长江证券：宁波海运海陆并举成长可期推荐评级

　　宁波海运：海陆并举成长可期

　　1、公司主营干散货运输，电煤是公司承运的主要货种。由电煤运价的波动幅度较小，公司业务的周期性波动较弱。2、公司目前拥有16艘、共计56.5万载重吨船舶。2007 年公司拟购置7 万和5万载重吨的二手船各一艘，共计新增12万载重吨运力。

我们预计07年的干散货运输将持续景气，因此新增运力将显著提升公司业绩。3、浙江省是能源匮乏省份，高速发展的地区经济导致了强劲的电力需求。根据在建待建火电机组的投产时间表，浙江省2007年将新增2190 万吨电煤需求，增量较06 年猛增2倍，2008 年－2010 年还将增加3775万吨电煤需求。公司的电煤运输业务需求无忧。

　　4、作为宁波市属的海运企业，公司目前运力规模与宁波港的发展“严重不相适应”，存在着“大港小航”的格局。如果能有效借力宁波港的发展，宁波海运未来有巨大的成长空间。同时，由于浙江省海运业发展比较滞后，我们认为浙江省海运业整合近期发生的可能性较大，整合必然有利于公司。5、公司投资的宁波环城高速公路西段预计08年初通车运营，该高速公路是宁波市“一环五射三复三连三疏港”高速公路网的重要组成部分和市中心与外围各条高速公路相互沟通和联系的纽带，未来在宁波市高速公路网中发挥着核心和枢纽作用。由于该高速公路路网地位卓越且地处黄金经济区域，08年后路网效应的集中形成也将推动车流量的跳跃增长，我们预计09年开始其就能为公司贡献较为明显的收益。6、我们采取分部估值法对公司进行估值。对于海运业务，考虑到公司业务的周期波动小于同类上市公司，我们认为给予18倍PE的适当溢价较为合理。按照07 年海运业务0.34 元的预测EPS，公司的海运业务合理价格为6.2元；对于高速公路业务，DCF估值约为3 元，则公司总体估值为9.2 元/股，给予“推荐”评级。（纪云涛）

　　云天化认购权证定价分析及投资策略

　　1、云天化股份有限公司于2007 年1月23日刊登“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”募集说明书，成为国内第四家发行这一新型金融产品的上市公司。云天化分离交易可转债是公司发行的认股权证和债券分离交易的6年期可转换公司债券，对应的A股为云天化（600096），发行规模为10 亿元，平价发行，每张面值100元。每张债券派发认股权证5.4 份，派发权证总量5400万份。 2、若取云天化3 月6 日的收盘价格20.78元来估算，采用修正后Black-Scholes公式可得云天化认股权证理论价值为6.14 元。

　　3、采用GARCH(1,1)模型得到修正后的波动率为为42.8％，取云天化3 月6日的收盘价格20.78元来估算得到云天化认股权证理论价值为5.86 元。

　　4、目前认购权证平均隐含波动率为119.42％，参考钢钒GFC1我们估计其隐含波动率大约在90％—110％左右，根据云天化在3月6日的收盘价20.78元，得到云天化认购权证理论价值的区间为9.87－11.38元。5、预计云天化认购权证的隐含波动率为90％—110％，3月8日云天化的价格区间约为19.5－21.5元，对应的权证价格运行区间为8.97－11.91元。6、有券商分析师认为,中国的能源禀赋决定了煤化工未来的发展空间大于天然气，因此有理由因该项目给与云天化更高的估值溢价，同时维持增持的投资评级。7、考虑到云天化认购权证流通盘小，规模仅5400万份，一方面券商不能对其进行创设，不存在创设风险，其次大股东持有权证1800万份，第三方面管理层发布《关于基金投资分离型可转债》规定，基金暂不允许通过二级市场主动投资于此类权证。这样使得云天化权证的实际流通量更小。我们认为云天化认购权证将以涨停迎来其首个交易日。以3月6日云天化收盘价20.78 元计算的理论价格5.8 元计算，首日上市涨停价格就达到8元左右，如果次日继续涨停，权证价格达到11元左右，这时候的有效杠杆仅为2倍左右，而溢价率却超过20%，短线投资和投机价值一般。如果权证上市次日继续涨停，建议投资者短线减持。如果后续回调到7元左右，权证将体现较高的投资和投机价值，值得关注。同时若看好云天化的后市表现，亦可选择中长线持有。