中国平安:不走寻常路 敢为天下先

　　基本结论：

　　公司是国内保险行业中管治水平最高、盈利能力最强、创新精神最突出的“行业先锋”。公司的新业务利润率、投资回报率、代理人均生产率等都高于国内同行，并且建立了强大的IT系统和后援平台。

以上优势表现为07年15.81元的每股内含价值(估值假设变动前)，高于国寿(7.35元)115%。

　　在寿险主业方面，平安07FNBV为0.84元/股，高于国寿(0.38元)121%。但公司寿险增长潜力亚于国寿：公司面临较大竞争压力、新业务利润率和维持成本率提升空间较小、政府支持力度稍弱、战略投资者筹码告罄。表现为07年23倍NBM，低于国寿的36倍。两方面结合，平安07NBV达每股19.57元，高于国寿(13.69元)43%。

　　公司致力于构建“综合金融服务平台”。可以理解为：行业先锋面对弱于行业龙头的业内增长潜力，为了寻求更大的发展机会，采取了差异化战略。我们认为，“相关多元化”是一条“勇者之路”，协同效应有望在长期内逐步释放。目前估值中，将非保险业务看作长期股权投资，暂不给予折价或溢价。

　　由于利差损保单的历史问题，公司内含价值对投资回报率较敏感。收购深商行从战略和财务两方面看都是明智的，相应的投资回报率将达7%-11%。

　　《内含价值报告》中，风险折现率为12%，投资回报率为2010年后4.7%，过于保守。有理由将风险折现率下降150bp，投资回报率提高150bp。

　　即使这样，与国外同行相比，依然比较谨慎。..六个月目标价格：70.53元/股，包括了1.97元/股的财险业务价值。相当于国寿37-43元的价格。

　　中立假设下，平安估值应比国寿高出60%以上。

　　催化剂和风险：催化剂包括：超预期的交叉销售和协同效应、亮丽的年报和内含价值报告；风险在于：

　　产品风险、多元化运营风险、久期风险和税率风险。

　　六个月目标价格：70.35元

　　估值方法说明：

　　面对平安多样化的业务，依然采用以内含价值为基础的估值方法，即：公司估值＝公司内含价值＋寿险新业务价值＋财险业务价值＋估值假设变动影响。

　　建立以上估值等式的根据是：

　　首先，财险业务占公司毛保费收入的20%和税前利润的10%，必须考虑财险业务价值，而银行、证券和信托业务所占比重较低，仅计入公司净资产价值。

　　其次，我们认为“评估价值＝内含价值＋新业务价值＝调整后资产净值＋有效业务价值＋新业务价值”的估值方法对财险业务同样“兼容”；再次，根据招股书，调整后资产净值适用于整个集团(包括平安寿险及其它业务单位)，而有效业务价值及一年新业务价值仅适用于平安寿险，不包括其它业务单位。因此，要额外考虑财险的“有效业务价值”和“新业务价值”，即“财险业务价值”，也就是未来财险业务能够带给股东的税后可分配利润的现值。我们将根据财险业务未来的股利和留存收益来估算，详见后述。

　　为了便于对比，我们的估值方法与国寿类似(见《BigisBeautiful》)，首先计算假设变动前的公司评估价值，即“公司评估价值＝公司内含价值＋寿险新业务价值＋财险业务价值”，之后再加上“估值假设变动影响”，得出公司估值结果。

　　我们估值假设的变动是：调高投资回报率150bp，降低风险折现率150bp。

　　如果考虑保险以外的业务的发展前景，或者说，银行、证券、信托等业务的“新业务价值”，估值结果还应该再高一些，从这一点看，我们的估值结果是偏保守的。以下分别计算估值等式右边的四个部分。

　　公司内含价值：如下表。

　　寿险新业务价值：以行业发展前景分析为基础(详见其后“保险行业：06回顾与前景展望”部分)，预测平安寿险业务未来保费收入如下。

　　再根据各年保费增长率以及公司新业务利润率的增长趋势，预测寿险新业务价值(NBV)。

　　财险业务价值：同样以行业发展前景分析为基础(详见其后“保险行业：06回顾与前景展望”部分)，预测平安财险业务未来保费收入如下。

　　再根据各年财险保费增长率以及财险业务净利润的增长趋势，预测财险业务价值为07年底1.99元/股，或07年中期1.97元/股。

　　财险业务预测的主要假设包括：

　　1、2020年以后的净利润增长率永远保持3%；2、每年派发净利润中的30%。公司在04年和05年的派发比例达到23%和27%。

　　06年派发了两次中期股息，相当于每股0.32元，预计将占06年净利润的37%。

　　由此我们估计今后派发比例约为30%。

　　3、风险折现率为12%。对于风险折现率和投资回报率的变动，我们在“估值假设变动影响”这一项中整体考虑。

　　估值假设变动影响：

　　公司《内含价值报告》中采用的投资回报率为：2005年4.2%，逐步增长到2010年的4.7%，以后保持不变；采用的风险折现率为12%。

　　对此，我们调高投资回报率150bp，降低风险折现率150bp。06年公司投资回报率估计在6.5%左右，超过原假设4.3%220bp，未来2010年后预计也能达到6.4%左右，超过原假设170bp，如表6。可见提升150bp是完全有理由的。

　　与国寿估值类似(详见《BigisBeautiful》)，我们根据现有的以及未来即将开放的投资领域，对公司战略资产配置进行了模拟：

　　风险折现率下调150bp后为10.5%，依然高于国外同行7%-9%的整体水平，并且调整后的折现率与回报率之差仍然达到4.3%，高于国外同行0-2%的水平，这也显示了调整的必要性。另外公司利差损保单比例下降也是下调的理由之一。

