S酒鬼酒:重组成功 酒鬼变酒仙

　　1.该公司的利润来源基本完全是白酒的生产和销售。该公司主营业务范围为生产、销售酒鬼酒系列、湘泉酒系列等白酒产品，拥有内参酒、传奇(新)酒鬼、传统(老)酒鬼、年份酒鬼等主打产品。“酒鬼”商标为“中国驰名商标”。

2006年1-3Q该公司主营业务收入为1.64亿元，其中白酒占92.96%；主营业务利润为8177万元，其中白酒占99.25%。

　　2.我国酒精饮料行业呈现加速上涨的趋势。2006年1-11月份我国酒精饮料行业YOY增长23.46%，高于上年同期20.45%三个百分点，呈现加速上涨的趋势。我们预计2007年、2008行业整体收入增长仍然能维持在27%、30%左右的增速。

　　3.白酒行业增长趋势明显好于啤酒和葡萄酒。从白酒、啤酒、葡萄酒三大子行业来看：2006年我国白酒行业销售收入和利润总额分别达到31.08%和34.20%，增长趋势明显好于啤酒和葡萄酒。而且中高档白酒是白酒行业的主要利润来源，我们非常看好未来2-3年高档白酒的盈利能力，对该子行业给予强烈推荐的投资评级。

　　4.公司重组尘埃落定。2006年12月15日随着酒鬼酒法人股的拍卖成功，中糖集团成功入主，企业改制和大股东占款问题顺利解决，我们认为酒鬼业绩的拐点已经来临。中糖重组后公司资产质量的改善，经营机制的有效提高，加上公司原有的资源、品牌优势，有望成为新一轮高端白酒市场竞争的领跑者。

　　5.公司潜力资产规模突出。公司不仅具备2万多吨的白酒生产能力。此外还拥有2000亩工业用地、480多亩商业用地及3万吨基酒。480多亩商业用地位于吉首市的最佳地段，每亩土地平均价格在50万元左右，市场价值约为2.4亿元左右；而3万吨基酒，成本价值约5亿至6亿元，市场价值约为15-18亿元。

　　6.我们给予该公司强烈推荐评级。酒鬼酒重组成功，业绩拐点确定，有望成为高档白酒市场新的生力军。我们预计2007年、2008年该公司的EPS分别可达到0.70、1.62元，加上当前未股改含权预期，我们预计该公司6个月每股合理的价值为34.80元(未除权)，给于强烈推荐的投资评级。

　　该公司主营业务范围为生产、销售酒鬼酒系列、湘泉酒系列等白酒产品，拥有内参酒、传奇(新)酒鬼、传统(老)酒鬼、年份酒鬼等主打产品。“酒鬼”商标为“中国驰名商标”。2006年1-3Q该公司主营业务收入为1.64亿元，其中白酒占92.96%；主营业务利润为8177万元，其中白酒占99.25%。

　　公司主业资产规模突出，具备2万多吨的白酒生产能力。此外还拥有2000亩工业用地、480多亩商业用地及3万吨基酒。480多亩商业用地位于吉首市的最佳地段，每亩土地平均价格在50万元左右，市场价值约为2.4亿元左右；而3万吨基酒，成本价值约5亿至6亿元，一旦形成产品，市场价值约为15-18亿元。

　　酒精饮料行业收入高速增长，盈利能力加速上升2005年我国酒精饮料行业销售收入YOY增长了20.63%，2006年1-11月份YOY增长23.46%，高于上年同期20.45%三个百分点，呈现加速上涨的趋势。我们预计2007年、2008行业整体收入增长仍然能维持在27%、30%左右的增速。

