福耀玻璃:高速成长的世界级汽车玻璃制造商

　　独到见解

　　我们认为市场对公司海外OEM市场增长潜力估计仍然不足，未来几年，海外OEM市场将有力推动公司业绩持续快速增长。

　　我们对公司维持目前竞争优势及稳定的盈利能力抱有信心，可能较市场的判断更为乐观。

　　投资要点

　　我们认为公司已经具备了和国际汽车玻璃巨头全面抗衡的条件，2007年开始，公司海外OEM市场将陆续有重大斩获，未来3~4年里，预计这一市场的销售年复合增长率将超过100%。

　　随着产销规模的进一步扩大和产业链向上游的延伸，未来相当长时期内，公司在国内外市场的成本优势难以被显著削弱，并因此而能够维持高的利润率水平。

　　随着产能扩张速度的稳步下降，我们认为未来2～3年内建筑玻璃市场竞争态势趋向缓和，公司浮法玻璃业务已度过最艰难时期，预计07年可扭亏，08年行业景气度有望进一步上升。

　　我们认为公司应当享有较高的估值溢价，理由是：1)公司是国内非常少有的具有国际竞争力的汽车零部件制造企业；2)长期成长前景值得乐观；3)国际化进程弱化了单一市场的波动风险，我们认为未来公司受国内汽车行业景气度波动的影响更小。给予08年业绩25倍PE，12个月目标价27元，调高评级至“强烈推荐”。

　　风险提示

　　经营风险主要来自燃料油价格上涨带来的成本上升、汇率波动导致的出口成本上升以及出口市场的反倾销风险。

　　I.概要

　　i.关键假设

　　1)国际油价较06年水平相对平稳，油价大幅飚升的情况不会出现；2)人民币汇率保持渐进升值态势；3)出口市场不发生大规模反倾销事件。

　　ii.与大众观点不同之处

　　我们认为市场并未充分关注到公司海外OEM市场爆发式增长势头，或对其潜力估计仍然不足。我们认为公司已经具备了同国际主要汽车玻璃供应商全面抗衡的实力，海外OEM市场正在进入收获期，未来几年，这一增长驱动因素强劲且具有良好的持续性。

　　较长时期内，公司将继续面临下游整车厂的降价压力，以及国际和国内汽车玻璃制造商的竞争，但我们认为，产能扩张的规模效应、更为经济的生产布局和上下游一体化带来的成本下降，将使得公司能够继续保持强大的成本优势。我们对公司维持目前竞争优势及稳定的盈利能力抱有信心，我们的判断可能较市场更为乐观。

　　iii.估值和投资建议

　　预计07年、08年和09年EPS分别为0.82元、1.08元和和1.42元，动态市盈率分别为21.6倍、16.4倍和12.5倍。

　　我们认为公司应当享有较高的估值溢价，理由是：1)公司是国内非常少有的具有国际竞争力的汽车零部件制造企业；2)我们对公司国内和海外OEM市场长期成长前景均持乐观态度；3)国际化、多元化的市场结构弱化了单一市场的波动风险，与其他零部件制造企业相比，我们认为未来公司受国内汽车行业景气度波动的影响更小。

　　给予08年25倍的目标PE，12个月目标价27元，调高评级至“强烈推荐”。

　　iv.风险因素

　　公司未来的经营风险主要来自燃料油价格上涨带来的成本上升、汇率波动导致的出口成本上升以及出口市场的反倾销风险。

　　虽然公司正在逐步采取以汽代油的规避措施，但07年对重油依赖度依然较高，如果油价出现意料之外大幅飚升，将削弱我们业绩预测的可信度。我们判断人民币升值将呈渐进态势，如果短期内升值过大，对出口业务的负面影响也将显现。北美市场的反倾销案申诉以胜利告终，在逐步转向以OEM市场为主之后，这一风险更小，但还无法排除欧洲AM市场存在反倾销制裁的可能性。