　　在确定估值假设调整内容之后，我们首先根据《招股说明书》数据，估计在投资回报率不变时，降低风险折现率对有效业务和新业务价值的影响：

　　其次估计提高投资回报率的影响。假设维持30%的派利比例。

　　平安/国寿估值比较

　　平安与国寿主营业务接近，存在较高的可比性。本节探讨两者估值水平的关系。

　　国寿《内含价值报告》中的假设是：投资回报率在2013年后达到5.2%，并永远持续；风险折现率为11.5%。我们认为，有理由提高回报率150bp，降低折现率150bp。

　　也就是说，站在既不保守也不激进的中立立场，国寿和平安一样，都有理由提高回报率150bp，降低折现率150bp。

　　在投资回报率方面，平安的优势在于：资产管理能力强，目前在各类投资领域的回报率都高于国寿；管理层国际经验丰富，未来海外投资回报率有望高于国寿；资产规模小于国寿，对流动性要求略低。其劣势在于：随着现金和银行存款占比的下降，平安协议存款利率较高的优势将逐渐褪色；平安财险业务投资期限较寿险为短，回报率较低，会影响到整个公司的投资回报率。

　　国寿的优势在于：依靠强大的资本实力和政府支持，有望获得最好的股权投资机会，如之前的中信增发、收购广发行和未来可能的农行战略投资；目前国寿现金和银行存款在总投资资产中占比达35%，超过平安的27%，意味着未来投资回报率的提升还有较大潜力；国寿更有希望在基础设施等投资领域中获得最大的份额。国寿的劣势在于：其资产规模较大，对流动性要求比较高。

　　根据上述分析，平安与国寿在国内外股票投资方面可能各有优势，另外流动性过剩可能长期压低债券收益率。由此我们进行两公司战略资产配置模拟，如表14。我们发现两公司投资回报率都能提高150bp。但国寿仅有5bp富余，比平安20bp富余显得困难点，不过国寿回报率假设在2013年后达到，而平安在2010年达到，这方面国寿显得容易些。

　　风险折现率方面，国寿降低150bp达到10%，相当于无风险利率4%，市场风险溢价5%，Beta1.2；平安风险折现率10.5%，相当于Beta1.3。因为平安估值对投资回报率和资本市场高度敏感，从而使得平安的Beta值比较高，风险折现率也较高。

　　基于以上假设以及我们对寿险深度模型的修正，为国寿估值，并与平安对比如下：

　　我们发现，平安每股估值70.35元，高于国寿(36.67元/股)91.9%。其中，平安派利较慷慨，股利假设为30%；而国寿仅05年派14.3%，股利假设为15%。如果假设国寿派利30%，则国寿估值将提高到43.30元/股，相应的平安估值溢价率降低到62.5%。如表16所示。需要说明的是，此前我们对国寿47.31元的目标价，是在派利15%的基础上，较乐观的提高回报率200bp、降低折现率200bp得到的。

　　股利政策较为重要是因为：公司估值中的风险折现率远高于投资回报率，导致高派发的公司在估值中占有明显优势。即使调整回报率和折现率假设后，平安折现率仍高于回报率430bp，国寿则为330bp。股利政策对估值的影响在较长时间内都将存在。当然股利并非越高越高，太高的股利也会影响到公司的偿付能力和发展能力。

　　投资回报率假设的提高推动了公司估值，特别是平安。回报率的提高使得平安对国寿溢价越来越高，这是因为平安有效保单中40%是历史遗留的利差损保单。也正是因为这一点，我们在估值假设的调整中，维持平安折现率高于国寿50bp的水平。风险折现率假设的降低也推动了公司估值。从上表看，随着折现率下降，平安对国寿的估值溢价越来越低，似乎表明国寿对折现率更为敏感。实际上，这是一种错觉。

　　国寿对折现率的“敏感”只是因为公司估值随折现率的下降加速上升，而国寿折现率水平低于平安50bp。国寿较平安敏感的是增长前景或曰新业务倍数，详见后文。

　　平安比国寿溢价应为62%-92%，如上表。H股平安溢价从06年初110%跌到年报后的90%以及06年底的60%，如下图。溢价从110%降到90%，反映了近年来国寿效率和效益的提高；从90%降到60%，反映了市场给予平安的“多元化折价”。我们相信，平安估值应该比国寿至少高出60%，这是可以安全得出的结论。

　　催化剂和风险

　　催化剂包括：超预期的交叉销售和协同效应、亮丽的年报和内含价值报告；风险在于：产品风险、多元化运营风险、久期风险和税率风险。

　　超预期的交叉销售和协同效应：如能成功的融和保险、银行及资产管理等业务，依靠强大的管理能力、先进的后援平台、多层次的分销渠道以及在东部沿海地区对中产阶级强大的品牌吸引力，公司有望充分挖掘交叉销售和协同效应在成本和收益两方面的巨大潜力，获得比单纯的保险与资产管理公司更高也更持续的净资产回报率。

　　亮丽的年报和内含价值报告：06中报净利润增长高达85%，寿险净已赚保费增长20.2%，财险净已赚保费增长30.9%。但是扣除非经常性盈利之后，实际的盈利水平与1H05相似。另外，新业务利润率从05年的21.3%下降到1H06的21%以下。

