股市大起大落 各方专家称起落无碍大牛市格局

　　　话题缘起：最近备受瞩目的股市成了“两会 ”的一大热点，皆因春节假期后的中国A股市场像玩起了疯狂的过山车，2月26日节后开市第一天大涨，27日，上证综指放量大跌8.84%，创下1997年2月18日以来的单日最大跌幅，28日又强势反弹，上证综指涨100多点，此后一直起起落落。

股市的跌宕起伏着实刺激着新老股民的神经，考验着每个人的心理承受力。而且中国股市的“蝴蝶效应”开始在国际金融市场上显现，有人据此认为中国股市已然开始影响世界股市。温家宝总理前天在政府工作报告中提出，今年要稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场。这给资本市场的未来带来了非常积极的信号，人们有理由期待A股市场的乐观走势。那么，最近A股市场缘何大幅震荡？大牛市是否出现了转折？中国股市是否具有震动全球的影响？这期话题我们特邀专家发表看法。供读者参考。

　　“蝴蝶效应”是全球金融一体化的反映

　　中国作为一个发展中国家，无论从其经济实力及股市表现来看，都不具备影响全球市场的功力。决不可过高地估计中国股市对国际市场的影响力与作用，要一步一个脚印地发展、壮大中国股市

　　2月27日中国股市遭遇“黑色星期二”，上海和深圳都暴跌了9%左右。而A股波动立即对全球股市产生了巨大的影响，A股的“蝴蝶效应”已经冲击整个国际金融市场。瞬间，不少分析人士便将这次世界范围的股票下行归因于中国因素。但实际上，这完全是一个十分偶然的事件。因为，无论是目前中国经济的实力，还是中国股市在国际市场中的地位，它与国际金融中心的差距实在太远。不过，就本人观察来看，A股的“蝴蝶效应”更多的是全球金融一体化的反映。

　　国际大投资银行以各种不同的方式左右或主导着世界金融市场

　　我们可以看到，在全球金融一体化的今天，莫说是中国这样一个经济总量如此之大的国家所发生的经济事件会影响到全球市场，就是任何一个小国家的事件都会对全球金融市场产生巨大的影响。比如1997年亚洲金融危机是在泰国出现，然后蔓延到其他地方。

　　在全球金融一体化的时代，网络信息十分发达，一个地方发生的事情瞬间就能够传播到另一地方，因此，一个国家金融市场的变化信息也就容易传播到另一个国家的市场。但是这不是最为重要的事情。最为重要的是，从目前全球金融市场的情况来看，国际上几大投资银行其触角已经伸到了世界金融市场的每一个角落，国际市场上任何一个地方金融市场的微小变化也就容易通过这些国际上的大投资银行内部渠道瞬间传递到任何一个国家的市场。而且，这些国际上的大投资银行不仅渗透到世界各金融市场，更重要的是它们以各种不同的方式左右或主导世界金融市场。试想，在这样的情况下，世界上一个地方的金融市场发生的事情岂能不向全世界市场传播？特别是那些完全自由开放的市场更会如此。

　　可以说，目前国际金融市场基本上就是这些国际上大的投资银行所主导的市场，无论是投资理念、投资工具、投资方式，还是投资渠道，无不是这些大投资银行的天下。因此，在国际金融一体化的今天，借助于偶然事件让市场震荡也就十分自然了。如果从这个角度来看这几天国际金融市场所发生的事情，A股市场变化对国际市场影响也就不大了。

　　美国股市遭重创是美国本身的重要经济指标表现不理想的结果

　　从国际市场所发生的事情来看，2月27日美国股市遭重创，其主要原因并不是什么中国因素所为，而是美国本身的重要经济指标表现不理想的结果。从最近美国商务部公布的数据来看，1月份耐用品订单大幅下跌7.8%，降幅远远逊于预期。同时，美联储前主席格林斯潘日前也对美国经济今年年底可能会陷于衰退发出了警告。在这样的情况下，国际炒家随时都会借助一点点信息来让升势不小的美国股市下跌。还有，就全球其他股市来说，近一年来，有不少国家及地区的股市上涨幅度已经不小了。比如香港，2006年股市指数上张了5000多，上涨幅度也超过了30%以上。这样的市场，股市指数随时都可能发生调整，只不过是借助什么事件发生及什么时机发生罢了。因此，香港股市借中国股市下跌向下调整十分正常，并非是什么中国因素所为。也就是说，中国作为一个发展中国家，无论从其经济实力及股市表现来看，都不具备影响全球市场的功力。