　　II.高速成长的世界级汽车玻璃制造商

　　我们认为公司在国内汽车玻璃OEM市场的龙头地位可保持稳固，从而能够充分受惠于国内汽车市场的长期高增长。随着新的汽车玻璃和上游浮法玻璃生产基地陆续投产，产能储备完全能够满足未来5年销售增长的需求，在国内汽车玻璃AM市场的推进步伐因此也将大大加快，预计至2008年，公司在国内AM市场的占有率将由目前的15%提高到30%左右。

　　国际汽车产业配套业务快速推进的全球化进程为公司提供了成为世界级汽车玻璃供应商的契机。经过多年的积累，公司已获得了绝大部分汽车主机厂的入门通行证，而且，凭借有足够竞争力的产品品质和显著的成本竞争优势，我们认为公司已经具备了和国际汽车玻璃巨头全面抗衡的条件。07年开始，公司海外OEM市场将陆续有重大斩获，未来3~4年里，预计这一市场的销售年复合增长率将超过100%。

　　预计至2010年，包括中国市场在内，公司在OEM市场配套量将达到1000万套以上，在全球OEM市场的占有率将达到8%，从而跻身于世界最大的汽车玻璃供应商行列。

　　对公司成长前景的乐观预期还建立在以下重要判断的基础之上：随着产销规模的进一步扩大和产业链向上游的拓展，未来相当长时期内，公司在国内外市场的成本优势难以被显著削弱；加之以OEM市场为主的结构性特征以及领先于竞争对手的产品品质，未来几年公司将能够维持高的利润率水平。

　　我们认为由于高昂的投入成本和管理、运营成本，外资公司在成本控制方面均难以与公司匹敌，而对于信义玻璃这样的活力十足的内资民营企业，公司的先发优势和规模优势将成为迟滞其缩小差距的有效壁垒。

　　III.核心竞争力：成本控制力、高品质产品

　　i.成本领先优势

　　“中国制造”优势规模效应、低廉的投资成本、人力成本是公司获取成本优势的主要途径。

　　投入成本优势主要体现在关键设备的自制。由于汽车玻璃生产设备大部分为非标准件，委托外部制造价格昂贵。公司通过旗下工程机械公司已实现核心设备的全部自制，仅相当于外购成本的1/4，与最初福清基地的汽车玻璃生产线相比，将于07年底竣工的广州和北京生产线投入额仅相当于当年投入水平的30%，当然，这也得益于多年经验积累下，规划设计具备了更高的水准。我们估计在同等产能条件下，公司折旧成本仅相当于国际竞争对手的1/3弱。

　　人力成本的差异也相当显著。与国际竞争对手比较，虽然公司的人均产出效率仍然偏低，但制造成本中人工成本占比仅6%左右，而国际企业的这一比例为18%左右。另外，高昂的管理费用也严重削弱了国际企业竞争力，而且其程度可能较直接的人工制造成本更甚。

　　非常显著的规模优势和最佳经济性的生产布局07年底广州福耀和北京福耀投产后，公司的汽车玻璃产能较目前将提升70%至1100万套以上，未来通过局部调整和扩产，可进一步提升至1500万套以上。我们认为目前的产能储备基本可以满足公司未来5年的市场扩张。

　　产能扩张将带来更佳的规模效应，不考虑未来其他企业可能的扩产行为，我们估计公司目前的产能规模相当于国内排名第二的旭肖子的5倍，或者相当于国内主要竞争对手全部产能之和。我们认为未来2~3年内这一差距不会被显著缩小，这是因为我们对未来几年市场分割格局的稳定持乐观态度。

　　更为重要的是，趋于完善的产销布局使得未来的产品供应链更为经济，目前的生产点已经覆盖国内主要汽车产业集群地，地产地销的模式大幅降低了运输费用和运输过程中的破损率，这对降低成本、提升营运效率至关重要。

