有色金属：寻找低估最严重的公司

　　金属价格展望：

　　（1）全球经济油减速迹象，金属牛市基础动摇。世界经济将由01年底开始的快速复苏过渡为平稳增长；中国GDP以及固定资产投资增速预期弱化。主要金属供需缺口迅速收窄，无论从时间还是空间，03年伊始的本轮金属牛市有接近尾声的迹象。

　　块投资策略

　　：寻找低估最严重的公司

　　结论：

　　首推南山铝业 、中孚实业 ；其次云铝股份、新疆众和、中金黄金 、宏达股份 。

　　逻辑：

　　我们认为趋势上升的周期敏感公司，如锌、铝、锡、镍07年合理动态PE15倍。具备核心竞争力、周期性不敏感的深加工或一体化公司07年合理动态PE20-25倍。锌、铝板块目前动态PE仅10倍，具有50%的上升空间，中孚实业动态估值7.6倍，更是具有翻倍的潜力；南山铝业目前PE仅14倍，具有43-78%的上升空间（如冷轧项目投产顺利，07年动态PE25倍）。

　　核心股票上涨催化剂：

　　南山铝业定向增发预计本月中下旬过会，冷轧线预计四月顺利投产，这都将成为估价上涨的有力催化剂！。

　　中孚实业：

　　大股东定向增发（现金增持股票）预计3、4月份过会，07年一季度业绩有望超过0.5元。

　　1．金属价格：中期看好黄金，短期看好锌、锡、镍

　　1.1全球经济增长减速，金属牛市基础动摇

　　核心观点：05年以来，世界经济由之前的快速复苏转变为平稳增长，大多数金属品种的短缺情况逐步缓解。鉴于03年开始的金属牛市在时间、空间上都有接近尾声的迹象，我们对有色金属价格中期继续走牛开始表示担忧。02-04年全球经济复苏以及“中国因素”造就03年以来的金属牛市。05年之后，全球经济由快速复苏过渡为平稳增长，“中国因素”虽然仍保持较强活力，但预期GDP和固定资产投资增速未来两年将小幅下滑，金属牛市的基本面引擎有所弱化。近期市场对第一经济大国美国未来的经济景气度分歧加大，前美联储主席格林斯潘发表言论成07年下半年开始美国经济将步入下降通道。同世界工业指数相关度最高的有色金属铜消费数据的下滑也反映出世界经济减速的迹象。

　　1.2中长期看好黄金，短期看好锌、镍、锡

　　核心观点：07年我们看涨的金属品种包括锌、锡、镍，黄金。由于前三者同全球经济景气度联系紧密，缺口均有缩小的趋势，我们判断上升趋势将可能在07-08年继续；但从整体价格周期角度看，目前处于牛市的后半程，黄金是上涨趋势最持久的品种。黄金：美元中期下降趋势明朗，地缘政治危机加剧，黄金金融属性趋强，上升趋势稳，我们判断金价未来3-5年将维持震荡攀升走势。金价的决定机制：黄金兼具商品属性和金融属性，金融属性趋强或者趋弱决定了金价走向。黄金的金融属性强弱有主要由美元、石油、地缘冲突等因素影响。因为黄金的金融属性，归根到底体现在黄金是对冲主要货币贬值、全球通涨预期以及地缘政治冲突的对冲工具。

　　2．投资策略：寻找价值被低估的公司被低估的有色公司

　　主要有以下两类：（1）07年动态PE10倍左右，景气仍攀升的周期性品种，如锌、铝板块。（2）07年动态PE15倍左右甚至更低的业绩稳定增长、具备核心竞争力的深加工或一体化公司，如南山铝业。我们认为处于业绩顶峰的有色资源公司07年合理动态PE10-12倍；处于景气攀升中的锌、锡、镍、铝等合理动态PE15倍；具有核心竞争力的一体化公司合理动态PE20-25倍。不同金属品种周期性位置判断见下图：有色板块中，我们首推南山铝业、中孚实业，其次推荐云铝股份、新疆众和、中金黄金、宏达股份。

