云天化认购权证定价分析及投资策略

　　长江证券 李强

　　【内容摘要】

　　1、云天化股份有限公司于2007年1月23日刊登“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”募集说明书，成为国内第四家发行这一新型金融产品的上市公司。云天化分离交易可转债是公司发行的认股权证 和债券分离交易的6年期可转换公司债券，对应的A股为云天化（600096），发行规模为10亿元，平价发行，每张面值100元。

　　2、若取云天化3月6日的收盘价格20.78元来估算，采用修正后Black-Scholes公式可得云天化认股权证理论价值为6.14元。

　　3、采用GARCH(1,1)模型得到修正后的波动率为为42.8％，取云天化 3月6日的收盘价格20.78元来估算得到云天化认股权证理论价值为5.86元。

　　4、目前认购权证平均隐含波动率为119.42％，参考钢钒GFC1我们估计其隐含波动率大约在90％—110％左右，根据云天化在3月6日的收盘价20.78元，得到云天化认购权证理论价值的区间为9.87－11.38元。

　　5、预计云天化认购权证的隐含波动率为90％—110％，3月8日云天化的价格区间约为19.5－21.5元，对应的权证价格运行区间为8.97－11.91元。

　　6、有券商分析师认为, 中国的能源禀赋决定了煤化工未来的发展空间大于天然气，因此有理由因该项目给与云天化更高的估值溢价，同时维持增持的投资评级。

　　7、考虑到云天化认购权证流通盘小，规模仅5400 万份，一方面券商不能对其进行创设，不存在创设风险，其次大股东持有权证1800万份，第三方面管理层发布《关于基金投资分离型可转债》规定，基金暂不允许通过二级市场主动投资于此类权证。这样使得云天化权证的实际流通量更小。我们认为云天化认购权证将以涨停迎来其首个交易日。以3月6日云天化收盘价20.78元计算的理论价格5.8元计算，首日上市涨停价格就达到8元左右，如果次日继续涨停，权证价格达到11元左右，这时候的有效杠杆仅为2倍左右，而溢价率却超过20%，短线投资和投机价值一般。如果权证上市次日继续涨停，建议投资者短线减持。如果后续回调到7元左右，权证将体现较高的投资和投机价值，值得关注。同时若看好云天化的后市表现，亦可选择中长线持有。