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零售业:并购将成上市公司主旋律

  百货业态被看好

  回顾近三年零售行业的发展,可以看到零售类上市公司,无论是销售收入还是净利润增速都非常明显,盈利能力也有明显提高。我们预期,未来三年零售行业上市公司仍将以30%左右的较高速度增长。

其中,百货业态经营模式创新将成为零售类公司经营业绩提升的主要因素。异地百货连锁创新。发展模式创新是企业生命力和核心竞争力的最好体现,也是企业经营业绩持续增长的源泉。可喜的是近几年来百货业态上市公司模式创新方兴未艾,以北京王府井、西单商场、华联股份为代表的一批百货公司,由区域型的单店经营模式,逐步向全国型的百货连锁发展模式发展,走出了一条异地百货连锁的路子,相关公司的经营业绩也将在今后几年有较大的持续增长。例如王府井,在十年的时间里先后在广州、武汉、成都等中心城市开设了十几家万平方米以上的百货商场,形成覆盖华南、华北、华中、华西四大经济区域的百货零售连锁网络,所有门店都保持一致的市场号召力和特色,同时反映当地特有的商品风格,顺应地区消费需求,成为全国性连锁百货的一面旗帜,其经营业绩也将在今后几年有持续较大幅度的增长。连锁型百货的竞争优势体现在规模优势、品牌协同效应、统一采购降低采购成本。由于不同城市的收入水平、消费习惯以及当地原有百货公司先入为主的优势,连锁百货再在当地开办的百货商店的前期发展会受到很大阻碍。而且连锁百货的发展模式对于管理水平、企业实力方面的要求都比较高,具有很高的进入壁垒。并不是所有公司经营连锁型百货都能获得成功。现在经营成功的全国型连锁百货上市公司仅有王府井、西单商场和华联股份等少数几家,区域型百货连锁获得成功的有大商股份、百联股份旗下的东方商厦等。品牌折扣店模式的成功引入。百货经营模式创新的另一方面是业态创新,例如品牌折扣店模式在我国的逐步引入。品牌折扣店也称OUT-LETS,面积从几万至几十万平方米不等,一般坐落于大城市边缘或近郊,专门销售高档品牌过季、下架、断码商品。百联股份旗下的青浦奥特莱斯广场就属于品牌折扣店,从现有状况来看,经营比较成功,吸引了大批追求品牌消费但也求实惠的消费者,这也反映出我国消费者对于新兴百货业态的模式接纳度很高。经营结构调整升级。一方面,经营结构调整是指零售上市公司经营范围逐步扩大。一些经营面积较大的百货店逐步从专营百货走向兼容娱乐、餐饮、酒店等服务业务,向综合型、复合型百货转变。例如新世界(600628)已经从单一百货店逐步发展成为“新世界综合消费圈”,兼具酒店、娱乐、餐饮等,并通过其他业务带动百货销售和销售商品结构升级,公司经营业绩在今后几年也将有较大幅度的增长。另一方面,结构调整还包括商品结构调整,这在当前的百货类公司中已经成为一种常态:百货商场从80年代经营生活用品,发展到现在以经营高档品牌服装、化妆品以及珠宝手表等为主,细杂类商品已经逐步从百货店清除,转移到超市经营。商品结构升级使得相关公司的盈利能力不断得到提升。以2006年前三季度数据计算,百货类上市公司平均毛利率达到16.46%,平均销售净利率达到2.2%,平均净资产收益率5.36%,均呈现逐年提升态势。

