控股子公司，分别是：湖州世纪栋梁铝业有限公司(100%控股)、湖州加成金属涂料有限公司(控股51%)和上海兴栋铝经贸发展有限公司(公司占95%股权、世纪栋梁占5%的股权)。

　　公司采用“以销定产”的方式组织生产。而“销售价格＝电解铝价格＋加工费”为公司产品的定价模式，即公司盈利来源为铝加工产品的加工费。电解铝价格随市价波动，加工费不变。

　　要重点提及的是，虽然仅是一家金属铝贸易企业，公司控股的上海兴栋在公司业务环节中起着“特殊”的作用，这主要由上海兴栋的业务模式决定：

　　先根据有购买意向的下游客户的需求量，向主要的铝锭、铝棒供应商询价；接受上游供应商的报价后，结合市场供求情况每吨加价几十元不等报价给下游客户；..下游客户如确认购买，则根据此报价及需求量预付货款给上海兴栋，上海兴栋再用预收来的货款向上游供应商采购铝锭、铝棒并及时地销售给下游客户。

　　公司主要原材料铝锭、铝棒的采购也通过上海兴栋采用上述模式进行，但仅略有加价。

　　通过上海兴栋，公司锁定铝型材产品销售价格与铝锭采购价格差价，基本规避了铝锭、铝棒价格波动的市场风险，其核心作用在于确保公司生产所需铝锭、铝棒的稳定、及时供应。

　　三、公司所处行业前景分析

　　3.1我国铝型材行业前景向好

　　3.1.1中国已成为全球最大的铝材铝挤压国

　　2005年全世界铝挤压材产量与约1100万吨，总生产能力1840万吨左右。可生产挤压材的国家与地区有90个，其中中国铝挤压材产量352万吨，占世界总产量的32%，位列全球第一，已成为全球最大的铝材铝挤压国和初级铝挤压强国。与世界铝挤压材区别之处是，世界铝挤压材中建筑铝材与工业铝材之比约为55：45，而我们国家铝挤压材中建筑铝材与工业铝材之比约为80：20，建筑铝材更胜一筹。

　　此外，由图表4的数据可见，在12个主要国家与地区有5个是挤压材的净出口者，中国的出口量最大，占总出口量的27.6%，中国已成为世界最大的挤压铝材出口国。为59.8%，中国也是如此，但这并不能代表今后就不需要新建产能了，以中国为例，其铝挤压材有相当大的国外市场有待开发。

　　3.1.2中国铝型材行业面临的问题

　　在国内铝合金型材加工业快速发展的同时，产业内部也存在着明显的重复建设和结构不合理问题，主要体现在企业数量多、平均规模小、技术水平偏低和产品结构不合理等方面。

　　我国目前有铝挤压材企业670家，但平均年生产能力仅0.74万吨，低于世界平均水平0.92万吨。产品结构不合理主要体现在：低端产品生产规模庞大，产品同质化明显，竞争非常激烈，造成了大量生产能力闲置，而高端产品则生产能力不足，品种规格偏少。此外，行业竞争秩序比较混乱，价格恶性竞争现象比较突出，影响了本行业的健康发展。

　　我国已成为世界铝合金型材生产大国，但只有继续加快和深化行业结构调整，提高行业整体的技术水平和产业竞争能力我国才能真正成为铝合金型材生产强国。

　　3.1.3中国铝型材行业面临的机遇

　　房地产业发展前景依然看好2004年以来，国家为解决房地产市场的结构性问题，抑制部分地区房地产投资存在的过热倾向出台一系列调控政策，国家关于房地产业上述宏观调控政策的推行，将对房地产建设用铝材产品的销售产生一定的影响。但该等措施主要是为了解决房地产市场的结构性问题，抑制部分地区房地产投资存在的过热倾向，防范金融风险，促进房地产市场的稳定、健康发展。在宏观经济保持稳定增长、城镇化加快和政策鼓励加大供应普通住房的条件下，房地产业作为中国经济长期增长的支柱产业，其发展前景依然看好。并有望继续拉动建筑型材的市场需求。