　　随着福清、双辽和海南汽车级浮法玻璃生产线的投产，公司将不仅完全实现最主要的材料——玻璃原片的自给，同时也将使得整体的采购和制造成本进一步下降。我们认为未来相当长时期内，公司的低成本优势都难以被显著削弱。

　　ii.高品质的产品

　　相对于AM市场，OEM市场对产品品质的要求更为苛刻。公司是唯一一家通过国际8大认证机构全部认证的汽车玻璃内资企业，包括ISO9002、ISO14001、QS9000(美国汽车行业质量标准)、VDA6.1(德国汽车行业质量标准)、美国ANSZ26标准、欧共体ECER43-1.1标准、澳大利亚AS2080等标准体系。

　　目前，公司已经掌握了绝大部分中高级轿车玻璃的生产技术，在国内市场，公司产品已经广泛配套于大众奥迪、通用君越等中高级轿车上。价格低廉而品质足够优秀，我们认为这是公司在国内外OEM市场核心竞争力的集中体现。

　　IV.海外OEM市场将呈现爆发式增长

　　国际OEM市场的特点是进入门槛高，认证周期长，包括第三方认证、汽车主机厂认证、产品招标、设计和测试等程序在内，获得整车配套订单通常需耗时3年左右。02年以来公司陆续获得了国际主要汽车行业第三方认证机构的认证，04年以来又陆续通过了通用、福特、大众、现代等世界几大汽车公司的认证，通用汽车还将公司列为全球战略合作伙伴。06年公司成功接收到首批俄罗斯拉达和韩国现代1.2亿元左右配套订单。

　　汽车企业的零部件采购通常采取招标方式，选定2~3家获得认证资格的企业进行竞标，由于认证周期长，投入费用大，一旦获选为指定配套企业，合作关系比较稳定。

　　由于非常显著的比较成本差异，即使考虑远洋运输费用，公司的产品成本较国际竞争对手也有近30%的优势。

　　优质低价的产品正在为公司赢得大量海外OEM市场订单。07年开始，公司在海外OEM市场将陆续有重大斩获，通用、福特、大众、现代和拉达各有一款或几款新车型将主要由公司配套，通用和大众还计划将几款成熟车型的配套订单也转移给公司。我们预计未来4年，公司海外OEM市场业务量将保持100%以上的复合增长率，至2010年，销售总规模有望达到400万套以上，包括中国市场在内，在全球OEM市场占有率达到8%，从而跻身于全球最大的汽车玻璃供应商行列。

　　出于提升竞争力的长期目标，跨国汽车制造商正纷纷对其传统的零部件供应商进行调整，并把中国汽车配件资源纳入其新的全球采购的重要资源库。我们认为公司已经具备同国际汽车玻璃主要生产企业全面抗衡的实力，从而将成为汽车制造业全球化趋势的充分受益者。

　　V.国内市场将保持稳步增长

　　i. OEM市场龙头地位稳固

　　中国汽车市场的长期快速增长可以期待，未来几年，汽车玻璃需求仍将呈迅猛发展态势并拥有广阔的空间。我们预计至2010年，中国汽车市场的年销售规模将达到1100万辆，汽车保有量达到5000万辆，未来4年的复合增长率分别达到13%和12%，汽车玻璃OEM市场和AM市场将保持同步增长。

　　随着国内高等级汽车玻璃产能的迅速扩张，汽车玻璃配套市场已基本实现了进口替代。目前公司在国内OEM市场占有率45%左右，在轿车OEM市场的占有率超过50%。OEM市场的主要竞争对手是包括日本旭硝子、英国皮尔金顿(06年2月被日本板硝子全资收购)和法国圣戈班等国际玻璃制造业巨头在国内的投资企业。

　　过去几年里，国际汽车玻璃巨头并未充分受惠于中国汽车市场的高速成长，从1999年到2006年的7年时间里，福耀玻璃在国内OEM市场的占有率由约16%提高到约45%，而其他企业包括进口玻璃在内，份额则由约84%下降到约55%。我们估计目前国内OEM市场外资背景企业的份额可能不超过35%。

