“企业债”与“公司债”要泾渭分明

    从“企业债券不可替代公司债券”这一命题中可以得出两种选择：一是取消企业债券制度,实行公司债券制度；二是保留企业债券制度,但同时实行公司债券制度与企业债券制度相分立。

从我国实践要求来看,后一种选择可能比较符合实际。这是因为,一部分国有独资和国有控股的企业为了承担和支持国家的重点项目建设依然有着发行企业债券的需求,不论是中央政府还是地方政府也还需要继续依靠国有企业发行企业债券来筹集国家重点建设和市政建设所需资金,因此,企业债券在相当一段时间内依然有着继续存在的客观条件。

    为了解决企业债券与公司债券在制度上和体制上的矛盾,可以考虑的解决方案是分立企业债券与公司债券。所谓分立,是指这两种债券在制度上、体制上和管理部门上的分离。为此,就形成公司债券制度和公司债券市场而言,需要着力考虑解决如下几个问题：

    第一,制定统一的公司债券管理办法。根据2005年《公司法》和《证券法》的规定,依法行政,落实“股份有限公司3000万元净资产”和“有限责任公司6000万元净资产”就可申请发行公司债券的规定,制定统一的“公司债券管理办法”,一方面实现公司债券与企业债券的制度分立,另一方面,改变非政府债券的制度不统一状况,将短期融资券、银行债券、证券公司债券、保险公司债券和相关的经营性机构债券均纳入公司债券范畴。“公司债券管理办法”的内容应当包括：实行公司债券发行的登记注册制度或免审制度,公司债券的募资用途制度,公司债券的定价制度,公司债券的资产抵押制度和信用评级制度,公司债券的消息披露制度,公司债券的交易规则,公司债券的清偿制度以及落实破产法的具体规则。

    从以往的实践来看,在形成“公司债券管理办法”中有三个问题是需要特别关注的：

    其一,公司债券的登记注册制。一些行政部门总是以公司债券的风险为理由,主张实行审批制或核准制,似乎只有通过行政审批,才能保证公司债券质量,有效防范对其带来的风险。但多年的实践证明,即便是通过行政审批的企业债券,依然存在着风险,因此,审批不可能消解债券风险,这是引致企业债券中主管部门运用行政强制贯彻担保机制的主要原因。不仅如此,审批制实际上贯彻着政府信用,给投资者以“通过政府行政审批的债券应当无风险”的错觉,由此,将引致公司债券市场步入非市场机制轨道。对公司债券的投资者来说,风险并不可怕,关键是信息是否透明和边界是否清晰,因此,只要把握好信息披露制度和资产抵押制度,迫使发债公司贯彻履行到期偿付本息的债务人义务,实行登记注册制不会引致比审批制更大的风险。

    其二,公司债券的债权人权力。公司债券的债权人权力不可随意被剥夺,尤其是,不可通过行政手段予以剥夺,因此,那种试图通过行政规章强求债权人进行权力集中托管的主张,是不符合有关法律规定,也是不能予以支持的。

    其三,发债资金的用途。公司发行债券所募资金的使用依各家公司的经营状况和发展水平而差别甚大,因此,很难运用统一标准予以限定。既然公司债券的清偿责任由发债公司承当且进行了公开信息披露,在不违反相关法律法规的条件下,有关监管部门不必过于关注,尤其是,这不应成为实行审批制的一个理由。

    第二,建立有效的公司债券监管体系。在实行统一的公司债券管理办法条件下,具体的监管工作可暂时分别由不同的监管部门负责。例如,考虑到目前我国金融业中行政性分业监管体制将继续存在,各类金融机构公司债券的具体发行监管和操作可继续由对应的监管部门实施,但各个监管部门都应按照“公司债券管理办法”的统一规则进行监管,由此,先实现公司债券的规则统一,待日后条件成熟时,再实现统一监管。

    第三,建立多层次公司债券市场。公司债券的多层次性是由发行市场的多层次性决定的。在实行登记注册制度条件下,建立多层次公司债券市场,关键是解决公司债券的发行“瓶颈”。这里有两个问题值得关注：一是公司债券发行的条件限制。在发达国家中,公司债券的发行条件以法律规定为标准,只要符合法律要求,监管部门无权限制公司发债。但在我国,有关行政部门常常通过行政机制设置高于法律规定的发行条件来限制公司行为,这恐怕不能说是“依法行政”。对此,需要强调,应按照《公司法》和《证券法》的规定来落实公司债券的发行条件。二是监管能力。人手不足是有关行政部门一个客观问题。的确,在一个行政部门内,只有3－5人从事债券的管理工作,要落实《公司法》和《证券法》的要求,在发行环节中监管几千亿元乃至几万亿元的债券申请,实在有点勉为其难。但我国有13亿人口,能够从事债券监管工作的大有人在,关键是,根据我国各地经济和企业状况差别甚大,建立多层次债市,分层次展开公司债券的监管工作,并充分发挥市场中介机构的监督作用,由此,集中到中央部门层面的公司债券监管比重和工作量就将明显减少。这样,既有利于加快公司债券的发展,也有利于强化公司债券的市场监管。

    第四,积极支持公司债的创新。在发展公司债的过程中,应留有充分的制度空间以支持公司债券的创新,其中包括：运用债权进行公司并购和资产重组、以公司收入的现金流支持公司债券发行等等。

    第五,强化信用评级工作。信用评级是公司债券的定价基础,也是公司债券市场发展的机制性建设。要推进公司债券市场的快速健康发展,必须通过实践,建立符合我国特点的信用评级标准和信用评级机构。在这个过程中,对公司债券过分强调“担保”机制,将严重制约信用评级机制的市场化进程和信用评级的社会声誉。