国信证券：宏达股份 盈利大幅提升 未来业绩增长可期

　　公司06年净利润同比增长238%，增长主要来自冶金业务

　　公司2006年全年实现主营业务收入50.47亿元，同比增长85.15%；实现净利润6.37亿元，同比增长238.19%；每股收益为1.5322元，超出我们的预期。

公司06年业绩增长主要来自于公司冶金业务收入及利润的大幅增长。06年公司冶金业务收入达到39.23亿元，同比增长178%，而价和量的同步增长是冶金业务收入大幅增长的主要原因。

　　本部亏损，子公司云南金鼎锌业贡献净利润6.51亿元

　　06年云南金鼎锌业有限公司实现净利润12.77亿元，同比增长448.7%；贡献净利润6.51亿元，占上市公司净利润比重102.15%。由于公司本部原料自给不足，公司锌锭产量又有较高增长，导致生产成本大幅上升，同时，化工业务对公司业绩也有所拖累，使得公司本部亏损9443万元。

　　冶炼毛利率提升，化工毛利率下降，ROE水平大幅上升

　　由于06年磷酸一氨价格下跌，而磷矿价格不断上涨，化工业务的销售毛利率同比下滑11.13个百分点，至13%。而受益于锌、铅价格的大幅上涨，冶金业务毛利率比05年增长了22.2个百分点，达43.4%。冶炼业务收入利润占比的增加及毛利率的大幅提高使公司ROE水平大幅提升20个百分比点，至39.54%。根据目前金属价格及未来走势判断，冶炼毛利率将维持在高水平，而公司产量的进一步释放将提升公司未来业绩。

　　定向增发将提升公司未来业绩及竞争力

　　公司拟定向增发募集资金用于建设公司年产20万吨锌合金的一期10万吨/年项目，项目的实施不仅可以延伸公司产业链，提高公司产品的附加值，更重要的是可以降低由金属价格波动所带来的经营风险，提升公司未来竞争力。另外，偿还部分银行借款及补充流动资金将会降低公司财务风险及缓解运营压力。此次大股东增持，充分体现了对公司未来经营的信心。

　　维持公司07年EPS元的预测值和“推荐”的投资评级

　　我们认为，公司冶金业务的毛利率也将保持高水平。目前，公司的冶炼产能利用率在75%左右，未来产量仍有较大的释放空间，我们维持对公司07、08年2.2元和2.6元的EPS预测值。根据当前的价格和未来趋势，公司未来业绩很可能超过我们的预期。考虑到公司未来定向增发对公司盈利水平的提升，因此，给予公司11~14的合理PE，对应的合理价为24.2~30.8元。

　　公司当前股价为22元，仍存在低估，继续维持对公司“推荐”的投资评级。

　　公司06年净利润同比增长238%，增长主要来自冶金业务

　　公司2006年全年实现主营业务收入50.47亿元，同比增长85.15%；主营业务利润19.64亿元，同比增长157.57%；实现净利润6.37亿元，同比增长238.19%；每股收益为1.5322元，超出我们的预期。公司06年业绩增长主要来自于公司冶金业务收入及利润的大幅增长。06年公司冶金业务收入达到39.23亿元，同比增长178%，而价和量的同步增长是冶金业务收入大幅增长的主要原因。根据公司年报数据显示，06年公司共生产锌锭165759.601吨，较去年增加85761吨，主要是公司云南金鼎锌业有限公司10万吨电解锌一期项目达产所致。

　　在06年金属价格大幅上涨及公司自产矿增长的双重利好作用下，冶金业务毛利率水平大幅上升，致使冶金业务利润同比增长469%，达17.01亿元。

　　冶金业务正式取代化工业务，成为公司业务结构重心

　　公司03年之前收入及利润结构中，化工和冶金几乎平分天下。04年之后，随着控股子公司云南金鼎锌业进入合并报表，由于增加了采矿业务，公司的收入利润结构也发生了变迁；同时，冶金业务的收入利润比重也得益于兰坪2万吨原料完全自给的锌锭产出而得到提高。05年，公司化工业务收入的比重已降到了36.7%，而冶炼业务收入比重上升至51.7%。同期，化工业务的主营利润占比下降到30%，而冶炼业务收入占比升至38%。06年，公司冶炼业务收入再度大幅增加，收入占比高达77%，远超过化工业务17%的收入占比。而得益于锌冶炼毛利率的大幅提升，冶炼业务利润占比升至85%，意味着冶金业务正式取代化工业务，成为公司业务结构重心。

　　公司盈利能力大幅提升

　　2006年公司各项业务销售毛利率出现不同幅度的变化。由于06年磷酸一氨价格下跌，而磷矿价格不断上涨，化工业务的销售毛利率出现大幅下滑，与05年相比下降了11.13个百分点，至13%。而2006年国内锌、铅价格均大幅上涨，06年锌均价为27427元/吨，较05年均价增长99%；06年铅均价为11909元/吨，较05年增长28.7%。受益于锌、铅价格的大幅上涨，冶金业务毛利率比05年增长了22.2个百分点，达43.4%。而公司的采矿业的毛利率水平保持平稳。