　　如果06年报能够表明公司不仅受惠于投资收益增长和税率降低，而且在寿险主业长期发展能力方面也有提高，则将提升公司新业务价值以及估值水平。

　　产品风险：万能险产品发布于04年5月，是结构调整期的中流砥柱。05年以来个险新业务增长主要归功于万能险的带动。万能险提供了便捷的查询功能以及付费时间与数额的选择权，因而深受欢迎。不过，长期而言，这也为公司未来保费收入的稳定性埋下了隐忧，有些万能险保单可能续缴不力，就此成为“趸缴保单”。另外，万能险和公司盛极一时又停发的投连险一样，可能存在着代理人夸大其辞和误导客户的问题。国内退保率04年达到10%，美国仅2%。这一问题与保险代理人的诚信乃至公司品牌价值密切相关。上海保险同业公会公布，06年上海各大寿险公司信访案例统计，平安65件高居榜首。我们期望，在公司强化代理管理以及上海等地推出“一年内全额退保”的新举措下，产品风险能得到有效的控制。

　　多元化运营风险：首先，银行和保险，至少在部分人看来，是两种结构相异、文化互斥、风险观截然不同的业务，公司可能面对企业文化冲突的问题。其次，为了充分融合各类业务的客户基础，并且在此基础上开展交叉销售，公司需要在信息技术和基础设备方面进行重大投资。再次，考虑到公司的目标客户群绝不仅仅局限于深圳一地，预计今后将在上海和北京等业务集中的一线城市寻求更多收购当地银行的机会。这可能产生大量的并购、整合和系统改造费用。最后，公司可能在收购中迫于竞标对手的压力而出价过高。我们期待公司强势的企业文化、经验丰富的高管和水平领先的信息系统能够化解上述风险。

　　久期风险：由于目前国内债券市场规模较小，而商业地产和基础设施等能够提供长期稳定回报的投资领域尚未完全开放，公司和国寿一样面临着久期错配的问题。虽然07年央行有望继续上调基准利率，但充裕的流动性可能继续压低债券长期收益率。如1H06七期国债发行收益率仅为2.51%，给保单预定利率上限2.5%的寿险公司带来较大压力。若债券市场继续供不应求，公司可能长期面对低迷的债券收益率。虽然我们在战略配置表中调低了债市长期回报率，但久期风险仍然值得关注。税率风险：两税并轨对国寿是明显利好，对享受经济特区优惠税率的平安则没有明显影响。另外，我们在估值中假设2013年起深圳优惠税率取消，平安所得税率从15%提高到全国统一的25%。如果税率提高早于2013年，则会影响公司估值水平。

　　假设税率于08年提高，则70.35元的估值将降低为70.16元。

　　保险行业：06回顾与前景展望

　　06年国内保险公司总保费收入达到5641.4亿元，同比增长14.4%。其中，人身险实现保费4132.01亿元，同比增长11.67%，在总保费中占比73.24%；财产险保费收入1509.43亿元，同比增长22.6%。在人身险中，寿险保费收入3592.64亿元，同比增长10.65%；健康险保费收入376.9亿元，同比增长20.86%；意外险保费收入增长162.47亿元，同比增长14.89%。

　　我们认为，06年保险行业总保费虽然达到两位数的增长，但是相对于14.97%的名义GDP增长率，还略显逊色，使得整体保险深度不升反降。这一情况在寿险方面特别明显。由于增速低于GDP，寿险深度从05年的1.78%降低到1.71%。实际寿险深度与理想寿险深度(详见《BigisBeautiful》)之间的缺口，从05年的14.27%(1.78%:2.08%)大幅拉升到06年的26.81%(1.71%:2.34%)。不得不说，06年寿险增幅低于预期也低于05年，是令人失望的。

　　06寿险低增长的主要原因在于：首先，各大公司主动调整业务结构，控制利润率较低的银保和团险业务，发展利润率较高的期缴个人寿险以及健康险等产品；其次，由于期缴个险增长难度较大，目前增长的主要力量仍然来自银行保险业务，但目前银保业务普遍受制于银行，保险公司在合作中明显处于劣势，银保业务的增长速度与利润水平都难以保证；再次，06年下半年股市火爆、基金热销，影响了对寿险产品的需求；最后，企业年金等潜力巨大的新兴业务，由于政策支持不到位，特别是缺乏国外普遍实行的全国统一的企业年金税收优惠，使得新兴业务潜力尚未发挥。对于股市和基金的影响，我们认为在结构化、机构化和国际化的“黄金十年”中，06年那样的猛涨并非股市的常态，今后更有可能呈现稳步提升或者小步快跑的势态，而这样的股市发展背景，对于保险行业的发展是最为有利的。

　　对于企业年金的政策支持，相信今后会到位，特别是在《国十条》吹响保险行业大发展的号角的背景下。企业年金业务前景动人，蕴涵巨大的市场机遇：到05年底，我国企业年金累计资金680亿元。保监会估计今后每年新增额将超过1千亿元，而世界银行预计2030年总规模将达1.8万亿美元。按彼时汇率1:5计，为9万亿人民币，是05年底的132倍，相当于此后25年CAGR达21.6%！同时，保险公司相对其他金融机构具备多方面的独特优势。保险公司的精算能力、团体销售经验和资产管理能力使其独占鳌头：据保监会公布，养老保险公司06年受托了295家公司的企业年金计划，受托资产16.3亿元，占全部法人受托人业务的65%以上。