　　2.1铝、锌板块，不乏惊喜的估值洼地

　　2.1.1铝、锌板块被低估，具有50%的上升空间

　　相较目前整个A股市场30倍左右的07年动态PE，有色金属，尤其是铜、铝、锌子板块仅10倍左右的07年动态PE成为目前A股市场绝对的估值洼地。铝、锌板块景气度仍在上升趋势，合理估值15倍PE。估值水平最低的铜、铝、锌板块中，我们更看好铝、锌板块。因我们判断铝、锌行业景气度仍在攀升中，并未触及高点，而铜行业景气度在06年二季度达到顶峰，正在震荡回落的过程中。上升景气的延续使得铝锌板块应享受15倍的07年动态PE,稍高于铜的估值。之所以提出15倍的判断，依据主要有两点：（1）与国际市场比：目前美国市场锌、铝板块07年动态PE分别9.5、10.8倍，整体市场平均PE16倍。申万研究所预测A股市场07年平均PE24倍，相对应锌、铝板块的合理PE14.3、16.2倍。（2）其次，A股市场在本轮底部1000点时，到达业绩顶点的周期类公司动态估值6-7倍，目前市场整体估值水平翻了一倍多，我们认为目前业绩顶峰的周期类公司动态PE应在12倍左右，景气度仍未达到顶点的锌、铝板块动态PE15倍比较合理。低估值反映了最悲观预期，锌、铝板块不乏惊喜。目前10倍左右的PE反映了市场对锌、铝板块悲观的预期，而之后任何的利好，如锌价再创新高、氧化铝价格下调及铝价攀升都将成为相关股票上涨的有利催化剂。锌方面：虽然锌价受美国经济放缓、库存小幅回升等因素影响年初以来显著回落，但我们认为07年全球锌供需仍强劲，将出现20万吨左右的缺口。在二季度消费旺季到来时，锌库存将重返下降通道，锌价有可能再创新高！铝方面，一月份以来氧化铝快速反弹缺乏供需层面的支持，注定是短期的现象，氧化铝价格将重返2500元一线。而全球铝07年供需平衡，国内铝消费增速超过25%，基本能够消化当年新增产量，铝基本面仍较坚挺。市场方面，基金多头继续作多铝价的意愿强烈，铝价在前期铜、锌大幅下调时走势坚挺也充分说明了这一点。我们判断之后可能出现的氧化铝价格下调以及铝价继续攀升和良好的业绩（季报、中报）将成为铝板块上攻的良好催化剂。可能出台的铝材产品出口退税下调是铝板块的利空因素，值得注意。铝板块优先推荐中孚实业、云铝股份。由于我们判断近期现货氧化铝价格反弹只是暂时的，换句话说本次反弹只是对去年下半年以来氧化铝价格暴跌的一次修复，氧化铝价格仍处于去年中期开始的下降通道中，所以我们依然优先推荐07年现货比例提升的云铝股份、中孚实业。其中我们尤其看好中孚实业，因其电解铝产能扩张以及由此带来得07年7.6倍的超低市盈率以及公司实际控制人转变带来的远景支持。

　　中孚实业：

　　电解铝产能扩张至30万吨，实际控制人变为对公司发展更有帮助的马可工业，07年动态PE仅7.6倍。去年下半年公司12.5万吨电解铝项目投产，电解铝产能从之前18.5万吨扩张到31万吨，是目前A股市场吨铝市值最低的电解铝公司，而07年动态PE仅7.6倍，是动态估值最低的电解铝公司。尤其值得关注的是，公司实际控制人由张高波、张志平转变为实力强劲的马可工业，后者专注于铝和能源行业，入主后对中孚后续的发展将提供有力的支持。07年初，马可工业通过东英公司对豫联集团增资，间接提升了对中孚实业的控制力。锌板块目前则更看好宏达股份驰宏、岭南今年均完成了定向增发，宏达增发方案12月初被否定后，公司也将继续上报方案，我们判断明年上半年完成的可能较大，届时公司做强股价的动力将更充足（大股东以现金方式增持股份）。比较07年之后的成长性，我们认为宏达更出色，因为兰坪二期项目的投产将带来可观的增长。

　　2.2深加工、一体化公司：首推南山铝业

　　目前深加工公司中我们看好南山铝业、新疆众和和厦钨，其中南山铝业是目前首推品种，因为阻碍股价上涨的不确定性基本消除，目前被严重低估。南山铝业：一体化成本优势+消费品成长题材

　　2.2.1不确定因素消除，股价将重拾升势

　　前期抑制股价上攻的负面因素主要有两个：首先是定向增发进程延后，其次冷轧生产线投产落后预期。具体而言：市场之前普遍预期在今年1月份增发将过会，冷轧线于1月份投产，但实际进度都落后预期。上述事项都将影响到07年的业绩，更有投资者担心增发是否能顺利实施，因此一定程度压抑了股价表现。最新的信息显示，定向增发将不再面向流通股东，而由大股东包揽，并将在本月增发过会，五一之前增发实施完成。冷轧线目前已开始调试，无负荷试车顺利，预计4月份投产。投资者担心的增发延后对07年业绩的影响，南山铝业在春节前也发布公告——大股东承诺拟置入资产1-4月份收益归上市公司左右，并重申了07年0.92元的EPS预测。我们认为前期影响股价上涨的不利因素已经消除，而定向增发即将过会以及冷轧线投产将进一步消除市场的疑虑，成为刺激股价上涨的有利催化剂！

　　2.2.2增发双向提升EPS、PE,合理估值17.8元

　　南山铝业核心竞争力突出，未来三年业绩稳定增长，07年合理动态PE20倍，对应目标价格17.8元。（1）.南山铝业具备完整的铝产业链，此享优势具有不可复制性，且南山铝产业链在成本方面全球最低，在市场方面国内暂时无竞真对手——素质优质，行业地位突出；（2）.业绩受基本金属价格影响很小，未来三年稳定增长-——周期性不明显，成长性突出；（3）.主要产品如易拉罐料、铝箔坯料、牛奶利乐包装接近终端消费品市场，附加值高。

　　作者：申银万国