山河智能:公司高速成长带来投资价值

　　投资要点：

　　A股收盘价(元)39.35A股一年内最高价(元)44.49..公司液压静力压桩机的产销量近年来保持稳定的增长速度，2006年以来公司在市场开拓方面加大了力度，我们预计未来3年将保持20%以上的增长。

　　公司的旋挖钻机采用的自主技术和自主配件较多，因此毛利率较高，达40%以上。预计2006年公司的产量超过30台，2007年-2008年受国内外需求增长的拉动，我们预计公司的产量将分别达到60台和90台以上。

　　公司小型液压挖掘机目前有3000台的产能，2006年底实际已经接近项目完成时的生产能力。根据规划，现山河智能产业园三期工程半年内即可完成，在1-1.5年内，该产业园以生产小型工程机械为主，其中小型挖掘机在近三年将新增产能2500-3000台以上。

　　公司开发的具有自主知识产权的一体化潜孔钻机，主要应用于矿山、水泥等行业，是行业更新换代设备及替代进口产品，并实现出口。我们预计2006年销售量在15台以上。2008年-2009年随着公司新建项目的投产，公司的产能将达到120台套，销售量也将大幅飞跃。

　　公司在新产品开发和产品储备方面也有充分的准备。公司2006年推出的新产品滑移装载机，已经开始小批量生产。公司的储备产品包括伸缩臂叉装车、挖掘装载机、露天全液压钻车等，预计在2008年以后将成为公司的新增长点。

　　预计公司2006年-2008年的每股收益分别为0.63元、0.99元和1.47元。

　　公司的主要投资价值在于强大的研发、自主的技术、优良的产品结构和出众的管理能力。预计未来3年公司将保持40%的增长率，我们分别给予2007年40倍和2008年35倍市盈率，2007年和2008年公司的合理股价40元和51元，投资评级为“谨慎推荐”

　　一、桩工机械-压桩机增速加快旋挖钻机仍将高速增长

　　1、液压静力压桩机

　　公司的液压静力压桩机是采用先进技术的环保型施工装备，具有无污染、无噪音、无震动、压桩速度快、成桩质量高等优点，代表桩工机械的发展方向。公司的产品有20多个品种，力从80吨-120吨。公司的压桩机运用了多点均压式夹持技术，实现了在较小功率配置条件下，大幅提高压桩速度和压桩力，克服了桩机能耗高的弊病。

　　从市场需求方面看，公司的压桩机主要用于民用建筑，尤其是旧城改造和沿海地区需求量较大，国内需求量保持一直保持较快增长，公司的产销量近年来保持稳定的增长速度，2006年以来公司在市场开拓方面加大了力度，我们预计未来3年将保持20%以上的增长。

　　2、旋挖钻机

　　近两年来国产旋挖钻机增长很快，2005年国产旋挖钻机市场份额已经达到50%以上。实力较强的生产厂商主要有徐工集团、三一重机、山河智能等企业。不过由于进入的时间较短，国内产品的成熟性和系列化有待进一步提高，核心竞争力不明显。此外，大部分企业仍以采购装配为主，具有关键结构件设计、加工能力的企业不多。

　　公司的旋挖钻机分为5个产品规格，在12吨-25吨之间。公司的旋挖钻机具有较多的自主技术，关键部件中，底盘和液压系统是自主的产品，因此与国内其它公司的产品相比，公司的产品具有高稳定性、使用方便灵活、运营成本低等优点。公司的产品已经参与北京奥运场馆、首都机场、首都地铁、京承高速等重点项目。

　　由于公司的产品采用的自主技术和自主配件较多，因此毛利率较高，达40%以上。预计2006年公司的产量超过30台，2007年-2008年受需求增长的拉动，我们预计公司的产量将分别达到60台和90台以上。

　　二、小型液压挖掘机仍将是增长的主力

　　近几年来，由于国内市政建设及各种施工项目的加快，我国的小型挖掘机市场快，国外工程机械企业纷纷进入我国小型液压挖掘机的生产、销售领域。占据国内市场的主导地位，市场占有率达到50%-60%的水平。

　　目前国内液压挖掘机生产企业有广西玉林玉柴工程机械有限责任公司、山河智能、江西南特工程机械(集团)有限公司等，其中广西玉柴已经形成年产1000台以上的规模，居于行业第一的位置。与国外企业相比，国内企业的竞争优势主要体现在价格与销售服务网络方面，而国外产品和外资企业在质量上具有竞争优势、但价位较高。

　　公司从2001年开始研究开发多功能小型液压挖掘机，经过5年努力，2006年底已经形成年产约3000台产能，实际已经接近项目完成时的生产能力。产品涵盖1.5吨—10吨多种型号，并正在开发0.8吨、11吨等型号液压挖掘机。小型液压挖掘机作业范围广，广泛应用于市政工程、边沟边渠工程、以及有特殊要求的工地。近年来一直保持较快的增长速度，成为公司持续高速增长的主要动力。。