　　展望未来，我们认为保险行业发展前景依然诱人，发展的主要动力依然存在，如《BigisBeautiful》中提到的，这些动力包括：庞大的人口规模、较快的老龄化趋势与较高的储蓄率；我国经济持续发展、居民收入不断提高；以《国十条》为代表的政策法规大力支持；保险功能和作用不断拓展，风险保障意识将得到根本性加强，“从摇篮到坟墓”的终身福利系统的瓦解；投资环境改善和投资回报率的显著提高：06年全行业投资回报率提高220bp，达到创纪录的5.8%。

　　结合以上前景分析进行定量预测，我们认为此前使用的寿险深度模型依然适用(详见《BigisBeautiful》)，由于06年数据尚未齐全，仍采用05年数据。根据实际情况，我们对模型做了两处调整：一是使用GDP名义增长率，即2010年前CAGR11%，2020年前9%，2030年前7%。对比入世五年以来CAGR13.78%，以上假设并不过分。二是在模型中强调“寿险深度缺口”，即实际寿险深度与理想寿险深度的百分比差异。我们认为，06年该缺口扩大到26.8%，且今后这一缺口将长期存在。

　　主要是因为在结构调整和其他因素影响下，寿险保费收入或难达到理想的增长速度。

　　稳妥起见，我们假设2010年、2020年和2030年的寿险深度缺口都为35%。

　　根据Yi = 0.00281*GDPi-0.185934*WELi + 0.301305，预测我国寿险深度

　　从以上推算可知，无论行业或是平安与国寿，未来都将享有10-15年的高增长期(CAGR15%以上)。相对而言，国寿在寿险行业内的机会更好一些(原因分析详见后文)，表现为国寿未来增速略高于平安，且其07年新业务倍数为34倍，高于平安的23倍。

　　如果未来行业发展始终徘徊在10%-11%的低速区间，那么估值结果会怎样？

　　我们通过调低寿险深度缺口来模拟上述悲观情景。假设2010年、2020年和2030年的寿险深度缺口达到50%、70%和80%。

　　根据以上对行业和公司的悲观推算，我们进行公司估值。

　　可见悲观假设使得平安和国寿的估值分别下降了27.5%和30.8%-37.9%。国寿估值下降更多，因为国寿对增长前景更为敏感。平安内含价值07年15.81元/股，超过国寿7.35元达115%，平安07年FNBV0.99元/股，高于国寿0.38元达161%。

　　国寿的亮点是行业内享有更好的增长潜力，新业务倍数较高，07年34倍，高于平安的23倍。故行业发展前景对国寿的影响较大，导致悲观假设下平安估值对国寿溢价达到更高的水平——90%到100%，中立假设下这一溢价率约为60%到90%。

　　实际上，我们认为以上悲观情景几乎不可能发生。原因在于：目前全球人均GDP(按世界银行PPP平价计算)在2.5万美元以上的国家和地区，其寿险深度基本在6%-12%之间，亚洲地区特别如此，如图4。而按照以上悲观假设，到2020年，当我国人均GDP(按购买力评价计算)达到2.6万美元时，寿险深度只有2.24%。这在中国这么一个居民储蓄率较高而政府福利支出比例较低的国家，是难以想象的。

　　因此，对平安51元、对国寿26元的估值，从行业角度看，可能大大低估了国内寿险行业的发展前景。这也证明，我们对平安估值70.35元，对国寿估值37-43元是有坚实基础的。当然，若低发展速度与低回报率相结合，将对估值形成较大压力。

　　在财险方面，同样以行业发展前景为研究的起点。

　　从99年以来，我国财险保费收入呈现随GDP同步增长的势态。其中，2004年出现超过25%的高增长。主要原因在于：04年汽车消费和固定资产投资的增长，拉动了财险业务的快速发展。

　　为了建立财险保费收入预测模型，我们考虑以下因素：GDP、固定资产投资、汽车销售量、汽车保有量、通涨率、居民储蓄率、居民储蓄余额。经过模型调试，我们发现财险保费收入与GDP和固定资产投资的相关性最明显。由于我国固定资产投资年度差异较大，难以进行长期预测，并且与GDP变量高度相关，因此舍去该变量，只选择GDP作为自变量。建立如下模型：

　　Yi =a＋b*GDPi+ε其中，Yi是指各年的财险保费。我们发现用财险保费的效果优于财险深度，另外简单线性关系也要优于其他曲线拟合的结果。

　　用1996年以来的年度数据进行回归，得到以下结果：

　　Yi =-2637884+ 0.008481*GDPi

　　从回归结果看，这是一个很理想的模型：两个t检验都非常显著，调整后R方高达0.99以上，模型整体拟合优度也非常高(F检验为零)。至于DW检验，一个自变量下DW残差无自相关区间是(1.07，2.93)，我们模型中为1.861712，完全过关。

　　在以上财险收入预测之外，有必要讨论一下模型之外的行业机会与威胁。

　　财险行业主要的机会在于：农业保险和责任保险将成为新的行业增长点。《国十条》从全国大局出发，着重强调“积极稳妥推进试点，发展多形式、多渠道的农业保险”、“大力发展责任保险，健全安全生产保障和突发事件应急机制”。而07年1月召开的全国保险工作会议也强调：要以发展“三农”保险为重点，切实为社会主义新农村建设服务……要大力发展责任保险，健全安全生产保障机制，促进政府公共服务创新。加快煤炭等高危行业、旅游行业和公众聚集场所强制责任保险的试点工作，继续争取将责任保险纳入社会应急机制，完善交强险制度。

