整体上市成全流通时代新宠：热潮犹须冷思考

　　 几乎所有基金公司都无一例外地将整体上市、资产注入等作为今年重大投资主题，在二级市场上，公告拟整体上市的沪东重机连续七个涨停，短时间内股价就实现翻番，极大刺激了具备这类概念的个股股价，但在这股整体上市热中也有基金发出呐喊，要清醒客观认识全面分析其整体上市的资产，不能仅仅因为其表面上增加了资产规模、增厚了盈利就一味追捧。

　　整体上市成投资主题

　　有基金指出，思考企业成长的轨迹，可以发现，在全流通制度下，上市公司的成长已经不仅仅是简单地通过内生性的增长实现了。公司的大股东有动机做大做强上市公司，上市公司的成长也将面临着从内生性增长到外延式扩张的变化。这种外延式扩张将使上市公司的资产规模和盈利预期发生重大的变化。这其中，整体上市必然是一条重要的途径。没有整体上市的民营企业和在央企中实行管理层激励或市值考核的上市公司，都值得关注他们外延式扩张的潜力。而是否能把握好这一投资主题将成为今年决定投资业绩的重要因素。

　　有基金公司乐观地预计，未来3年里我国的证券化率将翻一倍，有望达到15%左右，加上原有资产的自然增长，将有约3.5万亿的资产通过IPO或整体上市等形式进入股票市场，按2倍的PB算也将增加7万亿的市值，亦即未来3年A股市场市值的复合增长率将达到44%，而这部分市值增长中的很大一部分将以整体上市、资产注入的形式为流通股东分享。

　　对于有一定证券化率的行业，若国有经济比重较高，则整体上市、资产注入的潜力最大，包括煤炭、钢铁、有色、炼油炼焦、运输设备、电力、交通运输、批发零售等，若非国有比重较高，则并购重组的机会较多，包括医药、化纤、钢铁等，造纸、设备制造、纺织服装等。

　　在对这个投资主题的思考中，部分基金经理还与香港当年的“红筹股”大牛市 进行了对比。当年红筹股受到了市场的热烈追捧，一个重要原因就是因为 “红筹股”大都有强大的股东背景，成为大股东进行业务整合的平台，投资者预期这些大企业能不断地从母公司获得优质资产注入乃至整体上市。

　　整体上市应区别对待

　　但在这股整体上市热潮中，也有基金对此提出了不同的看法，市场似乎极度追捧整体上市题材的上市公司。却并不在意资产注入的质量和估值，这显然有些轻率。资产注入和整体上市确是上市公司外生性增长的重要动力。但是，在关注任何外生性增长的同时，一定要关注新资产是否创造了股东价值，

　　有基金经理指出，就以沪东重机为例，从光大证券的研究报告上得到的一些数据来看，以2006年为基础，可以计算出新注入资产的静态净资产收益率 仅为10%，而沪东重机原先的净资产收益率高达24%。不考虑资本开支增长和资本结构变化，未来3年沪东重机发动机动态净资产收益率为33%，而新注入船厂资产未来三年净资产收益率仅为11%。理性的判断是沪东重机的船用发动机的盈利能力和确定性要高于新注入的造船资产，因为发动机的相对技术垄断性和售后服务的持续性使其盈利可持续性和稳定性会更强，所以在获得较高净资产收益率的时候，相对应的资本回报率要求要低于造船资产。而新注入的造船资产不但净资产收益率低，而且因船厂的盈利受材料价格、同业竞争、下游需求的不断变化影响，其波动也越大，所以对船厂的资本回报率要求应该远高于沪东重机的发动机资产。当然，在作出风险回报率谁高谁低时，投资者应该通过对船厂资产和发动机资产的历史盈利数据和资本投入数据进行分析，来判断船厂资产的风险是否高于发动机资产。

　　值得警惕的是，很多投资者津津乐道沪东重机整体上市后每股盈利增厚，而未足够重视新船厂资产的风险和股本回报率要求。

　　还有业内人士指出，在市场对整体上市概念一味追捧的同时，也要警惕可能出现的大股东借整体上市概念套现。事实上，很多上市公司在母公司资产中原来就属于最优质资产，如果母公司整体上市可能反而拖累上市公司收益率水平。