　　小型液压挖掘机出口是该产品销售的重要组成部分，目前该产品销售额中，出口额占1/3左右。小型液压挖掘机出口的主要市场是北美、欧洲、日本等发达国家地区。发达国家劳动力成本高，因此小型液压挖掘机需求旺盛；同时家庭采购也是国外小型液压挖掘机增长的重要因素，家庭采购主要用于花园栽培、房屋改建等，目前家庭需求已占到发达国家总需求的30%以上。并且比率不断增加。

　　预计未来3-5年，发达国家小型液压挖掘机将保持约10%以上的增速，公司的产品在性价比方面优势比较明显，预计出口的增长速度将不低于25%-30%的水平。

　　根据公司规划，现山河智能产业园三期工程半年内即可完成，在1-1.5年内，该产业园以生产小型工程机械为主，其中小型挖掘机在近三年将新增产能2500-3000台以上。

　　三、凿岩钻孔设备将扩大8-10倍随着我国基础建设的加快和经济持续增长，能源、冶金、建材等行业普遍步入上升趋势，煤炭、金属、水泥、石材等矿山开采企业效益好转，集约化、规模化程度提高。为了提高生产效率、改善作业环境，矿山开采企业将越来越多地运用潜孔钻机等大型设备。

　　目前我国大直径、深孔露天钻孔设备基本依赖进口。由于国外生产企业的技术保密、主要结构部件对我国进行封锁，除本公司生产的一体化潜孔钻机外，国内基本没有企业能够提供替代品。

　　公司开发的具有自主知识产权的一体化潜孔钻机，产品性能可比国外进口设备，而价格仅为国外产品的1/2左右。同时公司为用户提供自主生产的关键结构配件，大大降低了一体化潜孔钻机的运行成本。

　　公司产品2003年进入市场后很快获得了成功，主要客户对象为国家国债重点支持项目等大型工程，主要应用于冶金、矿山、水泥、铁路、水电建设、国防施工等露天工程的爆破钻凿。公司产品采用高风压潜孔冲击器，钻凿孔径90-180MM、深度30米的垂直或倾斜炮孔，是国内最先进的一体化液压潜孔钻机，填补了国内企业的空白。目前公司的潜孔钻机生产销售在国内遥遥领先，在华新水泥(12.75,-0.66,-4.92%)、宜春钽泥矿、徐州巨龙水泥、包头大中铁矿、中铝山西孝义矿等矿山使用中获得用户的高度评价随着市场对大型潜孔钻机的需求增强，小型潜孔钻机将逐步被替换。小型潜孔钻机目前在市场上的保有量为800台左右，仅产品替换就将为公司产品的销售提供很大的市场空间。据此，我们认为一体化潜孔钻机的市场前景将很广阔。

　　2005年一体化潜孔钻机销售5台，我们预计2006年销售量在15台以上。2008年-2009年随着公司新建项目的投产，公司的产能将达到120台套，销售量也将大幅飞跃。

　　四、新产品将带来持续增长动力在上述主要产品未来快速发展的同时，公司在新产品开发和产品储备方面也有充分的准备。公司2006年推出的新产品滑移装载机，已经开始小批量生产。该产品是自主研发的新一代机、电、液一体化的小型多功能装载设备。产品具有动作灵活、结构紧凑、工作高效、功能强大、维修简单等优点，特别适用于城市基础建设、道路或建筑工地、厂房车间、仓库、码头等领域，通过变换不同的装置，实现铲运、起重、挖掘、钻孔、破碎、抓取、松土、道路清扫及等作业。

　　公司的储备产品包括伸缩臂叉装车、挖掘装载机、露天全液压钻车等，预计在2008年以后将成为公司的新增长点。

　　五、业绩预测1、假设前提：

　　(1)液压静力压桩机对传统打桩锤有很强的替代性，发展前景广阔，我们判断未来将有15%-20%左右的增长。

　　(2)旋挖钻机受高速铁路等项目的影响，有望爆发性增长，预计2007年和2008年销量分别为60台和92台。

　　(3)小型液压挖掘机需求仍保持旺盛，预计年增长率40%左右。

　　(4)一体化潜孔钻机替代需求强劲，公司产能将大幅扩张，2007年和2008年销售量分别为25台和50台。

　　(5)预计2007年和2008年新产品收入分别为2000万元和5000万元。

　　六、投资评级

　　我们认为，公司的主要投资价值在于强大的研发、自主的技术、优良的产品结构和出众的管理能力。预计未来3年公司将保持40%的增长率，我们分别给予2007年40倍和2008年35倍市盈率，2007年和2008年公司的合理股价40元和51元，投资评级为“谨慎推荐”。