　　财险行业主要的威胁在于：由于恶性竞争，有些财险产品定价过低。部分公司依靠简单的费率和手续费竞争占领市场，保费大量流失，行业利益得不到有效维护；或是追求短期利益，对保险资源进行掠夺性开发，严重损害了行业的整体形象。同时，行业内的区域结构、市场结构和产品结构等方面还不尽合理，总体上看创新能力还比较薄弱，很多时候消费者不买保险只是市场上没有适销对路的保险产品。

　　另外，农业保险在绝大多数国家都是难以盈利的业务。我国财险行业在向“三农”保险进军、为和谐社会保驾护航的同时，如何保持适当的盈利水平，也是一个必须面对的挑战。

　　整体而言，如果未来农业保险和责任保险发展顺利，则我国财险保费收入增长将超过以上模型预测的水平，达到15%甚至更高的CAGR。同时，财险行业的盈利水平能否随保费收入而提高，也是一个值得长期关注的问题。

　　行业先锋：管治先进、创新进取

　　70.35元的估值，在A股市场金融股中，是十分罕见的。如此高估值的背后，闪耀着中国平安一连串的突出优势和“第一记录”。

　　管治水平先进：公司不断优化股权结构，是第一家引进外资战略投资者的中资保险公司，先后引入了摩根·士丹利、高盛公司和汇丰保险。04年在香港上市后，公司形成了外资、国有、民营、员工共同持股的格局。

　　合理均衡的股权结构带来完善的治理结构。公司无控股股东，组建了国际化、专业化的董事会。其中，8名董事来自海外，均为保险、会计、法律方面的资深专业人士。董事会下设三个专业委员会，均由独立董事主持。公司监事会中有股东代表监事、职工代表监事和外部监事。公司注重对董事、高级管理人员工作绩效的考核，建立了科学的考核制度、积极的激励机制和问责机制。

　　公司还从海外大规模引进优秀专业人才，建立了国际化、专业化的卓越管理团队。

　　高管团队中有多位管理人员具有丰富的国际金融行业经验。公司不断引进国际保险业的产品、服务、分销、核保和管理理念，并使之适合国内保险业的特点和公司的业务优势，使公司在业务和产品创新方面始终处于市场前列。

　　公司先进的管治水平获得广泛认同。05年被国际著名财经杂志《欧洲货币》评选为“全球最佳公司治理奖”；在该杂志“2006年亚洲最佳管理公司”排名中，公司名列亚洲保险公司及中国区公司之首，同时在亚洲公司整体排名中位居第五位。

　　先进的管治水平是公司在创新能力、产品利润率、新业务利润率、维持成本率、人均生产率、投资回报率等多方面持续领先同行的根本保障，如下所述。

　　创新能力强大：公司非常注重保险业务与产品的研究开发，堪称“行业先锋”、“创新领袖”。公司最先推出个险代理人分销渠道模式、最先提供投连险、最先开发银保分销渠道、最先开发综合汽车保险费率表。

　　公司成立了国内第一家专业养老险公司——平安养老险。05年平安养老险获得企业年金受托人和投资管理人资格。06年底，保监会同意将公司团险业务转移至平安养老险，平安人寿的团销队伍和销售网络一次性整体剥离至平安养老险，并在现有团销机构布局的基础上设立35个分公司、127个中心支公司。重组后平安养老险将为团体客户提供一揽子服务、充分发挥综合经营的优势，提高公司核心竞争力。

　　鉴于企业年金的广阔前景，我们认为年金业务将成为公司未来的一大亮点。将业务重点和资源配置从团险转移到年金，显示了公司敏锐的洞察力和果断的执行力。公司还获批成为境内首家开展外汇人寿保险业务试点公司，并率先推出以“外币投保、外币给付”方式在境内销售的外汇寿险产品。和中国人寿(34.85,0.96,2.83%)、中国财险一样，公司外汇资产在人民币升值背景下面临缩水风险。外汇保单的推出，对解决公司外汇资产负债不平衡的问题大有帮助。这一点再次体现了行业先锋、创新领袖的优势。另外，公司在收购商业银行和投资铁路项目方面都创下了行业内的“第一记录”。

　　强大持续的创新能力和锐意进取的积极姿态，令我们对公司的未来抱有强烈的信心。

　　维持成本率低：寿险业务的成本可以分为保单获得成本和维持成本。前者指为了推广新产品、获得新业务而发生的成本，如新产品营销成本。后者指维持集团业务而发生的成本，如管理成本和工资福利等。由于保单获得成本与新产品和分销渠道的关联度较大，难以直接比较。因此，维持成本是比较寿险公司成本效率的较好指标。

　　我们定义：维持成本＝营业、管理和其他费用/HKGAAP净承保保费和保单管理费，由图6可见平安成本效率优于国寿。当然，国寿近年来进步很大。平安在张江建设后援中心也有利于成本控制。我们相信高成本效率将持续成为公司优势之一。

　　产品利润率高：公司的产品利润率，即扣除资本支出后的税后可分配利润现值/保费收入现值，普遍高于国寿的同类产品，表现在公司的个人保险、团体保险和银行保险的利润率都较国寿为高，如图7所示。其中的主要原因在于公司的费差益高于国寿，公司的实际费用约为产品定价时费用假设的73%，而国寿则为93%；公司享有优惠税率15%，低于国寿33%。