　　白酒产量加速增长我国白酒产量从1980年的215万吨扩展到1996年的801万吨。按照每斤白酒消耗3斤粮食计算，1996年白酒业消耗粮食约为2，400万吨，相当于中国人近3个月的粮食消耗量，基于这个原因，在当时粮食相对不富裕的情况下，国家将白酒列为限制发展的行业，白酒业总的产业政策为“控制总量、调整结构、扶优限劣、降耗节粮”。因此，1997年开始白酒产量从781万吨下滑到2004年的303万吨。随着粮食产量的增长、消费能力的提高，2005年开始我国白酒产量出现大幅增长，达到349万吨，比2004年增长15.03%；2006年，白酒行业延续了增长势头，1-10月产量达到319.25万吨，YOY增长18.04%。

　　白酒行业盈利能力增速超过产量增速中高档白酒是白酒行业的主要利润来源。预计未来2-3年行业增长的消费结构升级导致的吨酒价格上升仍将是白酒行业增长的主要原因。2005年我国白酒行业规模以上企业吨酒价格为2.09万元/吨，而2006年1-9月吨酒价格已上升到2.32万元，体现了“少喝酒、喝好酒”的发展趋势，白酒企业产品结构向高端发展。

　　随着消费升级、产品结构的调整，我国白酒行业盈利能力增速明显超过产量增速。2006年1-10月，全国白酒行业规模以上企业实现销售收入654亿元，YOY增长14.83%，增速比上半年有所下降；但是由于费用率的下降，行业利润增长高于收入的增长，1-10月实现利润总额69.36亿元，YOY增长26.57%。明显超过同期18.04%的产量增速。

　　高端白酒供小于求，准奢侈品格局逐渐形成白酒价格2002年以来一直呈现持续上涨的局势，尤其是高档白酒提价的敏感性非常低。例如：五粮液(24.23,-0.93,-3.70%)2006年实施了三次提价，年初每瓶五粮液上涨了10元，三月份五粮液的尖庄等中低档酒价格提升了3%-60%，8月份五粮液品牌产品再次每瓶提价20元。但是五粮液单品的销量依然从2005年的7000多吨上升到2006年的9000多吨；贵州茅台(96.4,8.76,10.00%)2006年2月上调其产品平均出厂价格15%，11月上调其计划外白酒出场价格，2007年1月1日，再次宣布上调茅台15年、30年、50年和80年四种陈年茅台酒价格，目前茅台年份酒的市场价格已经远高于其一级经销商的成本价格，市场供应仍任紧张。

　　白酒的不断提价凸显出高档白酒作为准奢侈品的保值增值功能，尤其在临近年关时陈年的优质白酒还不断爆出拍卖出天价的消息。例如：2007年1月在重庆嘉源的拍卖会上，包括五粮液、茅台、竹叶青、郎酒在内的十多瓶酒龄在20年以上的名酒，起拍价从600元起，其中一瓶1985年产的宜宾五粮液拍出了2.2万元的高价，而当初这瓶酒成本仅3.75元。我们认为这充分体现了市场对顶尖品质和品牌价值的认同感，国内高档白酒的消费已经具备一部分奢侈品的特征，这给高档白酒未来进一步的提价打开了空间。

　　高档白酒的准奢侈品特征将强化行业销售的周期性。在经济复苏的时候，高档消费品的消费开始逐渐抬头，替代部分中低产品的消费，并且随着经济的增长表现出比一般消费品更快的增长速度。我国目前正处在这样一个经济景气度高，财富效应开开显现的时期，高档产品的消费增长异常迅速。我们认为在未来的2-3年国内还有望维持较高的景气度，高档消费品、奢侈品的消费预计还将维持在较高的水平。

　　2006年我国高档的白酒消费量大约在2.4万吨左右，行业预计市场饱和量在3万吨左右，未来2年内行业还是基本处于供不应求的阶段。我们非常看好未来2~3年高档白酒的盈利能力增速，对该子行业给予强烈推荐的投资评级。

　　公司分析..主营业务分析从1985年创立酒鬼品牌，当年生产量为500吨，1993年酒鬼酒就大胆将零售价调控到300人民币以上，高于茅台、五粮液、剑南春大家公认的三大高档酒品牌，号称“中国第一高价酒”。1995年，生产量为8000吨，总资产35亿元，销售收入30.96亿元。由于湘泉集团管理的失误，更由于后来资本玩家刘虹的腾挪，酒鬼酒销售急剧下降，在2005年销售收入下降到2.21亿元，创历史新低。