　　以英国皮尔金顿为例，在1992~1995年先后投资设立了长春皮尔金顿、武汉皮尔金顿和桂林皮尔金顿，并通过与上海耀华玻璃合资的方式成立了上海耀皮康桥汽车玻璃公司和上海耀皮汽车玻璃公司。然而到了2006年，除上海两个生产基地外，长春皮尔金顿、武汉皮尔金顿和桂林皮尔金顿均处于困境中，到目前为止，我们估计皮尔金顿在中国汽车玻璃OEM市场的占有率不足10%。

　　我们认为本土化策略并不能完全解决跨国公司的成本短板，重要的原因包括：1)外资企业的投资、运营和管理成本尚无法达到本土企业的水平，未来相当长时期内可能也难以达到；2)非常显著的规模差距；3)公司已经完成了与国内汽车产业群基地相匹配的完整布局，这将为公司带来最佳运营经济性，由于先发优势及投资固有的周期性，我们认为这一优势较长时期内被复制的可能性很小。

　　长期看，同为民营企业的信义玻璃(0868.HK)可能具有很强的冲击国内OEM市场的潜力。信义玻璃拥有300万套左右的汽车玻璃产能，06年有两条合计45万吨产能的浮法玻璃生产线投产，其中汽车级浮法玻璃产能达到20万吨。

　　目前信义玻璃80%以上的产品供应国际AM市场，10%左右供应国内AM市场，在OEM市场的配套量十分微小，但公司已经相继获得了欧盟ECER43、德国ISO9001：2000、QS9000及VDA6.1认证，06年上半年来自国内OEM订单也有翻倍增长。

　　我们认为信义玻璃与公司在成本控制力方面仍有差距，主要体现在规模以及投资成本(信义目前仅能自制模具)，而公司在OEM市场已经形成的稳定的长期合作关系也将成为迟滞其进入这一市场的重要壁垒。长期看，我们认为信义玻璃可能是一个较之外资公司更有潜力的竞争对手，但未来几年内，我们认为其对公司的龙头地位还难以造成实质性威胁。

　　由于相对较高的资本、技术、品牌以及认证壁垒，我们认为国内汽车玻璃OEM市场集中度将继续呈缓慢上升趋势。在继续维持成本优势的情况下，公司在这一市场的占有率将可维持大体稳定，未来几年将保持15%~20%左右增长。

　　ii. AM市场有较大提升空间

　　国内AM市场规模仍然很小且集中度很低，估计06年市场规模约为8亿元。过去由于产能瓶颈的制约，进入壁垒低且竞争较为无序，公司在国内AM市场投入的资源较少，目前市场占有率仅为15%左右。

　　随着产能快速扩张，公司将有能力在AM市场投入更多资源，未来几年，我们认为公司在国内AM市场的占有率将持续提升，预计至08年，公司在国内AM市场的占有率将由目前的15%提高到30%左右。

　　VI.建筑浮法玻璃业务已经度过最艰难时期

　　i.向浮法玻璃业务的拓展是提升综合竞争力的必然选择

　　03年收购双辽浮法玻璃是公司介入浮法玻璃生产领域的尝试性投资，其目的一方面是获得浮法玻璃生产的技术和经验，同时也可以作为公司大规模进军这一领域的管理和技术人才培养基地。

　　世界上主要的玻璃制造企业均采取上下游一体化策略，拥有大规模的浮法玻璃生产能力。我们认为向上游浮法玻璃制造业的拓展是公司控制成本、稳定原料供应和提升产品质量的必然选择。事实上，汽车制造企业对OEM配套企业的认证不仅要考察其玻璃深加工水准，同时还要对上游浮法玻璃质量进行认证，因此，拥有属于自己的高等级浮法玻璃生产线也是提升市场竞争力所必需的。