　　股市的上涨与下跌是市场的一种常态

　　A股波动引起全球股市的震荡，我们还可以把它放到一个十分平常的角度来看。一般来说，价格波动是市场的一种常态，也是市场价格机制的表现形式。但是，市场为什么会出现价格的大涨大跌呢？这主要是与市场交易的物品有关。对于消费品来说，由于产品的价格基本是由市场的供求关系来决定，而市场的供求不会在短期内发生大的变化，那么其价格大幅波动的可能性是比较小的，除非出现市场不可预料的特别事件发生。

　　但是对于投资品来说，情况就不一样了。投资品的价格往往与市场的预期密切相关，加上投资者贪婪和恐惧的基本特征，决定了投资品价格往往会与投资者心理状态密切相关。既然投资品的价格与投资者的心理状态有关，那么投资者心情的波动很容易影响股市价格的波动。比如，在投资市场，投资者的从众心理，必然会使得后来的投资者不断地做别人都在做的事情。在这种情况下，如果市场的力量是乐观或贪婪的，那么市场就会持续繁荣；反之，如果这种力量是悲观或恐惧的，那么市场就会逆然反转。而且在市场繁荣的时候，由于股市价格一直往上飙升，那么在这个市场中就没有一个人是输家。这时，投资者也都会忘记以往市场上崩溃时的惨痛教训；而市场发生逆转时，投资者恐惧就会迅速地放大。这样，股市的大涨大跌也十分平常了。

　　既然股市的上涨与下跌是市场的一种常态，整个国际股市的变化或波动并不能说明中国因素所造成，而是市场本身内在的结果。只不过，不少市场上的机构投资者借助于中国市场的变化而掀起波澜。因此，我们决不可过高估计中国股市对国际市场的影响与作用。

　　总之，就目前情况来看，中国仍然是一个发展中国家，中国的经济实力不是那样强大，中国的股市更是刚从衰退中苏醒过来，它要走的路还很远，与国际金融市场特别是一些国际金融中心存在很大的差距。只有这样认识，中国股市才能够真正发展起来。(易宪容(易宪容博客,易宪容新闻,易宪容说吧) 中国社科院金融研究所金融发展与金融制度研究室主任、研究员)

　　　“羊群行为”引致股市“追涨杀跌”

　　似乎以机构投资者为交易主体的中国股市，仍然受其背后大众投资者的驱使。新“股民”、“基民”们不成熟的投资心理和投资行为左右下的股市一定会表现出大幅震荡的走势

　　经过农历新年一周的休市后，当投资者满怀期待想继续股市的满目飘红时，随即的2月27日，上证综指急跌268.81点、以创中国股市十年来的单日最大跌幅8.84%狂泻，令国内外投资者体会到坐过山车似的惊心动魄。于是乎，关于中国股市已是影响国际股票市场的重要力量，中国股市已经严重泡沫化等言论四起。究竟是谁在舞动2007年中国股市的红绿旗？

　　2007年的股市面临更多的理性

　　2007年的股票市场是在经历了2006年疯狂上涨后的股票市场，股票市场上的上市公司是历经股权分置改革和公司治理结构强化后的上市公司，股票市场的投资者也再不是以散户为主要投资主体，取而代之的是以高素质专业投资人才为集体团队的机构投资者，不仅有国内的机构投资者，还有引进的战略机构投资者(QFII)等等。这一系列的变化意味着2007年的市场应当面临更多的理性。