　　新业务利润率高：公司的新业务利润率高于国寿10个百分点左右，如图9。一是由于公司产品利润率较高，二是因为产品结构较优，如图8。公司盈利能力较强的个人期缴产品比重较大，占APE(年度化保费等值)的89%，高于国寿的68%。

　　代理人均生产率高：公司不断调整销售流程，优化代理人结构队伍，提高代理人均生产率。训练有素的代理队伍，加上倾向于一线城市的业务地域分布，使得公司人均生产率明显超过国寿。从除团险外的毛承保保费和保单费的角度看，公司人均保费收入高于国寿37.8%，从个险人均APE的角度看，则高于国寿79.6%。原因在于公司保费收入中期缴占比较高，或者说保费收入质量较高。

　　投资回报率高：与国内同行相比，公司投资回报率始终居于领先地位，曾超过国寿100bp之多。最近国寿显著缩小了这一差距。不过，由于公司拥有比较均衡的投资结构，且在各个投资领域的回报率几乎都高于同行，使得公司在投资回报率方面依然拥有优势，如图10、11。这要归功于公司投资管理体制的先进。早在1997年，公司就开始对投资管理活动进行集中化管理。公司按照国际惯例设计投资管理架构，建立了投资管理委员会，由公司最有经验的投资、财务、精算专家和保险业务主要执行官组成。专业的投资机构、清晰的投资理念和稳健的投资策略，使公司能够以较高的投资回报率来完成对利差损保单的消化。这在国内同行之中是难能可贵的。

　　强大的后援平台和信息系统：06年公司的全国后援中心投入应用，是目前全国第一家大型综合性后援中心，总体规模位居亚洲首位。公司遍布全国的3,000多家分支机构的信息录入、财务、核保、理赔等后援业务已部分完成集中，大量作业统一由后援中心处理，由此达到资源的共享、专业化分工和最大的规模效应。后援中心的投用将有效降低成本、控制风险、减少差错、提高服务效率和客户满意度。

　　公司在信息技术发展方面进行了大量的投入，技术水平在国内保险行业中处于领先的地位。05年公司入选“中国企业信息化500强”，并获“最佳客户关系管理(CRM)应用奖”。同年荣获“2005年中国信息化建设优秀企业”称号，是保险行业内唯一的获奖者。强大的信息系统是数据处理、产品开发和客户服务的坚强后盾。

　　寿险业务：增长潜力亚于国寿

　　如首页所言，公司的每股内含价值和FNBV(一年新业务价值)都超过国寿一倍以上。但是，公司在寿险行业内的增长潜力(表现为NBM)可能稍逊于国寿。主要理由有四：公司主要业务区域竞争压力较大、新业务利润率和维持成本率提升空间较小、政府支持力度也不及国寿、战略投资者筹码几乎用尽。分述如下。

　　面临最激烈的行业竞争：平安寿险业务主要分布在东部沿海经济发达地区，特别是一线城市。如表27所示，公司在东部七省市的寿险保费收入占其总保费收入的60%以上。国寿则在广大的中西部地区获得其60%以上的保费收入。我们认为，东部地区的社会经济发展水平、居民风险保障意识和保险机构活跃程度都有利于市场持续快速的发展。但另一方面，这些地区正是“兵家必争之地”。无论是现有国内公司、未来获得保险牌照的新公司、外资公司以及国内开闸在即的银行系保险公司，都会加入到这个最繁荣也是竞争最激烈的市场。目前，平安以偏向中高端的产品结构与行业内最大对手形成错位竞争。那么未来公司是否能够与擅长高端产品的国外同行一决雌雄而不落下风呢？06年前三季，外资寿险公司保费收入占比从05年同期的1.23%增长到5.13%，表现出蓬勃迅猛的发展势头。这对公司将是严峻的挑战。

　　新业务利润率和维持成本率提升空间较小：如上节之图6、9所示，公司的新业务利润率与维持成本率领先同行。但另一方面，进一步提升的空间相对较小。由于公司产品利润率已经较高，且产品结构调整相对充分——个险业务已占FYP50%以上，而国寿不到20%——因此，继续提高新业务利润率较为困难。同时，维持成本率也不可能无限下降。这两方面潜力有限，正是NBM低于国寿的重要原因。

　　政府支持力度不及国寿：平安和国寿都是政府支持的重点企业。但是相比而言，平安更像是“创新先锋”的角色，最大的机会往往留给国寿。比如：保监会先鼓励平安收购深商行、再鼓励国寿收购广发行；平安率先拿下100亿的铁路投资项目，接着国寿就领衔投资800亿的京沪高铁项目。像中信增发、战略投资农行等大手笔，往往国寿有缘，平安无份。监管层显然欣赏平安优秀的管理能力、杰出的投资水平和积极的创新精神，故以平安为“创新先锋”，不过，似乎国寿才是最受疼爱的。

　　另外，在资本扩张能力上，平安稍逊于国寿。回归A股前，国寿偿付能力充足率达253%，平安为128%；回归A股后，得益于较高的发行价和较大的融资比例，平安充足率将提高到400%以上，国寿约340%。但国寿还有引入战略投资者的大量筹码，而平安已几乎用尽。国寿潜在资本充足率更高意味着其承保和投资潜力更大。

　　多元化战略：勇者之路，谨慎乐观

　　公司战略发展目标是“成为以保险、银行、资产管理为核心，国际领先的综合金融服务集团之一”。我们认为，其必要性在于：作为“行业先锋”的中国平安，面对寿险业务增长潜力弱于行业龙头的预期，为了寻求更大的发展机会，有必要采取差异化战略，另辟蹊径，打开更广阔的天空，寻找属于平安的蓝海。而可行性在于：

