传媒行业：整体上市去伪存真 远景决定估值

　　投资要点：

　　受市场追逐整体上市题材影响，传媒板块2月份上涨15%，跑赢大盘。电广传媒表现尤其优异。但是我们认为电广传媒整体上市可能性很小。我们真正看好的具有较高资产注入确定性且有良好基本面的公司依次是华闻传媒、博瑞传播、新华传媒和东方明珠。

　　2月份我们安排了北京巴士和华闻传媒的投资者见面会。北京巴士近期动态值得关注：公司管理层似乎在未来发展上已形成一定思路，在广告业务谈判上也即将收宫。未来的结果可能超过市场预期。建议关注。

　　近期行业方面值得注意的是中国有线数字电视用户的发展超过预期。到2006年底这个数字已经超过1200万，占中国有线用户比例接近9%。2007年将形成数字电视整体平移的新一轮浪潮。数字化推动公益性向市场化收费过度。低估的价格会得到矫正。ARPU值持续提升，未来几年保持在15%以上。同时，数字化推动运营商更多的追求运营效率和规模效应，最终促使行业整合，看好一些先期完成整合的、具有资本实力的上市运营公司。

　　本次报告我们将华闻传媒的目标价格提升到16元、广电网络的目标价格提升到32元，博瑞传播的目标价格提升到35元。相当于40倍的08年市盈率。维持三家公司的买入评级。

　　此外，我们认为北京巴士、赛迪传媒基本面正在好转，甚至可能超出预期。给予增持评级。

　　1.整体上市：去伪存真

　　2月份至今传媒指数（+15.3%）略微跑赢大盘(+13.5%)。如果剔除中体产业的影响（股改复牌），表现最好的几家传媒公司是电广传媒（+58.6%）、新华传媒（+28.49%）、赛迪传媒（+25.65%）以及华闻传媒（23.7%）。表现较差的传媒公司是歌华有线（-6.86%）、广电网络（-1.35%）。传媒指数能够跑赢大盘很重要的一个原因是整个2月份市场资金追逐整体上市题材公司，而传媒板块中具备整体上市题材的公司较多。歌华有线、广电网络等公司因为与这个概念无关，加上1月份涨幅已经较多而跑输大盘，电广传媒、新华传媒、华闻传媒等具备资产注入或者整体上市题材的公司则表现较好。

　　在传媒板块整体存在较多的资产注入与整体上市题材的背景下，我们认为必须仔细斟酌确定性。如果仅仅依靠消息进行炒作，我们认为难以持续。

　　在判断这些公司的投资价值时，我们判断的依据主要是两点：

　　第一，现有业务的盈利能力和成长性。提供估值的安全边际。第二，资产注入的可能和可能注入的资产。提供估值的上升空间。

　　我们认为下面几家公司兼具了这两种条件：华闻传媒、博瑞传播、新华传媒、东方明珠。其中，华闻传媒、博瑞传播尤其值得关注。

　　华闻传媒：公司现有的华商传媒、时报传媒以及即将注入的首都机场广告公司都是盈利能力非常强、未来成长空间巨大的资产。而未来这三个平台皆有可能进一步通过对外收购进行扩张。加上背靠人民日报和华闻控股的资源平台，未来还可能有其他优质资产注入。这种确定性无论从短期、还是中长期来看都较高。博瑞传播：现有业务盈利能力强（ROE保持在15-20%），仍然保持20%左右的快速增长。公司未来发展远景值得期待。未来通过持续收购户外广告成为西南地区最大户外广告商，加上大股东成都传媒集团在广播电视资源方面的支持，有望成为西南地区立体性的垄断传媒运营商。

　　新华传媒：公司现有的上海新华书店业务尽管盈利能力一般，成长速度一般，但总体较为稳定，基本面不错。中短期内，资产注入（上海宣传系统的出版、报纸等平面媒体资源）或者对外收购（外省市新华书店系统）的可能性也较大。

　　东方明珠：公司现有业务中旅游业务保持平稳增长，传媒业务以新媒体业务为发展亮点。公司作为上海文广集团旗下唯一资本市场平台的地位明朗，但短期内资产注入进程不是很确定。不过从中长期看，文广集团所持有的东方有线网络股权、IPTV业务以及部分商业频道经营业务注入的可能较大。