　　冶炼业务收入占比的增加及毛利率的大幅提高使公司ROE水平大幅提升20个百分比点，至39.54%。同时，ROA水平和销售净利率等盈利能力指标也有很大幅度的提升。

　　公司重点业务——冶金业务分析

　　公司目前的冶炼业务主要分为两块：一是公司本部10万吨锌冶炼产能，原料来自于公司甘洛矿，但由于甘洛矿的产量不足（自给率仅为30%），大部分原料需要外购，因此，造成本部的冶炼成本非常大。另一块是公司控股的云南金鼎锌业有限公司（51%）12万吨的锌冶炼产能，原料来自于云南兰坪矿，基本可以满足公司现有生产能力。06年云南金鼎锌业有限公司（51%）实现销售收入25.97亿元，同比增加203.6%；净利润12.77亿元，同比增长448.7%；贡献净利润6.51亿元，占上市公司净利润比重102.15%。公司本部锌锭的销售收入为11.37亿元，同比增加199.88%，但由于公司本部原料自给不足，公司锌锭产量又有较高增长，导致生产成本大幅上升，同时，化工业务对公司业绩也所有拖累，使得公司本部营业利润亏损9998万元。如果不考虑公司控股子公司的利润贡献，公司本部实际亏损9443万元。

　　从季度数据上来看，一季度公司冶金业务收入较少，二季度以后快速增加，这主要是由于控股子公司云南金鼎锌业有限公司在一季度因电力影响未能满负荷生产，但公司在云南省政府的支持下克服了困难，从5月起云南金鼎锌业有限公司锌锭产量有了大幅度提高。公司冶金业务毛利率前三季度有下降的趋势，我们认为这是由于本部的产量增加，而自产矿不足，因此，摊薄了业务的毛利所导致的。而四季度锌价大涨，加上云南金鼎锌业有限公司毛利率较高的锌锭产出较多，因此，冶金业务毛利率有了较大幅度地回升。

　　07年1-2月锌均价较06年增长11.7%，1-2月铅均价较06年增长21%。从供需基本面来看，07年锌、铅价格有望保持在高位，而随着锌矿供应紧张局面的缓和，目前锌矿的加工费也有所回升，因此，我们预计07年冶炼业务的毛利率仍将维持在较高水平，而公司产量的进一步释放将提升公司未来业绩。根据年报披露，公司现已做好控股子公司云南金鼎锌业有限公司10万吨电解锌（二期）

　　前期工作，并争取早日开工建设。同时，为提高公司锌锭产品附加值，公司本部和云南金鼎锌业有限公司拟从冶炼废渣中提取稀有金属。公司未来业绩增长可期。

　　定向增发将提升公司未来业绩及竞争力

　　公司曾与06年7月19日发布公告称向大股东东什邡宏达发展有限公司非公开发行不超过1.2亿股公司股票，非公开发行价格为13.22元/股。此后，申请未能获得证监会批准。公司与07年1月24日再次发布公告称向大股东东什邡宏达发展有限公司非公开发行不超过1亿股公司股票，非公开发行价格为14.69元/股。本次发行完成后，宏达发展持有公司股票不超过21200万股(含21200万股)，持股比例不超过41.09%(含41.09%)。

　　公司此次定向增发募集资金的用途主要是：1、建设公司年产20万吨锌合金的一期10万吨/年项目。该项目计划总投资13.53亿元，拟投入募集资金9.66亿元，不足部分自筹。公司预计项目建成达产后，年新增销售收入40亿元，投资利润率为15.38%。2、偿还部分银行借款，拟使用募集资金3亿元。公司目前资产负债率较高，短期偿债压力较大，负债结构不甚合理，为保证公司健康、持续稳定的发展，故拟偿还银行借款30,000万元，由此可年节约财务费用1,755万元。3、补充流动资金。我们认为，锌合金项目的实施不仅可以延伸公司产业链，提高公司产品的附加值，更重要的是可以降低由金属价格波动所造成的经营风险，提升公司未来竞争力。另外，偿还部分银行借款及补充流动资金将会降低公司财务风险及缓解运营压力。此次大股东增持，充分体现了对公司未来经营的信心。

　　维持公司07年EPS元的预测值和“推荐”的投资评级

　　我们认为，07年锌价将维持在高位，公司冶金业务的毛利率也将保持高水平。目前，公司的冶炼产能利用率在75%左右，未来产量仍有较大的释放空间，我们维持对公司07、08年2.2元和2.6元的EPS预测值。但根据当前的价格和未来趋势，公司未来业绩很可能超过我们的预期。考虑到公司未来定向增发及资源供给的增加对公司盈利水平的提升，因此，给予公司11~14的合理PE，对应的合理价为24.2~30.8元。公司当前股价为22元，仍存在低估，继续维持对公司“推荐”的投资评级。

　　作者：黄安乐 国信证券