　　.2008年北京奥运会、2010年上海世博会、2010年广州亚运会带来的机会2008年北京奥运会、2010年上海世博会、2010年广州亚运会的申办成功，将促使国内铝型材需求量增长。据不完全统计，从现在起至2008年奥运会期间，北京的铝型材需求量相当于欧洲市场的2倍。

　　我国铝型材人均年消费量有待提高目前，我国铝型材人均年消费量仍然较低，2003年铝材人均年消费量为3.2公斤，不仅远远低于美国27.4公斤，日本19.4公斤的水平，也低于2000年世界人均3.3公斤的年消费量。我国铝材消费量若要达到世界平均水平，其产量应达到400万吨；若要达到美国、瑞士、日本等国家的消费水平，铝材产量需达到2,200万吨，其中铝型材应约为880万吨。因此，随着国民经济的发展和居民消费水平的进一步提高，尤其是住房条件的进一步改善，铝型材的消费量有望继续增长，从而为我国铝型材行业的发展提供较大的发展空间。

　　3.2铝板带行业仍需要“进口替代”

　　3.2.1中国仍然是高精度铝板带产品的净进口国

　　2005年，中国铝轧制材生产与消费领域齐头并进，双双创历史新高。安泰科估计，2005年铝板带产量为238万吨，同比增长约15%，铝箔产量达到68万吨，同比增长33%。同时，铝板带继续保持净进口局面，2005年净进口量为30.8万吨，全部是高精度铝板带产品。铝箔则净出口6.1万吨。这样，2005年中国铝轧制产品的总表观消费量就达到了330.7万吨，超过了德国、日本、意大利和比利时四国消费量之和，成为全球第二大铝轧制产品消费国。

　　如此看来，中国目前的铝型材和铝轧制材中的铝箔及铝管都已实现了净出口，铝轧制材中的铝板带产品是国内铝行业目前唯一需要“进口替代”的，未来发展潜力巨大。但实际上，中国经过几年的发展，只是在中低档产品上占据了一定的优势，每个铝加工子行业中的高精度铝加工产品仍需要大量依靠进口。对于铝轧制材行业来说，其最终消费产品如易拉罐料、PS版基和幕墙板仍是未来中国铝板带发展的热点。

　　3.2.2铝板带细分行业—PS版铝板基产品未来发展定位在“高、精、尖”

　　PS版是指预先在铝板上涂布了感光层然后销售给印刷厂使用的印版，英文全称为“Pre-SensitizedPlate”，即“预涂感光版”，它由接受图像的感光层和感光层的载体—版基两部分组成，用重氮或叠氮、硝基等感光剂与树脂配制成的感光胶，涂布在版基上，干燥后可存放备用。PS版铝板基是指PS版的感光层的载体，即一层厚度规格以0.15mm和0.27mm为主的薄铝板。

　　我国印刷业近年来的高速发展推动了PS版制造业的飞速发展和取得的巨大成就。当前，我国印刷行业总量已居世界前列，但人均消费额仅3~4美元，日本是470美元，美国为316美元，这说明我国的印刷行业(含PS版)还有相当大的潜力。

　　铝板基是制造优质PS版的基本因素之一。近年来，我国PS版行业发展迅速，国产一般质量的PS版已经略有盈余。但铝板基，特别是国产版基从数量、质量上尚不能充分满足PS版行业的需求。高档PS版铝板基、特殊规格和性能的版材仍需进口。

