厦门国贸:毛利率提高 优势逐步体现

　　事件：厦门国贸(10.15,-0.17,-1.65%)今日公告其2006年年度报告，净利润大幅增长。

　　3月6日，公司公告2006年年报，报告期内实现主营业务收入148.96亿元，同比增长10.52%，而同期主营利润的增幅高达28.2%，这主要得益于公司夯实业务、有效提升毛利率(由2005年的5.02%提高到5.69%)的努力。

公司实现净利润2.02亿元，同比增长46.38%，剔除非经常性损益(主要是冲回投资海通证券的约2700万的计提)的净利润增幅也达到了20.05%。公司的经营性现金流充沛，在每股收益达到0.44元的情况下，每股经营性现金流净额达到了0.94元。公司的净资产收益率进一步提高了3.2个百分点，达到17.35%。

　　简评：公司0.44元的EPS超出了我们0.39元的预测，主要原因是之前我们未考虑公司对投资海通证券2700万左右计提的冲回(体现到每股为0.05元左右)。2006年公司各项业务的发展状况与我们此前预期基本一致(对主营业务的分析、具体业绩预测和价值评估过程敬请参考我们2006年12月26日由地产、港口、商业贸易三位行业研究员联合推出的厦门国贸深度研究报告)，本次报告则详细对照了2006年年报数据与我们之前的分析，并在此基础上对数据进行了微调和修正，而对于具体分析过程未作过多重复。最新业绩预测结果显示：公司2007-09年EPS有望达到0.598元、0.685元、0.874元(已考虑可能进行的增发，假设摊薄比例为1.1)，其中2007-08年分别调高了0.095元、0.04元。

　　公司的传统业务-进出口贸易业务在并不优越的市场环境下仍表现出较强的竞争实力和增长潜质，尽管2006年进出口贸易贡献收入的增长只有5%，但其毛利率由2.90%提升到了3.65%。公司的国内贸易业务也实现了收入和毛利率的大幅增长，在收入同比增长16%的情况下，毛利率由1.23%提高到了2.04%。

　　虽然公司地产业务确认的楼盘(国贸阳光二期)面积低于2005年而使得收入水平出现了一定下降，但由于公司在土地储备成本等方面的优势，毛利率由36.3%提升到了48.18%。我们认为，公司目前所拥有的国贸阳光三期、国贸春天、国贸蓝海、大嶝岛土地储备等优质楼盘项目和储备将成为地产业务的有力支撑。我们的预期已经考虑了公司房地产业务土地增值税对毛利率可能的影响。

　　码头物流是公司2004年之后开始加大发展力度的业务，2005年贡献主营收入增长幅度高达415%，2006年继续保持了137%的巨大增幅。随着公司在港口领域的加大投资，该项业务从长远来看，对公司收入和毛利润的贡献还将加大。借助于长期经营外贸业务的优势，公司在物流码头业务一块已经形成了自己的特点，全资子公司-厦门国贸泰达物流有限公司继续名列中国货代百强、中国物流百强企业等，为厦门首批A类货代企业。而与和记黄埔合作参股的厦门国际货柜(海沧港区)2006年继续给公司带来了可观投资收益2500多万，同时也为公司在东渡港区发展自主经营的码头(20#和21#泊位)培养了人材、积累了管理经验。

　　估值与投资建议：维持“买入”评级，提高目标价至13元。

　　我们仍维持此前的观点：公司已从外贸企业成功转型为相关多元化、在厦门拥有诸多垄断资源的大型集团。集约的经营、良好的治理、清晰的战略、5年有望达到30%的复合增长率等决定了公司良好的资质。我们认为比较适合公司的估值方法是分部门PE估值法，根据对2007-2009年的业绩和构成分析，公司合理价值在13元以上。供参考的海通证券研究所DCF估值结果显示，公司合理价值区间为16.01-19.77元(WACC=8.47%，g=1%。我们维持投资评级为“买入“，6个月目标价调高至13元。

　　我们的预测和估值仍未考虑非经常性因素。而公司其他重要投资，如已经上市的的三钢闽光(3189万元，2080万股)、借壳上市的海通证券(5000万元)、交通银行(1798万元，872.82万股)、注册资本1亿的国贸期货(有全面结算会员资格)等目前都拥有较为显著的投资价值，这些都将为公司估值加分。

　　公司2005年以来的发展战略主要是以质的提升为主，体现在2006年的年报中则是毛利率大大高出主营收入的增长，毛利率率在2006年出现了较大幅度的回升。而且难得的是，不仅仅公司房地产业务因为土地成本较低，开发水准较高附加值高等原因毛利率得到了大幅度提升，处于激励竞争环境、不利外部环境下的进出口贸易和国内贸易的毛利率也均出现了大幅度的提高。这与公司良好的经营机制、集约的经营策略是分不开的(详细分析请参见我们此前的深度报告)。而2007年之后公司贸易业务向零售领域的延伸(主要是汽车4S店、aotobucs汽车美容超市等的发展)将更加有效提升公司贸易业务的经营效率和盈利能力，因此我们认为公司有能力维持贸易业务的毛利率水平，甚至有可能继续提高。

　　根据目前市场上普遍的相对估值水平，我们给予公司2007年贸易业务15倍以上的PE(基于公司贸易业务的稳定增长)，给予2007年房地产业务25倍的PE(按照公司地产业务未来3-5年30%以上的复合增长率，以及较强的后续发展能力，25倍的PE并不过分)，给予2007年码头物流业务30倍的PE(基于2007年并非公司码头物流业务大规模贡献业绩的时期，未来增长潜力较大)，分部门PE估值法下，公司的合理股价应该在13元以上。

　　我们还提供了供参考的DCF估值方法。基于8.09%的WACC，1%的永续增长率，海通证券研究所DCF估值结果显示，厦门国贸的内在价格为16.52元。敏感性分析结果显示，公司合理价值区间为16.01-19.77元。

　　我们仍旧维持对公司“买入”的投资评级，基于调高的业绩预测，我们调高公司六个月的目标股价至13元。

　　根据国家税务总局国税发[2006]187号文《国家税务总局关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》规定，自2007年2月1日起，税务部门将加强房地产开发企业土地增值税清算管理工作。目前厦门市地方税务局尚未出台具体的执行文件。

　　根据国家税务总局国税发[2004]100号文和厦门市地方税务局的有关规定，本公司从事房地产开发的控股子公司按照房地产销售收入和预收房款的1%计提和预缴土地增值税，待项目全部竣工决算并实现销售后向税务机关申请清算。截止2006年12月31日，本公司从事房地产开发的控股子公司共计缴纳土地增值税9,347,423.36元，其中，按2006年度房地产销售收入缴纳的土地增值税933,250.05元计入主营业务税金及附加，按年末预收房款预缴的土地增值税8,414,173.31元借记“应交税金——土地增值税”。目前尚无房地产项目向税务机关申请清算。