　　2006年年底，随着中糖的入住、职工改制的成功，酒鬼酒公司已经逐步开始恢复生产、加大传奇(新)

　　酒鬼、传统(新)酒鬼、年份酒鬼、小酒鬼、新世纪酒鬼以及湘酒、二代湘泉等主要产品的培育和推广，从四季度开始销售收入已经逐步实现恢复性增长。2006年12月15日随着酒鬼酒法人股的拍卖成功，中糖集团成功入主，企业改制和大股东占款问题顺利解决，我们认为酒鬼业绩的拐点已经来临。我们预计2007年、2008年该公司销售收入分别可达到3.82亿元、6.87亿元，YOY分别增长50%、80%。

　　该公司2006年1-3Q酒业和药业的毛利率分别为53.13%、5.29%。从酒业主营业务毛利率来看，和贵州茅台84.48%、五粮液59.22%的毛利率相比，尚有一定提升空间。

　　唯一的郁香型白酒酒鬼酒以湘西香糯米和云雾糯高粱为原料，取龙、凤、兽三眼穿石而出的泉水，精心酿造而得。其最独特之处就在于引入和吸收了大曲酒中的酱香工艺，将大曲酒的酿造技术精华有机融合到小曲酒的生产当中，这种独特的工艺创新，使酒鬼酒既保持了小曲酒的清雅、干爽和纯净，又具备了大曲酒的醇厚、丰满、浓郁和芳香。可以说是独创了中国白酒五大香型之外的第六大香型之——“湘酒鬼香型-郁香型”。

　　作为唯一的郁香型白酒，酒鬼酒口感醇厚绵甜，酒体丰满优雅，落口爽净舒适，回味悠长，兼具泸型之芳香，茅型之细腻，米香之优雅，确是白酒中的无上妙品，酒中经典。

　　地理环境的不可复制性酿好酒离不开三个决定因素：水、粮食、气候，而只有纬度30度附近的特定地区才具备能酿好酒的这些地理环境(当年中央为了复制茅台酒，专门拨款1亿，抽调茅台酒厂的精兵强将，在离茅台酒厂不远的遵义市建厂，结果有始无终，可见环境酒的重要性)。

　　我国的天然三大酒窖除了贵州茅台、五粮液以外，就是酒鬼酒，也是当时酒鬼初出江湖就敢和茅台五粮液抗衡，成为公认高端三大白酒的原因。这三个地方的地理环境又不尽相同，造就了不同的白酒香型。

　　由于大渡河大坝的修建和近年四川气候的异常变化，酿酒的基本决定因素逐步在改变，因此贵州茅台和五粮液的品质长期变化趋势不容乐观。如果这不幸成为现实(茅台和五粮液毕竟是国宝级别的)，那么酒鬼独特的地理环境将成为高档白酒的唯一。我们认为地理环境是酒鬼酒最大的核心价值。

　　严重低估的基酒价值2001年酒鬼为了庆贺申奥成功封存于著名的奇梁洞的奥运庆功洞藏酒有137吨，并在另外几个奇洞里面封存接近有400吨洞藏酒，市场销售每瓶/斤2008元，简单计算销售收入可达21.57亿元。即使只销售其中的30%，也可达到6.47亿元的销售收入。而且酒鬼酒是唯一一家专门封存奥运庆功洞藏酒的白酒企业，酒鬼酒前几年的销售停滞，反而提升了该公司的藏酒价值。

　　此外，埋藏于酒鬼酒公司地下酒库的高品质基酒约4万吨。茅台从60亿市值迈向千亿市值就是从03年以5万元一吨的价格收购了5万吨基酒开始的。作为高端白酒，充足的高品质基酒是品牌和销售的保障，这也是酒鬼再次腾飞的依赖。