　　到目前为止，全国主要PS版铝板基生产厂家有7家，分别是：西南铝业集团、福建瑞闽铝板带公司、河南明泰铝业公司、华北铝业公司、东北轻合金有限公司、龙马铝业集团和重庆铝制品厂。国内几家大的铝加工厂经过多年努力，已能提供相当数量的合格铝板基。然而，在质量上与进口产品相比仍存在差距，供货数量不到需求的50%。而国外进口PS版基又存在供货不畅、周期长、成本高的缺点，不尽人意。未来要真正达到PS版厂对铝板基的质量要求，国内厂商还须在提高档次和质量的稳定性方面下功夫，从而为高档PS版在我国的普及创造条件。从另一层面也说明该行业存在着巨大的商机。

　　公司表示未来将坚持“两条腿”走路的发展战略：一方面，作为全国建筑铝型材10强企业之一，公司未来将不遗余力地巩固现有的建筑型材业务，同时不断开发出铝合金门窗、幕墙等新产品，并大力发展国家产业政策鼓励的建筑节能型材，通过丰富产品结构、提高产品附加值来提高产品的盈利能力；另一方面，公司将打造成高精度PS版铝板基专业生产厂家，形成强劲的新的利润增长点。

　　4.1不遗余力巩固和发展现有的建筑型材业务是公司的发展战略之一

　　4.1.1现有建筑型材业务具备较强的区域性优势

　　公司现有的铝型材产品以粉末喷涂型材、电泳型材、不锈钢包覆型材为主，其“栋梁”商标被认定为“浙江省著名商标”，目前60%的建筑型材产品销往上海地区。

　　从全国范围来看，由于铝加工行业生产企业众多，行业集中度仍然偏低，公司的国内市场占有率仅约1%。但公司在国内中、高档铝合金型材产品市场的占有率有约4%～5%左右，具备一定的规模优势，是江浙地区最大的铝型材加工企业。

　　按照行业的运营规则，在方圆500公里的运输半径内，该地区的企业具备绝对的运输优势，正是因为这个因素，来自珠三角地区和全国其他地区的铝型材的潜在竞争威胁已经非常小，公司现有建筑型材业务具备较强的区域性优势，市场地位非常稳固。4.1.2标准化生产提升产能利用率公司目前建筑型材的设计产能8.26万吨，实际年产量4万吨左右。但这并不是开工不足所致。主要原因是由于型材尺寸多、不同的型材在挤压过程中需要更换不同的模具，这样就造成了公司的型材挤压能力不能够全面发挥。换句话来说，是市场的需求局面造成了公司产能利用率不高。

　　公司表示，随着公司区域性市场地位的不断巩固，未来将有目标的筛选客户、以为核心客户提供服务为主，最大化地实现标准化生产，提升产能利用率。

　　4.1.3提高公司主打盈利产品喷涂型材的产销量

　　按公司的经营模式，铝型材的盈利也是靠赚取加工费。毛利相对较高(13%)的喷涂型材销售收入占公司型材总销售收入的比例逐年提高，2003年、2004年、2005年年度及2006年1～6月份，该比例分别为59.65%、68.30%、73.06%和74.54%。

　　其余型材产品毛利率相对较低，利润贡献不明显。

　　06年经过提价使得型材的毛利率平均提升到约11%，目前公司的产品售价处于全行业中等偏上的水平，公司主要型材产品的加工费和加工成本及毛利率大致幅度如下：

　　公司计划07年年底前再投产一条立式粉末喷涂生产线，产能为10000吨/年，从而对公司在08年的铝型材销量和盈利的提升起到积极作用。

　　4.1.4节能型铝合金窗型结构将成为公司未来新的盈利亮点

　　建筑耗能约占全社会总能耗的35%～40%，而在民用建筑的门窗、墙体、屋面和地面四大能耗部分中，门窗的能耗又占到约50%。因此，世界各国都把门窗、幕墙作为实现节能的关键所在，从而对作为门窗主要材料的铝合金型材提出了新的要求。