　　“相关多元化”固然是一条“勇者之路”，但作为保险行业内管治水平最优、创新能力最强、业务质量与利润水平最高的公司，平安是同行中最有希望构建成功“综合金融服务平台”的企业。

　　公司多元化战略的核心是保险与银行的结合。在绝大部分亚太地区，寿险业务传统上的主要分销渠道是专业代理队伍。但近年来，银行保险的角色正在发展壮大。中国、台湾、韩国、香港等地的银保业务都在蓬勃发展中。01年银保业务占我国保险产品销售的2%，到06年猛增到36%，如图12所示。特别是对于某些快速发展的国内中小型保险公司，银行正成为它们分销渠道的主要部分。

　　从保险公司的角度而言，银行分销渠道的问题在于，银行攫取了价值链上的绝大部分。高昂的佣金费率使得大部分利润都归银行所有，保险公司只能获得较少的风险保费，即使是弥补银保渠道的资本成本都是个问题，更别说赚取利润了。

　　平安通过收购银行、打造综合金融服务平台，意在重获价值链主导权，彻底改变银保业务利润微薄的窘境。收购了深商行后，平安已经成为中国第一家保银综合体，并有望通过交叉销售保险和银行产品，更好的分享中国社会经济持续发展的利益。

　　对投资者而言，一个现实的问题在于：平安该受到多元化折价还是多元化溢价？或者说，多元化与托宾q度量的企业价值之间是负相关还是正相关？

　　从国际经验看，多元化公司在60年代的美国兴盛一时，到了8、90年代，美国市场开始倾向于给予多元化折价，此类公司也纷纷解体、分拆。但在美国之外，特别是发展中国家，情况就大不相同了，多元化公司相当常见，甚至是最重要的公司形式。比如在韩国，三星和现代这样的多元化公司代表了三分之二的经济活动。拉美也盛行这种多元化的明星企业。其原因在于：第一，发展中国家行业规模往往较小，大型公司必须涉足多个行业才能获得足够的发展空间。第二，发展中国家资本市场欠发达，多元化企业的内部资本市场能够有效的弥补不足。第三，多元化的大公司更容易在发展中国家获得政府的支持和最优秀的职业经理人。

　　溢价还是折价的问题在理论界争论不休。支持者认为：一个经营多种业务的综合型公司的确能够通过多元化而分散风险。多种核心业务对资本市场、货币市场和信用市场等基本因素的相关性各不相同，其净效应是：能够降低多元化公司的资本要求。

　　据富通和安盛估计，银行和寿险的净效应高达各业务部门经济资本要求之和的30%到45%。安盛进一步估计寿险和财险业务的多元化净利益比例约为12%。

　　反对者认为：以上原理仅仅在决定应当返还给股东多余资本的时候才会有效。而且，投资者可以自行构建他们的投资组合，包括寿险、银行以及财险的股票，来实现分散投资、控制风险，这比投资一个多元化公司更为便捷、高效。另外，多元化大公司的内部资本市场虽然具备信息充分和费用较低的优势，但毕竟不是真正的市场，而是内部计划和部门谈判的结果，因此也有可能导致资本配置效率降低。Berger等人估计平均多元化折价在12%到15%之间。从H股市场看，平安的确遭遇多元化折价，如上页图1所示，06年平安对国寿溢价下降了50个百分点。

　　现实经济中，在银行和保险领域成功实施多元化战略的公司主要集中在欧洲，比如：

　　法国国家人寿保险(CNPAssurances)、富通集团(Fortis)和哈里法克斯-苏格兰银行(HBOS)。与平安类似的保银模式，在法国比较显著。法国的银行占据了寿险分销的62%。为了维护稳定的客户基础，安盛(AXA)、安盟(Groupama)和安联(AGF)等保险机构纷纷发展银行业务，向其客户提供综合金融服务平台。从成功者的经验看，融合保险和银行两种企业文化，降低企业整合成本是很重要的。

　　就平安而言，多元化金融服务平台的确能发挥强大的协同效应。最明显的是公司下属子公司均能够利用现有客户资源推动其他业务的交叉销售。04、05年，平安寿险交叉销售平安产险达到8.73亿元和13.38亿元，约占公司产险保费收入的8%和11%；同期，平安产险交叉销售平安寿险达到5.40亿元和2.52亿元。除产险与寿险之间的交叉销售外，未来产险和寿险将会分别交叉销售养老险和健康险的产品。

　　银行业务方面，公司还将提供信用卡和财富管理等全系列银行产品，以便赢得更为广泛的客户群体，不断增强银行、保险、证券、信托等多种业务交叉销售的能力。公司还能从多元化金融服务平台获得交叉匹配的优势。由于目前国内银行和保险公司的资产负债错配风险恰恰相反，银行借短贷长，净资产久期过高，保险借长贷短，净资产久期过低，这就意味着：两类业务的组合形成了绝佳的交叉匹配的机会。多元化战略将为公司带来降低风险和减少经济资本要求的利益。另外，银行业务的回报率天然的高于寿险，因此，多元化将在长期内提高公司股东的回报率。

　　我们认为，第一，由于公司目前业务以保险为主，其他业务影响较小，我们可以在估值中将其他业务当作长期股权投资看待，继续观察多元化的协同效应能否超过整合成本，不必现在就给予折价或者溢价。第二，无论折价或是溢价，由于银行业务回报率高于保险业务，随着公司银行业务的增长，未来必将反映为公司价值的增长。