　　中糖的渠道支持中糖的国内渠道：每年两次的影响力巨大的糖酒交易会，计划经济体制时遍布全国的销售网络，华堂商场香港皇权：是全亚洲最大的免税经营者，是国际旅游零售协会组织会员之一，在国际旅游零售业扎根近三十年，主要投资和经营机场免税店及零售专门店其他隐性关联渠道：7-11便利店，中糖也是其股东之一，给酒鬼全面大规模铺货可谓天时地利。

　　这个渠道网络加上酒鬼酒06年初就实行的千店工程(一千个消费终端即酒店)，几乎可以把酒鬼的产品触角伸展到了任何地方。如此庞大而独特的销售渠道，就是酒鬼第二次腾飞的重要保障。在湘西州政府的工作报告里面，更加用官方语言，承诺中糖进来后的酒鬼酒，在三年到五年的时间里，把酒鬼销售额做到80亿。

　　..专业、敬业的一流管理团队重组的尘埃落定后，酒鬼的新管理层立即浮出了水面：

　　赵公微先生：现任中国糖业酒类集团公司副总经理、中皇公司董事。兼任中国酒类流通协会常务副会长。

　　王新国先生：2000年4月开始担任中国糖业酒类集团公司总经理，2005年担任中皇公司董事长。现兼任中华人民共和国商务部酒类流通管理办公室副主任、中国酒类流通协会会长。

　　夏心国先生：现任香港皇权集团中国部总经理，中皇有限公司董事(负责销售)。

　　吴晓萍女士：业内公认中国第一调酒师，国窖1573就出自她手，调出了一个1573，救活了一个泸州老窖(25.99,0.07,0.27%)(负责生产)。

　　在专业、敬业的一流管理团队的经营管理下，我们认为酒鬼酒极其可能在2007年、2008年出现爆发性的业绩增长。

　　重组的后续预期今年是央企兼并年，所有没有做大规模和拥有超额利润的央企将毫无疑问的给裁减及兼并。对于酒鬼的大股东中糖背后的央企利润排名在第70多名的华孚集团来说，更加是充满着巨大的危机感。如果再不做大做强，就极有可能给同行业类别的中粮集团兼并掉。只有把旗下的酒鬼做大做强，并在时机成熟时候直接整体上市，做成大行业大旗舰，才能避免这次在央企整合环境下给中粮兼并，这就是中糖迫不及待收购酒鬼的深层因素。

　　我们预计酒鬼酒大股东中糖背后的华孚集团一定会有进一步的渠道(例如，每年糖酒交易会的利润均在3亿元左右)等资产注入计划，把酒鬼做大作强，实现新酒鬼=茅台+苏宁的设想。

　　市值远远低于白酒类公司酒鬼现在的市值对比一下茅台、五粮液、老窖和汾酒，低的让人垂涎，仅仅是他的品牌和基酒就应该超过他现在的市值。如果再考虑酒鬼现在面临的拐点和未来销售预期，价值更是严重低估。现在的酒鬼是市场是为数不多的没有股改的上市公司，更是为数不多的拥有核心价值的未股改公司。酒鬼股改方案暂定为十转二，这个方案远低于市场平均水平，在股改后期流通股东投票维权意识普遍提高的情况下，预期这个方案很难通过。现在酒鬼流通股东已经在积极的组织串联，成立了影响巨大的股改联盟，提出了公积金高转赠的方案和公司沟通，并明确要求业绩高增长承诺及高层股权激励，相信最终股改方案一定会进一步大修改，直至满足共赢要求。

　　股本极具扩张潜力酒鬼公积金高达每股2.5元，这为未来的股本大扩张提供了必要的条件。

　　毕竟酒鬼现在总股本只有3亿，属于典型的小盘酒类股。而据我们综合调查判断，酒鬼酒极有可能在07年的年度报告推出10转赠10股的分配方案，做大股本以配合大股东的后续资产注入，这将为二级市场留下巨大的除权缺口。酒鬼酒还是为数不多的拥有核心价值的未股改上市公司，此次股改加上年底高转赠，酒鬼酒就拥有了足够想象空间的填权再填权。