　　中国也不例外，近年来我国大力推广建筑节能技术，这必然对建筑门窗用铝型材的节能功能提出越来越高的要求。此外，随着国内中、高档建筑市场规模的不断扩大，建筑门窗产品向多功能化、智能化方向发展的趋势更加明显，从而要求不断提高铝合金型材的耐腐蚀、耐候性能以及装饰效果等，相关技术的研究和开发也是行业未来重要的发展方向。

　　“引进复合型铝塑门窗及氟碳喷涂铝板幕墙生产关键设备技改项目”则是公司IPO项目之一。项目达产后，可年产断桥隔热型门窗10万平方米；此外，还能生产复合型铝塑门窗6万平方米和氟碳喷涂铝板幕墙产品5万平方米。该项目是公司未来新的盈利亮点：

　　复合型铝塑系列节能门窗是当前市场上领先的中高档节能门窗产品，在我国刚走过导入期，开始步入成长期。目前，具备第五代铝塑复合节能门窗生产能力的企业，仅有少数几家企业，因此整个市场尚处于供不应求的发展阶段，未来将成为公司潜在新的盈利亮点。

　　断桥隔热节能型材是一种新型节能型材，导热系数比传统产品降低50%以上，该产品正属于国家产业政策鼓励的建筑节能材料。公司申请了该产品新型外观专利。此类产品较易仿造，但公司“栋梁”品牌在江浙地区有较高知名度和美誉度，高端房地产使用多。

　　断桥隔热节能型材产品比普通型材产品加工费要高出3000元/吨，而增加的成本费用不到300元/吨。由于具有良好的节能性，公司该产品产销量在不断增长。

　　我们预计07年公司的建筑型材中，将有30%左右(也就是1.2万吨左右)的产品将以断桥产品形式销售，那么仅此一项业务的拓展，07年将增加公司主营业务利润约2800万！

　　4.2打造专业的PS版铝板基生产厂家是公司发展战略之二

　　4.2.1进入PS版铝板基行业对拓展公司未来的发展空间举足轻重

　　公司在铝型材行业已站稳了脚跟，但产品相对单一，存在较大的系统风险。为了使公司得到进一步发展，选择进入于公司而言相对陌生的铝板材行业，对拓展公司未来的发展空间而言有着举足轻重的作用。

　　就细分铝板材行业而言，如果想进入目前高档的易拉罐料、利乐包装行业，公司必须具备先进的“熔铸——热轧——冷轧——箔轧”热连轧生产线。因为目前生产易拉罐料、利乐包装只能用热连轧生产线生产出来的铝箔坯料制造，这样才能保证产品质量。问题是这套热连轧生产线投资金额大，投资回收周期长，不是公司现有规模所能承受的，如此，公司生产该类产品就只能外购铝箔坯料，仅能赚取微薄的环节加工费。

　　PS版铝板基既可用热连轧生产线生产出来的铝箔坯料、也可以接受用连铸连轧生产线生产出来的坯料。而连铸连轧生产线仅需几千万的投资额，是公司所能接受的。目前公司正是采用“熔铸——铸轧卷——冷轧——粗轧——拉卷——精轧”这套连铸连轧的生产线进行PS版铝板基的生产，最大程度的节约了生产成本，做到了效益最大化。可以说公司进入PS版铝板基行业是经过深思熟虑的。

　　4.2.2 6个月内产量位列国内PS版铝板基行业第2

　　国内PS版铝板基行业主要的生产厂商目前分2类：一线厂商为中铝西南铝业和中铝福建瑞闽铝业，相对而言，两厂家生产的是国内最高档的PS版铝板基，但产量都只在10000多吨/年左右；二线厂商为河南明泰、华北铝业、龙马铝业等，生产的是国内中高档的PS版铝板基。其中河南明泰产能超过3万吨、其他企业的产能都在1~2万吨左右。预期上述厂商07年产量合计约8万吨，约为市场消费量的55%。