　　新“股民”、“基民”的“羊群行为”引致股市“追涨杀跌”，上演股市震荡

　　然而，2007年的股市毕竟是在2006年累计大涨之后的股市。在沉寂了4年之后的中国股民艰难地迎来了股市的又一次上涨。这种沉寂之后的爆发自然具有“绝地反击”的特征。这使得已经有了些财富积累的普通公众开始大规模地涌入股市，成为新“股民”、新“基民”。哪怕是2月27日的暴跌之后，28日新开户的“股民”、“基民”仍然大幅增加。这些新“股民”、“基民”们面对来得太快、太急的股市行情，尚来不及弄懂什么是股票、什么是股票型基金、什么是货币型基金，更谈不上切身体验股票市场上的“账面富贵”、“割肉”等等一切必要的复杂情感，就已经置身“股海”。所以，似乎以机构投资者为交易主体的中国股市，仍然会受其背后大众投资者的驱使。从这个角度上看，整个市场的股票价格势必受到新“股民”、“基民”们不成熟的投资心理和投资行为的深刻影响。在这种投资心理左右下的股市一定会表现出大幅震荡的走势。

　　导致这种投资心理的另一个原因就是2007年的股市已经是承接2006年大幅上涨之后的新高3000点附近，而不是2006年年初的1100多点。这些新“股民”、“基民”，天天看着自己的股票市值、基金市值不断刷新就心花怒放，而一旦有下跌就忍不住心痛，为了保住已有的收益便赶紧抛售。而由“羊群行为”引致的股票市场的“追涨杀跌”自然而然就会上演。

　　众多因素支持中国股市总体向好

　　股票市场是国民经济的“晴雨表”，判断股票市场总体走势的依据仍依赖于国民经济的总体表现。3月5日在十届全国人大5次会议上的政府工作报告中，温家宝总理再次重申，要继续大力发展资本市场，构建多层次金融市场体系。从中长期来看，这些利好政策将对市场产生深远的影响，有利于A股市场行情的延续。截至2006年底，沪深两市共有上市公司1434家，总市值90599亿元，股票市值与GDP的比率由股权分置改革前的17.7%提高到目前的44%。但这与发达国家股票市场的份额相比仍相去甚远。目前美国市场股票市值是GDP的1.38倍、英国市场为1.66倍，法国市场为1.13倍；即使与新兴国家的股市相比，我们的比例也还是偏低，韩国股票市值占当年GDP的比重为100.25%，印度为99.23%，巴西为81.19%。从这个角度看沪深股市发展潜力依然巨大。

　　2006年，中国经济不仅增长速度保持了10.7%的高水平，而且经济效益大幅度提高，企业的利润增长达到31%，经济结构进一步改善，经济运行中的一些突出矛盾和问题有所缓解。预计2007年中国GDP有望维持在9.5%以上。与此同时，股权分置改革基本完成，新的《公司法》、《证券法》正式实施，创业板即将问世，人民币汇率稳步升值，两税合一等都是支持中国股市总体向好的基本因素。

　　经验表明，奥运会举办国的股票指数在奥运年之前均增长

　　2007年处于2008奥运年的酝酿阶段，在过去11届奥运会中，举办国的股票指数在奥运年之前的12个月里平均增长25%。在最近举行的6届奥运会中，所有举办国的股票市场在奥运会之前的一年都取得了收益，其中韩国(1988年)、希腊(2004年)和美国(1996年)三届奥运会股票指数的增长分别达到了90%、29%和33%。(刘沛 暨南大学金融系金融研究所副教授、博士)

　　大起大落缘于资金及其平衡机制

　　中国大陆股市有充沛的资金储备，上亿股民，为股票急速上升创造了有利条件，但股价升跌没有参照坐标，股价指数大涨大落成为定局

　　2007年2月27日，中国大陆股市大跌逾8%，震动世界股市，号称黑色星期二。中国大陆股市为何突然跳水，众说纷纭。股市最近还会跳水吗？它何去何从？

　　比较一下中国股市与境外其他股市之特点，也许能够看出端倪。

　　上亿股民，16万多亿的储蓄存款，使中国股市牛劲十足

　　近观一街之隔的香港股市，自1998年香港政府与金融大鳄鏖战以来，股市从7000多点起步，逐渐向上，虽然2003年曾在万点关口几经反复，但大趋势未改，历经8年摸至19442点，上升约170%。