  家电连锁步入成熟期

  随着超市业态外资进入而加剧竞争,上市公司业绩年均增幅将达20%~35%。2006年年初以来,家乐福、沃尔玛等外资超市巨头纷纷把中国作为其在亚洲,以至于世界市场的重要战略拓展地,加快了在华扩张速度。今后三年,外资超市巨头不仅进行展店扩张,而且将通过并购迅速增加在国内的市场份额。外资扩张带来的是超市业态的竞争加剧,国内连锁超市企业面临的将是更为激烈的市场份额争夺。在一线大城市,大卖场模式的超市连锁基本趋于饱和。在上海、北京等超市业态最先发展起来的地区,随着新开门店数量的增加,单店辐射范围缩小,客流量和盈利能力都会相应降低。相比之下,二三线城市以及农村市场前景广阔。针对城镇社区生活需求的标准超市,以及面对农村消费市场的农家店这两种超市模式未来发展空间还很大。伴随着市场竞争和二三线市场的扩展,优势企业尤其是超市上市公司仍将持续稳定发展。目前国内上市的超市类公司主要有华联综超(600361)、武汉中百(000759)和友谊股份(600827)。这3家公司今后3年仍将处于上升发展时期,预计其净利润年均增长幅度为20%~35%。家电业态将步入成熟期,龙头公司业绩增长可能趋缓。我国家电连锁行业正由成长期向成熟期转变。一是行业整体单店销售额和单店销售毛利率呈下降趋势;二是2006年家电连锁业态并购非常活跃,行业并购整合已经成为一种常态;三是一批龙头公司经营困难,今年以来,除国美、苏宁外,行业排名靠前的一批龙头公司如三联集团、永乐电器、大中电器等都出现了一定程度的经营困难,并且国美、永乐、苏宁等龙头企业销售增长和门店扩张增速已经呈现下降趋势。由于优势企业不断扩张,并购频繁,未来家电连锁行业市场集中度将会不断提高,最终形成国美永乐、苏宁、五星三大巨头鼎立竞争的格局。国美并购永乐后,在规模、市场份额占据、融资效率等方面占据优势地位,成为家电零售行业的领先者。从发展趋势看,BestBuy应是国内家电连锁业潜在的最大竞争对手,其竞争优势主要在于采购规模优势较大,且拥有丰厚的资本力量,发达的物流技术支持,再借助于五星对于中国市场的了解、经验丰富的管理团队和良好的供应商关系,未来发展优势明显。苏宁电器(002024)作为家电连锁行业的龙头,在未来两年仍会有一定幅度的增长,但是面对国美永乐和BestBuy背景的五星电器不断增加的竞争威胁,经营业绩增幅可能趋缓。三联商社(600898)近几年市场扩张缓慢,经营业绩下滑,如自身发展不能及时走出困境,有可能成为强势企业的并购对象。

  利好制度性因素

  我们之所以做出“未来三年零售行业上市公司仍将以30%左右的较高速度增长”的预期,除了在居民收入增长、消费升级带动下,零售行业景气度持续攀升,而且零售企业自身在管理水平、发展模式、商品结构方面积极寻求突破,优质企业在外延扩张与内生增长两方面都具有较大拓展空间这些因素外,另一方面,伴随着全流通体制变革带来的股权激励、大股东资产注入等制度性因素也将推动零售行业上市公司业绩持续增长。股权激励将推动相关公司业绩持续三到五年增长。《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》出台后,零售类上市公司,尤其是国有控股公司纷纷酝酿实施股权激励计划。股权激励计划的实施,将从根本上改变国有上市公司管理层自身利益与公司经营业绩长期脱钩的体制弊端,并将为相关公司的加快发展注入更大的推动力。从目前了解情况看,国有控股公司对实施股权激励计划反应积极,并准备尽快实施,但普遍认为按照现有政策实施激励效果有限。现有政策是,在股权激励计划有效期内,高级管理人员个人股权激励预期收益水平,应控制在其薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的30%以内。多年来,零售类公司整体工资水平与其他行业相比明显偏低,目前正职高管平均年薪约在15万元,在此基础上的30%股权激励收益有限。我们认为,在当前情况下实施股权激励计划对零售类公司发展是最大的利好。尽管目前激励效果有限,但随着国家相关政策的逐步完善,与经营业绩挂钩的年薪水平的不断提高,股权激励政策刺激上市公司持续发展的作用将越发明显。我们预计,实施股权激励计划的零售类公司的经营业绩大都将有三到五年的持续增长。资产注入将使相关公司经营业绩迈向更高台阶。股权分置改革是中国证券市场一项重大制度变革,改变了我国证券市场同股不同权的二元结构。大股东在股改中支付对价之后,持股比例降低,对上市公司的控制地位减弱,大股东的股权价值一方面获得了“流动性溢价”,另一方面部分丧失了“控制权溢价”。在大股东控制权削弱的情况下,上市公司的并购价值将促使并购活动日益活跃。大股东或潜在的并购者对上市公司控制权的追逐,将促使大股东注入优质资产增加持股比例,优质商业资产的注入必将使公司收入利润迈向更高台阶。