　　我们认为电广传媒现有业务基本面较差、资产注入不确定性较高。不应过度追逐。而赛迪传媒尽管整体上市可能性不大，但是公司基本面出现改善迹象，值得进一步关注。

　　电广传媒：公司2月份大涨主要原因是市场炒作其整体上市题材。电广传媒上市公司在湖南广电集团内部定位一直不清晰。随着公司以定向增发方式整合湖南省有线电视网络，公司作为湖南有线网唯一整合平台的地位得到确立。市场普遍对后续湖南广电集团的整体上市憧憬较多，加以追逐。但我们认为，目前判断电广传媒整体上市，还存在较多不确定性，包括公司在集团的地位还不清晰（目前只是作为有线网的整合平台）、集团对上市公司的持股比例偏低（如果定向增发实施，集团持股比例将下降到15%左右），以及党和政府对电视台内容资源上市的政策限制等。尤其关键的是第三点。因为目前电广传媒实际上已经是全面代理湖南省主流的电视媒体的广告。我们很难想象，在政府没有放松内容上市的政策管制背景下，湖南广电集团拿什么整体上市。如果湖南广电集团真的要扶持上市公司，其实只要提高广告代理业务的分成比例就可以了。

　　赛迪传媒：公司股改前后基本面出现改善迹象。表现为两点：一是管理层大换血后年轻化，具有传媒运作经验的高管增多，新的管理层较有魄力；新管理层上任后，首先的变化是组织机构设置调整，公司增设《中国计算机报》事业部、《数字时代》事业部、新媒体事业部。所有事业部和下属媒体有根据市场细分划为B2B、B2C和B2N三种。二是公司业务结构正在发生变化。原来纯粹依靠中计报广告业务，但去年以来大力发展消费类杂志，其在总体广告收入中所占比重有所上升。新增的雪域之旅杂和数字时代杂志收入尽管还无法弥补中计报主体的收入下降，但这两份新的杂志上升很快。雪域之旅推出三个月以来，平均每个月广告收入50万，目前在进藏的5条高铁线路上免费供旅客阅读。公司认为这是一个市场空白点。后续还将争取更多的铁路线，并尝试市场细分，可能推出新的杂志。另外可能还将结合杂志推出网站和订票系统。目前公司正在和铁道部谈判，希望能够获得所有高铁的广告经营权。数字时代原为中计报的E专刊。去年公司新获得一个刊号后将其改版成杂志，出现高速增长，预计06年全年达到2000万左右。目前广告配比为20-30%，还有增长空间。公司认为初步成功的因素也是填补了市场空白：IT与娱乐结合点。

　　2.公司动态跟踪：重点关注北京巴士

　　2月份我们组织了华闻传媒和北京巴士的投资者见面会。以下是我们对本次投资者见面会的一些总结。

　　华闻传媒：近期市场关注的焦点是公司大股东华闻控股与首都机场集团之间股权转让以及后续的广告公司资产注入事宜。2月13日公司公告：上海新华闻和首都机场集团已于2007年2月12日完成股份过户。至此，上海新华闻与首都机场集团均占总股本的20.31%，并列第一大股东。随着股权转让的完成，我们认为首都机场广告公司的资产注入也将按照计划加快执行。

　　北京巴士：历经半年多的资产置换与资源整合接近尾声。公司管理层的发展思路似乎逐步清晰起来。在资产置入后的业务架构中：1.广告业务将成为未来三年的最重要利润支柱和增长点。不过公交广告载体的整合谈判之路非常艰辛。可以肯定的是，广告自营效果不会好，还是会考虑整体招投标。但是涉及两个问题：