　　目前公司共收购和投资了8条浮法玻璃生产线，包括双辽和通辽的3条建筑级浮法玻璃线，以及双辽、福清、海南的5条汽车级浮法玻璃线。海南浮法线于08年底投产后，公司优质浮法玻璃产能将达到100万吨以上，将完全实现玻璃原片的自给。

　　我们认为公司以汽车玻璃以及与之配套的汽车级浮法玻璃制造业为核心的定位不会动摇，建筑级浮法玻璃本质上是一种副产品。目前看，双辽和通辽的建筑级浮法玻璃线经营的价值并不大，但我们认为只要能维持微利，未来几年公司仍将倾向于保留这一产能，这可能是因为继续看好国内建筑玻璃市场的前景，或者为未来进入其他玻璃深加工领域所作的必要储备。

　　ii.建筑浮法玻璃业务已经度过最艰难时期

　　产能过剩导致05年以来玻璃价格持续下滑，06年前三季度国内平板玻璃制造业净亏损达到10.2亿元，而上年同期实现利润总额8亿元。受行业低迷的拖累，06年公司双辽和通辽浮法玻璃线亏损6000万元。

　　预计07年平板玻璃景气度将有一定程度的回升。供给方面，新增产能在05年达到8000万重量箱的高峰后，06年开始将逐步下降，预计06年和07年新增产能分别为5000万重量箱和4500万重量箱。

　　06年底，国家发改委发出《关于促进平板玻璃结构调整的若干意见》，我们认为该意见将进一步控制行业的过度扩张欲望。随着产能扩张速度的稳步下降，我们认为未来2～3年内竞争态势趋向缓和。

　　成本方面，占平板玻璃成本近25%的纯碱价格预计07年价格将保持平稳；虽然预期重油价格07年仍将有一定幅度上涨，但我们认为公司燃气替代重油措施基本可化解这一风险。

　　我们认为公司浮法玻璃业务已度过最艰难时期，预计07年可扭亏，08年行业景气度有望进一步上升。

　　VII.财务预测

　　未来2年毛利率稳步攀升

　　作为整车企业削减成本的承担者之一，产品降价难以避免，过去几年公司汽车玻璃产品的价格每年下降5%左右，总体保持良性。

　　我们认为未来公司面临的降价压力总体温和，理由是：1)汽车玻璃占整车配套成本的比例很小(平均在0.5%左右)，不大可能成为整车企业压缩采购成本的重点对象；2)由于OEM市场采取招投标方式，在非常显著的成本优势下，价格相对竞争优势是决定性的。我们认为公司汽车玻璃年降价幅度未来依然会保持在不超过5%的水平或者更低。

　　另外，持续下降的成本基本可以消化产品降价带来的毛利率下滑压力，推动成本进一步下降的重要因素包括：1)产能快速扩张；2)具有非常好的经济性的生产布局；3)

　　上下游一体化。

　　重油和纯碱是浮法玻璃生产成本占比较高的部分。我们认为纯碱价格出现大幅波动的可能性不大。未来几年，可能导致毛利率明显波动的成本因素是燃料油价格。

　　公司正在积极推进浮法玻璃所需能源的天然气替代重油工作。07年4季度海南浮法玻璃线投产，全部使用天然气，预计浮法玻璃吨成本可较使用燃料油下降20%，07年下半年双辽浮法玻璃生产线也将油改气，预计吨成本可下降10%。06年原油均价每桶约68美元，我们预计07年原油价格总体将较06年有5%~10%左右下降，综合考虑产品价格下降及相应的成本下降因素，我们认为07年公司综合毛利率较06年有1.7个百分点的上升，08年将有进一步的小幅提升。

　　在公司出口占比快速提高的背景下，成本变动还将受到人民币升值影响。依照管理当局的货币政策取向，未来人民币保持渐进升值的可能性较大，在公司制造成本持续下降的情况下，我们认为人民币升值并不足以从根本上削弱公司成本竞争优势。充分考虑这一因素带来的出口成本上升压力和公司必要的规避风险措施，我们认为对公司未来毛利率水平的预测仍然有足够的可信度。

