福耀玻璃向世界级汽车玻璃商迈进

    平安证券研究所姚宏光

    投资要点

    ●公司已经具备了和国际汽车玻璃巨头全面抗衡的条件。

    ●随着产销规模的进一步扩大和产业链向上游的延伸,未来相当长时期内,公司在国内外市场的成本优势难以削弱,并因此维持高利润率水平。

    ●预计公司2007-2009年每股收益分别为0.82元、1.08元和和1.42元,应享有较高的估值溢价,给予2008年25倍的市盈率,12个月目标价27元,调高评级至“强烈推荐”。

    海外OEM市场快速增长

    国际汽车产业配套业务快速推进的全球化进程为福耀玻璃(600660)提供了成为世界级汽车玻璃供应商的契机。经过多年积累,公司已获得了绝大部分汽车主机厂的入门通行证,2007年开始,公司在海外OEM将陆续有重大斩获,通用、福特、大众、现代和拉达各有一款或几款新车型将主要由公司配套,通用和大众还计划将几款成熟车型的配套订单也转移给公司。预计未来4年海外OEM市场业务量将保持100%以上的复合增长率,至2010年,销售总规模有望达到400万套以上,包括中国市场在内,在全球OEM市场占有率达到8%,从而跻身于全球最大的汽车玻璃供应商行列。

    出于提升竞争力的长期目标,跨国汽车制造商正纷纷对其传统的零部件供应商进行调整,并把中国汽车配件资源纳入其新的全球采购的重要资源库。我们认为公司已经具备同国际汽车玻璃主要生产企业全面抗衡的实力,从而将成为汽车制造业全球化趋势的充分受益者。

    成本优势显著

    规模效应、低廉的投资成本与人力成本是公司获取成本优势的主要途径。投入成本优势主要体现在关键设备的自制。公司通过旗下工程机械公司已实现核心设备的全部自制,仅相当于外购成本的1/4,与最初福清基地的汽车玻璃生产线相比,将于2007年底竣工的广州和北京生产线投入额仅相当于当年投入水平的30%。我们估计公司折旧成本仅相当于国际竞争对手的1/3或更低。虽然公司人均产出效率仍然偏低,但制造成本中人工成本占比仅6%左右,而国际企业的这一比例为18%左右。另外,高昂的管理费用也严重削弱了国际企业竞争力。

    2007年底广州福耀和北京福耀投产后,公司的汽车玻璃产能较目前将提升70%至1100万套以上,未来通过局部调整和扩产,可进一步提升至1500万套以上。目前的产能储备基本可以满足公司未来5年的市场扩张。产能扩张将带来更佳的规模效应,不考虑未来其他企业可能的扩产行为,我们估计公司目前产能规模相当于国内排名第二旭肖子的5倍,或者相当于国内主要竞争对手全部产能之和,未来2-3年内这一差距不会被显著缩小。而且生产点已经覆盖国内主要汽车产业集群地,地产地销的模式大幅降低了运输费用和运输过程中的破损率。随着福清、双辽和海南汽车级浮法玻璃生产线的投产,公司不仅完全实现最主要的材料———玻璃原片的自给,也将使得整体的采购和制造成本进一步下降。

    国内市场维持稳定

    由于相对较高的资本、技术、品牌以及认证壁垒,我们认为国内汽车玻璃OEM市场集中度将继续呈缓慢上升趋势。在继续维持成本优势的情况下,公司在这一市场的占有率将可维持大体稳定,未来几年保持15%-20%左右增长。由于高昂的投入成本和管理、运营成本,外资公司在成本控制方面均难以与公司匹敌,而对于信义玻璃这样的活力十足的内资民营企业,公司的先发优势和规模优势将成为迟滞其缩小差距的有效壁垒。另一方面,在AM市场,公司将投入更多资源,预计至2008年,在国内AM市场的占有率将由目前的15%提高到30%左右。此外,公司浮法玻璃业务已度过最艰难时期,预计2007年可扭亏,2008年行业景气度有望进一步上升。

    盈利预测与评级

    较长时期内,公司将继续面临下游整车厂的降价压力,以及国际和国内汽车玻璃制造商的竞争,但我们认为,产能扩张的规模效应、更为经济的生产布局和上下游一体化带来的成本下降,将使得公司能够继续保持强大的成本优势。

    预计2007年、2008年和2009年每股收益分别为0.82元、1.08元和和1.42元,动态市盈率分别为21.6倍、16.4倍和12.5倍。考虑到公司是国内非常少有的具有国际竞争力的汽车零部件制造企业；国际化、多元化的市场结构弱化了单一市场的波动风险,与其他零部件制造企业相比,未来公司受国内汽车行业景气度波动的影响更小,我们认为应给予2008年25倍的目标市盈率,12个月目标价27元,调高评级至“强烈推荐”。