  商业地产升值

  与公司的业绩成长一样,升值也将成为2007年中国零售行业上市公司发展的另一主旋律:人民币升值助推商业地产价值体现。从中长期走势看,人民币兑美元汇率还会继续升值。人民币升值将增加人民币资产的投资吸引力,例如股票、房地产以及商业地产。房地产行业成为外资主要流入方向,而商业地产具备的不可复制性使其成为潜在价值最高、升值潜力最大的房地产资源。以日本为例,在1985年到1992年日元升值期间,日本房地产价格上涨了66%,而其中商业地产上升了86%。整体看,商业地产升值对百货和批发市场类上市公司影响最大。影响主要体现在两个方面:一是商业地产升值推动相关公司潜在价值(也叫重估价值或并购价值)上升。百货和批发市场类上市公司的商业地产是按当时的建设成本纳入资产负债的,随着多年来的折旧计提,账面价值已经远低于目前商业地产交易市场价值。在人民币升值背景的前提下,由于商圈的形成需要历史沉淀和人气聚集的过程,中心商业区商业地产具有不可复制性,从而使得相关商业地产的增值快于其他房地产资产。尽管这种增值短期内在相关上市公司的账面上难以体现,但相关上市公司的潜在价值明显提升,并成为重组并购和市场投资估值越来越重要的依据。二是商业地产升值推动相关公司经营业绩提升。商业地产价值提升虽然在账面上暂时难以体现,但是商业地产价值的提升将推动相关商业物业收益率提高。百货类公司经营方式大多以厂商联营收取扣点为主,厂商联营模式在百货店经营中占70%~90%的比例,这种经营方式以一定的保底收入加与经营收入挂钩的提成,类似于租金收入,这种经营模式能够减少百货企业存货,降低采购占用资金,并且降低经营风险。如果商业物业资产升值,将促使租金上调,直接提高百货企业的盈利能力。专业批发市场行业中,市场经营都是以收取租金方式体现收入,市场繁荣加上商业地产市场价格上升,使得市场租金提升空间加大,相关公司的发展潜力也将明显增加。

  并购将成热点

  我们在前期的相关报告中预测2006年将成为零售行业的并购元年。2006年零售行业如火如荼的并购案例则是对我们前期预测最好的验证。我们预计,2007年零售行业并购将会明显升温,在内资企业加快行业并购重组整合的同时,外资零售巨头和外资战略投资者也将迈开对零售类上市公司进行实质性并购步伐。随着并购重组的演绎,零售行业的市场集中度将逐步提高,相关上市公司的资产质量将会进一步优化,零售类个股的并购题材也将成为证券市场上的一道亮丽的风景线。民企举牌百货类公司将延续。近年来民营企业频繁举牌收购百货类上市公司股权,看中的是相关公司日益稀缺的网点资源和商业地产升值的巨大潜力。产业资本频繁举牌引发的目标公司的股价上涨,也是对证券市场对零售类公司整体估值偏低的有力修正。随着经济的发展,地理位置优越的商业网点已经成为稀缺资源,而人民币长期升值预期的增强、外资并购A股闸门的放开以及全流通带来的产业并购浪潮,使得基于价值重估的百货零售类公司魅力四射。我们预计:2007年,已经举牌的目标公司的股权争夺将进入白热化阶段,其中部分公司的股权归属可能会尘埃落定;与此同时,对新目标公司股权的举牌争夺也将时有发生。并购将促进家电连锁行业三足鼎立格局初步形成。前文所述,目前家电零售连锁行业逐渐进入成熟周期,行业内并购整合已经成为常态。家电连锁行业内第一和第三大企业国美与永乐的合并就是最典型的案例。我们预计,2007年,随着市场竞争的加剧,区域性中小型家电连锁企业间的并购整合将更加频繁,而三大龙头企业国美永乐、苏宁电器、五星电器(BestBuy)并购中小型家电连锁企业甚至是像三联商社(600898)或大中电器这样的区域型龙头企业将会成为家电连锁行业并购整合的主旋律。伴随着行业整合的加快,市场集中度将向三大龙头企业汇聚,并逐步形成新的三足鼎立——国美永乐、苏宁电器、五星电器(BestBuy)。超市业态外资并购即将提速。2004年底我国全面放开对外资进入零售业的限制,外资零售巨头在加快开店的同时进入了并购扩张时期。但由于中国零售类优势资源主要集中在上市公司,受到证券市场政策限制,看中的并购目标不能并购,并购实施案例主要集中在合资公司中外方收购中方股权。《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的施行,打破了外资并购我国零售类优势资源的最后一道障碍,并购将逐步成为外资零售巨头在华扩张的主要方式。外资并购将引发零售类公司的价值重估,外资按接近甚至高于二级市场股价的实际价格收购上市公司股权,必将引导证券市场对零售类公司的价值重估。另一方面,外资的介入,也将提升并购目标公司的市场竞争优势。

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