　　集团媒体费由此可能上升，以及，合作方式如何确定。目前还处于探讨阶段。我们预计近期广告方面的整体方案会出来，但是要超出市场预期较为困难。2.旅游业务是发展重点之一，但利润贡献不会很大。目前公司旅游业务包括两个小旅行社、北京旅游集散中心30%股权，以及巴士旅游客运公司的1200辆车。巴士旅游是目前北京最大的旅游车公司。公司对旅游板块的规划是利用北京旅游集散中心的客源优势以及巴士旅游的品牌优势，开展客运业务，属于重点发展业务。但在谈及奥运对旅游车业务的影响时，公司表示并不乐观。因为一般类似奥运等重大事件，政府往往以较低价格向企业租车。企业未必能有很多利润。3.值得注意的是一个新的业务板块可能形成。公司管理层认为汽车服务具有很大发展潜力，可能成为未来几年大的利润增长点，有向集团争取资源，整合汽车服务板块的愿望和初步计划。我们预计2-3个月后汽车服务板块的规划会出来。目前中国的汽车服务市场较为混乱，缺乏规模较大的品牌连锁商。但实际上，汽车服务业务盈利较为丰厚，具有很好的发展空间。我们认为，如果北京巴士能够向这方面发展，可以有效解决一个公司长期发展的问题，即广告业务三年后增长率下滑怎么办的问题。

　　此外，2月16日电广传媒第一个公布了2006年报。从整体盈利增长和构成情况看，2006年报是令人失望的，这也为市场炒作整体上市的热情浇了一瓢冷水。2006年公司净利润1900万，尽管较2005年的800万有所增长，但较市场预期相比明显偏低。净利润增长中主要依靠股票投资收益。2006年股票投资收益高达7500万，而2005年则是-5300万。股票上的投资收益增长了1亿多，而公司整体净利润只增长1100万。主要原因是主业不稳。公司三大主业中，有线网保持快速增长趋势，其贡献的利润从4000万增加到6000万（此处包含有线网络分公司的费用部分）。旅游酒店业务亏损仍然较大（还维持在-2000多万的水平）。

　　而广告业务收益则一落千丈。2005年电广传媒广告分公司的毛利率还有26%，2006年就下降到14%。在分成比例不变的情况下（3亿元以内毛利率40%，3亿元以上毛利率15%），且本部广告收入仅增长24.3%的情况下，我们无法理解为何毛利率如此大幅下滑。不过从我们自己计算的本部广告数据可以看出一些异常。2005年按照11亿的本部广告收入和既定的分成协定计算的毛利率大约为22%，而当年公司报告的毛利率为26%。2006年按照13.68亿的本部广告收入和不变的分成协定计算的毛利率大约为20%，而当年公司报告的毛利率为14%。毛利率下降如此之大，除了年度调节余地较大之外，我们认为根本的原因在于电视台主导内容从而经营的格局没有根本改变。

　　我们对电广传媒的总体看法是：1.公司并购价值高于经营价值。尽管电广传媒经营能力低下，但公司所拥有的资源价值还是值得关注。例如，电广传媒直接间接的权益有线网络用户大约220万，如果按照目前广电网络的每户市值，这部分价值就达到20亿。而目前电广传媒的市值也才50亿左右。2.整体上市可能很小。判断如前所述。

　　3.行业动态跟踪：有线数字电视用户发展超过预期

　　我们曾在2006年初预测2006年底中国有线数字电视用户数将达到1000万户，这个预测曾经被许多人认为是乐观的。

　　然而，近期的数据显示，中国有线电视用户的发展已经超过我们的预期。据R&TIResearch的调查及广电总局计财司的快报预测数据：2006年中国有线电视总用户超过1.38亿，年增长1000万以上；其中有线数字电视用户超过1200万，年增长800多万；有25个城市完成整体转换，包括青岛、杭州、大连、佛山、绵阳、南阳、太原、南京、淄博、遵义以及广西的14个地级市，其中21个城市是在2006年完成的。此外，广东、广西、山东、浙江、江苏五省的数字电视用户超过百万，超过30万户的城市有14个。付费电视用户达到160万。

　　有线电视数字化的发展令人振奋。完成数字电视整体转换的城市中既有东部发达地区，也有中西部地区。表明经济条件并非整体转换的必要条件。政府的支持可能更加重要。在上市公司层面，我们也看到，歌华有线、广电网络、中信国安等公司有线电视数字整体平移进展较为顺利。之前制约有线电视数字化的许多因素正在逐步消解。2007年有线运营商有望迎来整体平移的高潮。

