东港股份:新股定价 商业票据印刷龙头

　　公司主要从事商业票据印刷，该行业增长较快，预计今后几年年均增速达到12%左右，不过该市场整体容量较小，2005年市场容量为120-150亿元。

　　公司业务以较高端的安全印刷为主。安全印刷存在一定的进入壁垒，公司是行业中的龙头企业，市场占有率第一。

　　公司具有设备、客户资源、品牌以及销售体系方面的优势，能够保障公司在未来的竞争中巩固自身的地位。募集资金项目将缓解公司目前的产能瓶颈，为未来的发展奠定基础。

　　我们初步预测公司2006-2008年净利润分别为52百万元、59百万元、67百万元，摊薄EPS分别为0.472元、0.541元、0.612元。

　　我们认为公司未来6-12个月合理价格为11.96-14.62元；考虑公司所处行业及其盈利能力，结合近期中小板上市的部分公司估值水平，我们认为公司的上市定价区间为14.04-16.23元。

　　商业票据印刷行业容量较小，发展速度较快..商业票据主要客户集中在金融、财税和商业流通领域，其中40%-50%的需求来自政府部门。根据印刷协会商业票据印刷分会数据，2005年我国商业票据印刷年产值120-150亿元，近10多年来每年以15%-20%的速度增长。

　　我国商业票据印刷业当前正处于传统印刷向现代印刷转型时期，传统票据印刷市场的逐渐下降，使得2004年以来行业增长速度有所降缓。

　　不过随着政府行政改革的深入以及电脑票据印刷业务的快速发展，现代票据印刷市场将迅速上升。根据我国印刷行业十一五规划，预计票据印刷行业年均产值将以12%左右的速度递增，略高于全国印刷业平均增幅。

　　日本目前商业票据市场容量300多亿人民币，拥有生产线2000多条，而我国目前只有400多条生产线，150亿不到的市场容量。与国际相比，我国商业票据印刷市场未来空间较大。

　　受计算机和电子商务的影响，国际主要的印刷市场对商业票据的需求量相应减少，号称全球四大印刷中心的美国、德国、日本、香港在经过快速发展之后，目前商业票据整体已趋于停滞甚至负增长。但是与这些国家相比，它们的商业票据印刷市场已经相当成熟，而我国商业票据印刷业目前则处于与之不同的产业环境和发展阶段，我国的票据印刷的产品结构、市场规模远未成熟，我们认为随着我国经济的发展，在相当的一段时间内我国票据印刷仍将处于快速发展阶段。

　　商业票据细分市场分化较大..商业票据印刷是一种市场化程度较高的行业，随着行业的发展越来越多的企业进入其中，目前国内从业企业数约1200多家，市场竞争比较激烈。

　　商业票据根据产品的技术含量分为低技术含量的票据(如存取款凭证、普通发票等)和高技术含量的票据(如防伪票据、不干胶标签、数据处理打印等高端票据印刷品)。对于不同的产品竞争程度不一样，我国目前低端产品印刷能力过剩，高端产品印刷能力不足的现象比较明显，这可以从行业中不同毛利水平得到印证。

　　高端的票据印刷具有较高的进入壁垒

　　国家对于不同种类的商业票据印刷企业有不同的资质要求：

　　高端的票据大多具有防伪、保密的要求，较严格的资质限制使得目前能够从事此类业务的企业数量较少。基本上每个省有一两家从事该类业务的印刷企业，而且它们的业务仅限于本省，能够从事全国范围内业务的公司只有10多家。

　　同时有这些防伪印刷需求的企事业单位基本都有数据保密的需要，因此一般与印刷企业合作比较固定，这使得从客户方面也给新进入者带来较高的壁垒。

　　公司在行业中具有较强的竞争力..公司拥有票据印刷高端产品的全部资质，是可以全国开展业务的10多家企业之一，目前公司在票据印刷行业市场占有率第一。

　　公司在行业中竞争力突出，能够保持行业领先的地位

　　公司目前拥有包括中国银行(4.79,0.17,3.68%)总行、建设银行总行、国家交通部、国家海关总署等在内的22家省部级单位31项票据印刷业务的定点资格，大量的客户资源使得公司能够从现有客户业务增长中获益。

　　公司专业从事票据印刷10多年，东港在票据印刷行业中已颇具知名度。由于许多票据要求防伪以及保密，公司良好的品牌有助于公司开拓新的客户。目前很多票据印刷业务是通过招标进行，公司的品牌有助于在招标中胜出。