　　所得税和财务费用

　　公司本部及控股子公司分别享有外商投资企业两免三减半优惠、西部开发优惠税率、经济开发区优惠税率等税收优惠政策，07年开始部分税收优惠政策逐步到期，实际税负率将有所上升，我们预计07年公司实际所得税负率将分别上升到12%和13%。

　　08年后两税合并政策可能实施，但我们认为对目前实施的税收优惠政策将给一个过渡期，同时考虑到公司各部目前的优惠政策执行情况，预计未来几年公司实际税负水平将呈缓慢上升态势。

　　06年高盛现金注资8.9亿元，其中80%将用于偿还银行贷款，预计07年资产负债率将下降到45%左右水平，财务费用将由06年的1.7亿元下降到07年的1.3亿元和08年的1.1亿元。

　　附件2：汽车玻璃行业背景资料

　　世界主要的汽车玻璃供应商包括日本旭硝子、英国皮尔金顿、法国圣戈班和美国加迪安等几家跨国公司，005年的数据看，这几家企业分别占据了30%的、20%、20%和10%的国际市场份额，福耀以5%的份额位居第六。

　　世界玻璃巨头在全球范围内都控制着庞大的浮法玻璃生产线，并以此为依托，广泛进入下游玻璃深加工产业，包括汽车玻璃、建筑用普通和特种玻璃、镀膜导电玻璃等。通过大规模兼并收购，过去10年里世界玻璃产业集中度总体呈升趋势，重要的兼并事件包括：1998年日本旭硝子属下的比利时格拉威伯尔公司全面收购了美国PPG公司在欧洲、法国和意大利的主要玻璃业务，成为世界最大玻璃制造商。06年日本板硝子收购英国皮尔金顿全部股权，从全球第10的浮法玻璃制造商一跃而居全球第2，并籍此成为全球最大的汽车玻璃供应商之一。

　　旭肖子进入中国较晚，在中国的第一家汽车玻璃公司是于03年2月收购的秦皇岛海燕。07年旭硝子在广东佛山投资5000万美元设立了第二家汽车玻璃生产厂开工建设，预计08年投产后年产能达到70万套，届时连同秦皇岛150万套的年产能，合计在华汽车玻璃年产能将达到220万套。在国内汽车玻璃OEM市场，旭硝子在日系车中占有较大优势，是丰田中国和广州本田的主要配套商，预计目前在国内OEM市场的占有率20%左右。

　　法国圣戈班在华已经设立40家企业、8家贸易公司和一家投资公司，但在汽车玻璃领域的投入十分有限，1995年投资了圣戈班安全玻璃上海，2002年投资了圣戈班安全玻璃长春，均只生产汽车玻璃的包边和挤边。1996年圣戈班收购了福耀玻璃(17.25,-0.49,-2.76%)42%的股权和其下属万达玻璃公司51%的股权，但在1999年退出。2003年成立了圣韩安全玻璃上海，成为其独立投资的第一家中国汽车玻璃生产企业。

　　皮尔金顿可能是进入中国最早的跨国汽车玻璃制造企业。在1992年~1995年间，先后投资设立了长春皮尔金顿、武汉皮尔金顿和桂林皮尔金顿，并通过与上海耀华玻璃(4.39,-0.03,-0.68%)合资的方式成立了上海耀皮康桥汽车玻璃公司和上海耀皮汽车玻璃公司。过去10多年间，皮尔金顿在中国市场的运作并不成功，旗下大部分企业经营惨淡，我们估计到目前为止其在国内市场占有率不足10%。

　　2006年底日本板硝子收购皮尔金顿，借助其已有渠道正式进入中国汽车玻璃市场。

　　但板硝子自身在汽车玻璃制造业方面相当薄弱，我们认为短时期内股东背景的变换还难以给皮尔金顿在华业务带来脱胎换骨的变化。