　　第三，近期市场也许会像H股那样给予多元化折价，但是长期而言，平安先进的管治水平、突出的创新精神以及在战略投资者汇丰的推动下不断进步的风险控制能力，将使得公司有望从多元化战略中获得业务增长和盈利提高的协同效应，包括各类业务的交叉销售、资产负债的交叉匹配、内部资本的有效配置、品牌影响力的不断提升、客户人均利润的显著提高等。虽然多元化战略是一条艰难的“勇者之路”，但是，我们谨慎乐观的认为，平安是最有希望由此走出一番新境界的公司。不入蓝海，焉得海阔天空？

　　利差损保单：负重而致远，回报率敏感

　　与国内其他各大寿险公司类似，在1995至1999年间，由于当时市场利率较高，公司对当时销售的寿险产品提供了较高的保证收益率(5%-9%)。这些产品包括平安长寿保险、养老金保险、少儿终身幸福平安保险等50多个险种。

　　由于国内市场利率过去几年来总体水平较低，上述寿险产品获得的投资收益率低于其精算利率假设。尽管这些产品的确获得了费差益和死差益，但是，市场利率和定价利率之间的重大差异导致较高的利差损，对公司业绩带来了负面的影响。

　　这些利差损保单所提取的准备金数额从1998年开始下降。随着99年6月之后新保单保证利率都按规定控制在2.5%之下，利差损保单准备金的比例由98年的100%下降到06年的37.8%，如图13。

　　从1995年到1998年，公司毛保费收入为374亿元，不到06年毛保费收入预期854亿元的44%。这反映了公司近年来保费收入增长迅速，而且这些利差益保单能够逐步稀释过去利差损保单对公司业绩和经济价值的不利影响。

　　公司在利差损保单的压力下，必须获得较高的投资回报率，才能补贴利差损保单不足额的准备金。因此，公司估值对投资回报率的变动特别敏感，如下页表28所示。

　　在平安和国寿的风险折现率都下调150bp的情况下，如果投资回报率提高150bp，则平安估值提高78.1%，而国寿提高61.4%。

　　因此，可以看出，在投资回报率上升或者下降的过程中，平安估值的提升或者跌落速度更快。由于公司70%以上的资产投资于债券和权益类产品，使得资本市场的价格波动对公司估值的影响比其他同行更为显著。换言之，公司的Beta值相对较高，如“平安/国寿估值比较”部分所言，我们给予国寿Beta1.2，而平安Beta1.3，若无风险利率4%，市场风险溢价5%，两公司风险折现率分布为10%和10.5%。

　　可以预料，随着公司利差益保单继续积累，利差损保单比重继续下降，未来公司Beta值有望随之而降低，从而使得风险折现率进一步降低。这也是中长期公司估值进一步上升的动力之一。

　　收购深商行：战略、财务两相宜

　　06年7月28日，公司宣布以49亿人民币收购深商行89.24%的股权，并于06年12月得到监管部门的批准。我们认为，无论从战略还是财务上，都堪称明智之举。

　　深商行成立于1995年，是深圳市的城市商业银行。至05年底，深商行于深圳市开设了46家分支机构。04年末，资产总值在中国银行(4.66,0.04,0.87%)业中名列第17位，在城市银行中名列第3位。该行重视零售业务。到2004年，个人贷款占该行总贷款20%。

　　收购前，公司的银行业务主要通过平安银行开展。收购后，公司将在3-5年内将深商行与平安银行进行整合，合二为一，并将公司对深商行的持股比例降至66%以下。我们认为，深商行的重组及其与平安银行的整合，应该是比较顺利的，因为它们的规模较小而且地域分布没有冲突。深商行已按计划完成剥离不良资产及注资工作，资产质量得到极大改善。未来公司的银行业务将主要通过深商行开展。

　　从战略角度看：首先，本次收购加深了公司在银行业务方面的深度。人民币业务与信用卡业务，都是公司一直渴望进入的领域。其次，深商行的分支机构，将为公司银保业务提供坚实平台。深商行业务区域比较集中，并且与公司寿险业务区域相重叠，能够形成比较明显的协同效应。再次，深商行在当地拥有强大的品牌、150万的忠诚客户以及32,000家中小企业为主的商业客户。公司将能通过多样化的分销体系和产品战略，交叉销售保险和银行产品，更好的分享经济持续发展的利益。最后，寿险和银行的结合有利于资产负债管理的优化，有利于降低整体经济资本需求。

　　总之，公司在收购后将拥有更丰富的产品组合、更全面的分销体系和更广泛的客户基础，并且在资产负债管理和风险控制方面形成优势，从而获得显著的协同效应。从财务角度看，公司收购价格相当于2.57倍P/B和35.3倍P/E。深商行05年EPS增长74%，保守估计2006年利润增长20%，那么收购价格的动态P/B为2.4倍，动态P/E为29倍。我们认为，公司并没有在收购中出价过高，原因在于：1、收购价格与国内银行资产价格上涨趋势相比，并不过分；2、平安获得了绝对控股权，是值得付出溢价的。3、深商行正是公司最适合的收购对象之一，如上所述，能够与公司现有业务形成多方面的协同效应，因此公司有理由以稍高的价格参与竞标。

　　我们预测收购深商行的投资回报率为07年7%，增长到2010年的11%，不仅高于公司的精算投资回报率假设，而且高于我们增加了150bp的估值回报率假设。这一点令我们相信，本次收购的确是明智的长期投资。