　　技术和设备的优势。在商业票据印刷中防伪、可变信息应刷、个性化印刷等功能不断出现，一方面促进了行业的发展，同时也给企业技术、设备提出了较高的要求。公司目前主要的设备大多从日本、欧美等国引进，具有国际先进水平。其中代表世界印刷业领先水平的日本宫腰票据生产线10条，数量居全国之首。技术和设备的优势有助于公司保持行业领先的地位。

　　较完善的营销体系。由于票据印刷市场容量较小，行业内企业整体规模都不大，公司是国内少有的在国内设有多个营销网点的公司。到目前为止，公司在北京、郑州、上海、新疆、青海设有五个分公司，在全国共有30个办事处。较完善的销售网络不仅能够提高服务质量，同时还有利于公司获得一些存在地区限制的票据印刷业务。

　　产能制约公司的发展。公司2003年以来销售收入不断上升，不过销售收入增长率下降较多，从2004年增长近30%下降到2006年增长7%左右。据我们的了解公司目前重要设备使用率几乎饱和，产能的不足是公司目前遭遇的瓶颈。

　　表5中前三个项目都是增加现有票据印刷的产能，以及提高印刷高端票据的能力。实际上这些项目公司已经通过银行贷款进行了先期投入，预计这三个项目都能在2007年投产。根据这三个项目实际进行的情况以及考虑投产当年达产率80%，我们预计公司的票据印刷实际产能增加情况如下表：

　　公司后两个项目是公司根据目前票据印刷行业的发展趋势新增的业务，预计在2008年达产。

　　直邮项目：直接邮寄随着票据印刷、可变数据印刷、数码印刷技术的发展在国外发展很快，目前国内移动通信和社会保险的可变数据账单打印及直邮业务也发展迅猛，公司增加该项目将使得公司未来能够加入直邮印刷领域。

　　智能标签开发应用项目：智能标签目前仅在沃尔马存在商业应用，预计该产品虽然代表发展的方向，但是短期内在国内应该缺乏市场，公司可能还是先生产普通不干胶标签，待到智能标签市场的不断形成，公司将获得先发优势。

　　股票估值与定价PE估值..东港股份此次上市发行2800万股，我们采用相对估值法对其定价，公司2007年预测的EPS＝0.541元。

　　公司属于商业票据印刷企业，与市场中界龙实业(8.49,0.18,2.17%)和陕西金叶(4.36,0.24,5.83%)同属于印刷板块，不过这两家公司目前股价受其他因素影响较大，可比性较差。考虑到商业票据除了包括票和本以外，还包括卡(如信用卡、交通卡等各种智能卡)，目前市场中从事这类业务的有ST磁卡、东信和平(9.19,0.41,4.67%)和恒宝股份。同时新近上市的广博股份在业务经营中与公司也较类似，因此最终我们选取东信和平、恒宝股份和广博股份与公司比较。

　　我们取2007年2月27日收盘价计算，三个可比公司的平均PE为30.70，不过注意到恒宝股份和广博股份上市时间都较短，存在价值未被市场充分发掘的风险，东信和平的PE29.27倍，不过该公司2006-2008年EPS年复合增长率达到44%，而东港股份2006-2008年EPS年复合增长率为12%左右。因此，考虑以上因素，我们认为给予东港股份市盈率20%的折价，为24.56，取10%的波动区间，公司的合理价值区间为11.96-14.62元之间。

　　定价

　　公司此次在中小板上市，首日上市数量2800万股，我们选取2006年10月份后在中小板上市，首日上市股数在1800万-3800万之间的公司进行比较。发行市盈率均值为25.96，同时我们注意到新近上市的广博股份在业务经营中与公司也较类似，考虑广博股份的上市表现我们认为公司发行市盈率在25.96-30之间，对应的上市定价区间为14.04-16.23元。

　　技术和设备的不断进步是商业票据，尤其是高端的一些票据增长的推动力，如果未来公司的技术、设备落后行业发展的步伐，将削弱公司的竞争力。

　　鉴于商业票据中相当部分的存在地域限制的特征，公司在开拓市场的时候不可避免会遭遇市场之外的因素，对公司的市场开拓将造成一定的影响。

　　公司主要面对的客户几乎都是一些大的企事业单位，这些客户的需求中包括高端和低端的票据印刷，虽然公司努力调整产品结构，但是事实上选择产品的能力并不强，这将对公司毛利率有所影响。

　　公司一些新项目代表着商业票据印刷的发展方向，不过目前市场还处于培育期，什么时候能够达到计划的收益对公司来说存在一定的风险。

　　公司应收帐款周转速度下降明显，虽然坏帐的可能性较小，不过增加了公司的财务压力。