高盛：股票估值不高 股市不会重蹈日本的覆辙

　　在中国的全球影响力日益加强，海外上市中国股票2006年市盈率扩张50%以上的背景下，投资者不免开始怀疑中国股票是否会出现日本在20世纪80年代的情况--估值扩张拉动的股价表现和通货膨胀 。

　　中国不同于当时的日本

　　不可否认，目前的中国与20世纪80年代的日本在宏观经济方面有一些相似之处。但是，我们认为，更为开放的经济和市场、更为严格的外汇控制、以及更为完善的企业治理水平等因素应该能够避免中国重蹈日本泡沫经济破灭的覆辙。

　　毫无疑问，与日本自20世纪50年代到70年代一样，中国自1986年至今的经济增长呈现了高速且可持续增长趋势。1958年～1977年间，日本名义GDP （国内生产总值）年均复合增长率为15.7%；而中国在1986年～2005年间GDP年均复合增长率更为16.4%。我们预计这一增长势头会维持下去。

　　在广场协议 签订后，日本政府允许日元与国际货币进行自由兑换。受大量外汇储备和贸易盈余的影响，日元/美元汇率扶摇直上，在不到两年的时间里由250上升至118，即名义汇率上升了50%以上。

　　目前中国的外汇储备规模已居世界第一位，而且中国的贸易盈余由2005年的1020亿美元增长至1775亿美元。虽然现在人民币也承受着巨大的升值压力，但中国政府只是通过人民币/美元汇率日波动幅度0.3%的限制来逐渐地放开资本账户。从长期来看，我们认为政府这一小心谨慎的举措是有利的，因为货币制度的突然变化（如日本在20世纪80年代所经历的）可能会在长时间内对整体经济和金融市场产生负面影响。

　　根据2005年年底的数据，对外贸易总额（进口和出口）占中国2005年名义GDP的比例约为60%。这一数据远高于20世纪80年代以国内需求拉动为主的日本经济。另外，与目前的中国相比，当时外国投资者对于日本国内经济的参与程度也很低。

　　总之，我们将日本证券市场在20世纪80年代产生泡沫的原因归结为其独特的宏观、微观及结构性经济格局及综合影响。

　　中国股票估值不高

　　我们认为中国股票在当前的水平上不会出现进一步的估值大幅扩张，而每股盈利增长应该是拉动2007年回报率上升的主要动力。以11%的权益成本（COE）水平，我们预计海外上市中国股票的合理预期市盈率应在16～20倍之间。基于我们的分析，如果市盈率水平超过了25倍，那么估值则显得过高。

　　日本和美国的经验表明，每股盈利的增长是持续性回报的主要动力，而外部因素拉动的回报率上升通常难以维持。历史经验也表明，行业分配对于产生超额收益十分重要，我们认为较能代表GDP主要成分的行业，如银行、消费服务、及选择性的周期工业似乎能够很好地从中国的快速增长中受益。

　　由于中国经济的巨大规模及其引人注目的经济扩张步伐，市场关注的一个焦点是如何将中国强劲的增长以自上而下的方式转化为收益。通过研究日本和美国在过去30年里行业层面的发展历程，可以发现：在过去30年里，日本电信业和美国银行业在各自的市场里都成为长期赢家，其总收益的年均复合增长率分别为12%和14%。

 　　与日本和美国市场估值水平的历史区间相比，中国股票的估值也并不太高。具体来讲，除了保险行业以外，中国大部分行业的估值仍处于日本和美国两个市场的历史区间之内。我们更看好在GDP中具有代表性的行业，如银行、房地产、消费相关行业、选择性的原材料企业及基础设施企业，因为这些行业定位更好，可能从中国未来几年里快速的可持续增长中获益。

 　　国内需求也成为一个值得注意的长期投资热点。从投资和出口向内需倾斜的背景下，我们认为，与消费者相关的行业应能为投资者带来最佳的长期投资机会，即我们更看好那些依赖于内需的行业，而不是受到全球竞争和经济周期性影响的行业。

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