　　我们看好中国有线数字电视的理由是：1、伴随数字化，ARPU值有望持续提升，预计未来几年保持在15%以上水平。理由是中国原来的电视收视费本质上是一种公益性收费。数字化推动公益性收费向市场化收费过度。原来被低估的价格会得到矫正。2、数字化用户的发展推动运营商市场化意识的提高，更多的追求运营效率和规模效应，最终会促使行业整合，出现更大的运营商。我们看好一些先期完成整合的、具有资本实力的上市运营公司，比如歌华有线、广电网络。3、IPTV、直播卫星在中国的广泛运营还为时过早。即使在国外，也无法构成根本性威胁。

　　4.投资建议

　　当前我们看好的公司主要为两类：一类是现有业务基本面良好且资产注入可能性较高的公司：依次排序为华闻传媒、博瑞传播、新华传媒、东方明珠。二是垄断性的区域有线电视运营商，主要是歌华有线和广电网络。

　　我们认为在整体市场水涨船高的过程中，部分优质传媒公司的估值可以进一步提升。本次报告我们将华闻传媒的目标价格提升到16元、广电网络的目标价格提升到32元，博瑞传播的目标价格提升到35元。相当于40倍的08年市盈率。维持三家公司的买入评级。

　　华闻传媒：跟市场担忧的差异是调升估值的主要理由。1）华闻控股与首都机场并列第一大股东后，将形成以华闻控股为主导的经营架构。公司原有的发展规划不会有重大改变。我们对双方的协调与合作较为乐观。毕竟这是建立在共同的利益基础上。2）双方完成股权转让后，我们认为首都机场广告公司、华商传媒其余股权的注入以及非燃气非传媒资产的剥离会有所加快。我们预期07年上半年将完成。3）给予华闻传媒40倍的PE在于其中还包含了创造价值的未来潜在收购的可能。如果说目前三大资产（华商、机场广告、时报）价值30倍的08年PE的话，我们认为公司估值中还必须反映三大资产之外的传媒资产的收购。

　　而这些收购创造价值的可能较大。因为在目前的政策环境下，传媒资产进入上市公司价格往往较低。

　　广电网络：之前我们在深度研究报告中所给予的22-28元目标价基本达到，但当时是建立在歌华有线19元的估值对比上。而现在歌华有线的价值已经达到30元。广电网络的估值应该进一步提升。目前歌华有线每户市值6250元，而广电网络在25元1500元，我们在之前的报告中论证并且强调两者不应该如此悬殊的差别。如果保守的按照每户2000元的估计，广电网络的估值应该达到32-33元。投资者看到40倍的市盈率可能觉得太高。实际上，应该认识到07-08年正好是资本开支的高峰，此时应该给予较高的PE。Comcast等美国主流运营商在资本开支与折旧的高峰时期，PE估值曾经高达80倍甚至100倍以上，就是这个道理。

　　其实他们的EV/EBITDA指标这时候可能才15倍的样子。

　　博瑞传播：对博瑞传播新的认识是提升估值的主要理由。我们认为博瑞传播有希望成为西南地区立体性垄断传媒企业。这是其长期的商业远景。未来通过持续收购户外广告搭建西南地区最大户外广告商运营平台，加上大股东成都传媒集团在广播电视资源（电视广告、有线网络）等方面的支持，博瑞传播将逐步具备主流平面媒体、网络化户外广告平台和区域电视渠道的三驾马车的媒体架构。其广告价值、渠道价值将得到大幅度提升。投资者应该将目光放得更长一些，看到企业的商业远景。我们相信以博瑞传播优秀的管理团队，以及股权激励等机制保障，加上大股东一贯的扶持态度，博瑞传播这个远期目标是可以实现的。所以我们愿意给博瑞传播更高的估值。

　　此外，我们认为北京巴士、赛迪传媒基本面正在好转，甚至可能超出预期。

　　给予增持评级。值得进一步关注。给予电广传媒、中信国安、中体产业、中视传媒“中性”评级。

　　作者：廖绪发 申银万国