　　严格意义上来说，生产PS版铝板基的关键在于设备和熟练的技术操作人员。目前，只有华北铝业和栋梁新材采用连铸连轧的生产线进行PS版铝板基中高档产品的生产。公司充分利用民营企业的灵活机制，广纳贤才，IPO募集资金项目——“3万吨高精度PS版铝板基项目”生产线上的技术骨干生产经验相当丰富。06年5月项目投产以来质量稳定，成品率目前已上升到85%左右，超过了国内同类产品平均水平。产量在06年12月达到了1515吨，07年1月发货量超过1900吨，预计2月发货量将超过2000吨，在短短的6个月内，公司产量已位列国内PS版铝板基行业第二，产品质量已达到国内二线厂商生产水平。

　　4.2.3 PS版铝板基产品已成为公司又一主打盈利产品

　　得益于公司灵活的管理机制和准确的产品定位，目前公司该产品订单踊跃，已经大大超过公司的产能极限，产品供不应求。公司已开始为乐凯二胶、中印所、四川炬光和温州康尔达等多家国内大型PS版生产厂商供货。公司已经成功进入了PS版铝板基的生产领域并在短期内就确立了良好的市场地位。

　　目前，国内高档PS版铝板基加工费约8000~9000元/吨，中高档产品加工费约5000～6000元/吨，加工成本不超过2000元/吨，产品盈利能力很强。随着设备稳定性和产品成品率的不断提高，预计07年公司PS版铝板基产销在2万吨/年左右。仅此项业务，07年将增加公司主营业务利润约6000万元！PS版铝板基产品已成为公司又一主打盈利产品。

　　4.2.4 PS版铝板基未来产能扩张可期

　　公司表示，针对目前产品供不应求的情况，07年公司将对产品结构进行调整，首先，对下游客户进行分类筛选，重点发展地位高、资信好的客户；其次，选择性的接受订单，对通用的、标准化的订单多做，以期最大化的提高公司的产量。我们预期在上述措施顺利实施后，公司08年的产量将达到3万吨。

　　此外，公司近期新获得了300亩工业用地，紧邻织里厂区，为公司进一步扩张PS版铝板基产能做了前期准备。我们认为公司可能在07年下半年会就产能扩张问题做出最终抉择。PS版铝板基未来产能扩张可期。

　　我们认为公司进入PS版铝板基行业具备时间优势、技术优势和产能扩张优势，在可预期的未来三年内，具备较强的行业竞争力，有望问鼎该细分子行业的龙头地位。

　　总的来说：公司建筑型材产品未来的发展亮点在于：标准化的生产提升公司的产能利用率，而毛利较高的喷涂产品产量的扩大和断桥隔热节能型材的不断开拓将使公司型材产品的价格上涨空间和成本下降空间逐步放大，建筑型材对公司利润贡献的作用在不断增强！此外，在短短的6个月内，公司产量已位列国内PS版铝板基行业第2的PS版铝板基项目则已成为公司又一主打盈利产品。公司坚持“两条腿”走路的发展战略将促进公司核心竞争力和持续发展能力的全面提升！

　　五、盈利预测及投资建议

　　5.1盈利预测2007～2008年公司盈利预测中的主要假设包括：

　　公司综合所得税率按33%计算；

　　我们对公司06~07年主要生产产品的产量和环节加工费假设如下：

　　我们预测，公司07年有望实现净利润8113万元，较06年同比增长139.01%，每股收益可达到0.98元。08年有望实现净利润11271万元，较07年同比增长37.73%，每股收益将达到1.35元。在可预期的07~08年，公司将保持持续的高速度增长。

　　5.2投资建议

　　考虑到公司的建筑型材主要为国家产业政策鼓励的建筑节能产品、高精度PS版铝板基专业厂家以及区域性综合铝加工企业龙头的地位，公司未来2年的高速成长性，以及与公司同属中小企业板的上市公司07年平均已超过30倍PE的估值，我们认为以公司07年和08年预期EPS计算，可给予公司25倍目标PE，则公司合理股价波动范围应在24.62元～33.87元之间，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。