　　再看美国股市，道琼斯指数自2003年的7000多点开始，虽曲曲折折，也于今年年初到达12000点关口，历经4年上升只不过70%左右。

　　反观中国大陆股市，2005年6月6日开始了新一轮上升行情，但行情展开刚过一年，牛性大发，在7个月的时间里上升1500点。从开始发动至2007年2月16日，只一年零七个月，股指竟翻了三倍，从998直冲到3027。

　　中国大陆股指缘何牛劲十足？以笔者之见，可能与股市之血——资金有关。两个数字比较，足以说明其中奥妙。人们常说，股市能否上升，取决于后续资金。可见资金与股市涨跌之关系。与香港相比，大陆两个股市总市值加起来近10万亿人民币，而香港股市为13万亿港币。但大陆股民之数量和后续资金之数量却远远超过香港股市。香港之股民，即使倾城全是，也不足750万，而大陆仅现有登记开户数就超过8000万，而实际上每个户头都是一家人家，所以，股民总数远远超过一亿。虽然大陆股民不及香港股民之富有，但全国居民储蓄16.1万亿元人民币存款与香港储蓄3.5万亿港币不可相提并论。当然，港市有外资支持，但根据香港交易所统计，外国人投资总额只占全市21%，杯水车薪。而美国人寅吃卯粮，储蓄严重不足，后续资金只能来自企业储蓄、银行信贷和外国的投资者。

　　香港和美国这两个股市，无论经济如何，资金供给有限，刚上升20%，后续资金枯竭，只好下跌一阵等待援兵。经过一段时间，国民收入变成可支配收入，然后再转化为储蓄，资金才再聚集起仅够一次冲击的力量。所以，两地股民是且战且进，一路艰难跋涉。

　　可中国大陆股市，三军未动，粮草先行。16.1万亿居民储蓄，外加11.3万亿企业储蓄。上亿股民，兵多粮足，气壮山河；一鼓作气冲向股市，高歌猛进，势如破竹！一年半，轻松拿下香港人8年久攻不下的三倍“之山”。

　　股价升跌没有参照坐标——其他投资收益率，大起大落成必然

　　急升之原因已经明确，那后市如何？常言道:大起大落。

　　大陆股市大起大落，那为何香港和美国股市不会慢起而快落呢？其缘由还得从资金的平衡机制讲起。

　　美国、香港股市虽然也受经济拖累而上上下下，但却有一种市场的平衡机制暗中支持。一方面，道琼斯指数和恒生指数都是用33个业绩优良且最能代表各种行业的公司股票价格制成。另一方面，在香港和美国股市上市的公司必须在发行之前公布股利政策(每年分配所得赢利的比例)，股民可以根据股利政策确定股票当年的预期股利收益率，从而可将股市的预期股利收益率与其他投资收益率作比较，然后决定是否入市。虽然股市中也有人通过股票价格升跌获利，但股市指数最终的升跌有一个参照坐标——其他投资收益率。

　　反观大陆股票市场，一方面，既没有股利政策规定，也没有分红的惯例，大多数上市企业不喜欢分红，导致企业股票的收益率无法预期。另一方面，大陆投资者喜欢用所有股票合计在内的综合指数反映股价。而所有上市企业中绝大多数收入不多，即使有收入也不一定分红。收入多且分红也多的公司寥寥无几，将1400多个上市企业的股利收益率平均起来，综合指数所对应的股市预期股利收益率接近于零。这导致股市投资与其他投资方式的收益无法比较，因而，股市投资者不能根据各种投资渠道的收益率决定股票应该买入还是卖出。

　　在这种情况下，股民们操作的方式只能由股票差价的增幅确定(股票市场有两种收益，一种是股利收益，一种是差价收益)，当一段时间股市上股票普遍上升时(股指上升)，则股票差价预期收益率超过了其他投资渠道的收益率，且根据过去的经验和技术分析，预期在一段时间内肯定还能上升，值得投入。结果是股民们万众一心，齐心协力，将充足的存款准备尽情投入，后浪推前浪，形成“预期自我实现”。而当资金基本用尽，后续资金进入的速度不足以支持大量的获利盘出市换手时，股票上升的动力不足，于是技术分析告诉投资者预期已消失。此时不跑，更待何时？当第一批获利者胜利大逃亡之后，资金开始撤出，股票下跌，预期收益率由正变负，后续资金停止进入，股价如洪水冲出山谷，一泻千里。

　　综上所述，中国大陆股市，有充沛的资金储备(资源库存)、上亿股民，为股票急速上升创造了有利条件，但股价升跌没有参照坐标，使股价指数“上不封顶，下不保底”，大涨大落成为定局。(宋建军 广东商学院金融学院教授)

　　　繁荣基础未变牛市格局依然

　　与巨大的上升空间相比，现阶段的任何调整都只是中国资产长期牛市中的一个小波折，都只是给投资者提供逢低增持优质资产的机会

　　中国A股未能延续2006年以来凡长假后必连续大幅上涨的态势，2月27日，上证综指在春节后的第二个交易日放量大跌8.84%，创下1997年2月18日以来的单日最大跌幅。市场是否进入转折阶段，我们的答案是否定的。

　　当前的市场调整是上涨中的正常调整

　　从市场的技术性调整看，当前市场的调整是一种正常调整，是上涨中的调整，是较强势的调整。当前股市自1000点以来，积累了大量的获利筹码，市场需要进行充分的换手。从国外的情况看，台湾、日本等国家和地区在汇率升值过程中，股市虽然屡创新高，证券市场进入黄金增长期，但是市场调整20%也是必然的，属于正常的范围。

　　当前的市场传闻，如股指期货提前推出；银监局“针对流动性、投机炒作、非法资金将采取非常严格的控制，‘两会’前期正式出台控制措施”；证监会再次强调加强投资者教育；“两会”可能讨论征收资本利得税；非流通股连续减持、基金赎回导致被动甚至主动减持等等。显然，这些“利空”均未触及长期牛市的基础——本币升值、上市公司盈利的高速增长，经济长期快速平稳增长带来中国资产价值重估，金融资产需求的快速释放。而从长远看这些政策有助于抑制泡沫、稳定市场。在盈利保持高速超预期增长、流动性充裕、人民币升值 、制度变革持续几大基调不变的情况下，牛市格局依然，我们坚信对“黄金十年”的判断，中长期坚定看好后市。

　　市场繁荣的基础依然存在，如果说有泡沫成分也是属于理性的泡沫

　　首先，市场繁荣的基础依然存在。当实体经济领域缺少投资机会或者被政策控制时，流动性的出路就是两个，要么进入虚拟经济即股票市场，要么转化为通货膨胀 。流动性转化为通货膨胀，其中间环节在于劳动力价格提高之后收入的增加提升了消费的需求，这种机制会带来利润的反弹，而这些从2006年业绩的增长得到验证。根据最新数据测算，A股2006年和2007年盈利增速有望大幅超越2006年底时的普遍预期值，当前A股2007、2008年动态PE仅为24.59倍和19.92倍，完全处于一个健康合理的估值水平。制度变革带来的根本性变化给我们带来的是一个质地经过大幅改良后的市场。如果说当前市场有泡沫的成分，我们认为，也是属于理性的泡沫阶段。理性泡沫导致的阶段性高估值可以通过盈利增长予以消除。

　　这次调整将提供一个非常好的逢低买入优质资产的机会

　　从技术上说，整体而言，本阶段的调整可以看作是对1541点开始的价值重估行情的修正，理性泡沫将在本次调整中得到有效的挤压，为下阶段的行情奠定基础。从估值角度看，目前位置再下跌10%左右，沪深300指数按2007年盈利计算的动态市盈率仅约20倍，按2008年动态市盈率考察将更具投资价值，这决定了市场的下跌空间将相当有限。

　　与巨大的上升空间相比，现阶段的任何调整都只是中国资产长期牛市中的一个小波折，都只是给投资者提供逢低增持优质资产的机会。大跌之后继续恐慌抛售并不可取，过多考虑10%—20%的调整空间可能使投资者失去持有未来几年上涨100%股票的机会。对于牛市信念坚定的投资者而言，这次调整将提供一个非常好的逢低买入优质资产的机会，例如金融、地产、食品饮料、商业零售等。对于行情末端表现较好的资产注入与重组板块，在市场完全企稳后再考虑重新介入则更为稳妥。(李安民 华安保险股份有限公司总裁助理、博士）