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燕京啤酒:奥运营销助推了品牌发展

  投资要点:

  目前公司产能约460-470万吨,年均产能扩张约40-50万吨,仍然以自建/技术改造扩张为主。形成了北京、广西、福建、湖北、内蒙五大强势区域:北京市场保持85%的市场占有率,未来增长比较平稳。

外埠市场发展良好,预计外埠市场销量占比从05年的70.7%提高到06年的72%左右。

  近年来公司不断提高中高档产品(均价2000元/吨以上)的占比,06年中高档产品销量占比约37-38%,收入占比约60%以上,预计06年中高档产品销量占比提升到40%以上,收入占比提升到65%以上。公司啤酒平均销售单价由02年的1560元/吨提高到05年的1820元/吨,预计06年销售均价为1920元/吨。

  04年下半年,大麦、能源和包装物等成本上升,带来毛利率下滑,06年公司通过强化管理和产品结构调整,来消化成本上升带来的影响,毛利率基本止跌企稳,预计06年毛利率大约38.7%,07-08年受天气炎热和奥运营销的影响,另外原材料成本压力也趋小,预计毛利率还有提升的可能。

  公司实行“主+副品牌”(燕京+惠泉、漓泉、雪鹿)的发展战略,即燕京在全国区域销售,副品牌在地方销售,有效地发挥了地方品牌的区域强势地位。05年燕京、漓泉和惠泉品牌啤酒占销量的73%,06年有望提升到80%。公司的奥运营销从05年下半年已经逐步展开,作为奥运赞助商之一,燕京啤酒(12.08,0.17,1.43%)希望借用地利,提高08年北京市场的中高档产品销量,提升燕京品牌形象和地位,燕京品牌宣传突出产品清爽化的发展趋势。公司希望通过奥运营销契机提升燕京品牌价值,在行业整合过程中取得领先优势。

  至于市场曾传的外资定向增发引入外资,公司表示暂无进展,公司不排除外资合作,关键要根据需要来确定是否引入外资。

  预计06年四季度公司销量同比增长6%达到55万吨,全年销量增长11%,收入增长16%,毛利率约38.7%,06-08年EPS分别为0.29、0.32、0.39元,如果按照07年PE给35-40倍,07年目标价11.2-12.8元,按08年PE给30-33倍,对应目标价11.7-12.87元,再考虑到未来可能的外资并购,给予“谨慎增持”评级,07年目标价格12.50元。

  08年是否能享受目前15%的税率还不确定,我们盈利预测并没有上调所得税率。

  1.五大区域市场有优势,产能稳步扩张

  目前燕京啤酒总产能约460-470万吨,产销率大约60-70%,形成了北京、广西、福建、湖北、内蒙五大强势区域:其中北京市场保持85%的市场占有率,市场竞争激烈,未来增长比较平稳。外埠市场发展良好,其中广西市场销量增长约30%以上,内蒙市场销量增长25-30%,湖北市场销量增长40%,福建市场销量增长约10%。外埠市场销量占总销量的比重从04年的65%提升到05年的70.7%,预计06年外埠市场的销量占比将达到72%左右。

  从02年以来,公司产能扩张主要依赖自建/技术改造,收购产能主要从良好水源、设备考察、对方领导层的能力、地方市场前景、地方政府支持等角度去选择合适的对象。

  稳健的外埠扩张带来了后期较低的整合成本,在区域市场取得了较高的市场占有率,广西和内蒙市场份额75%以上,福建和湖北市场份额20-30%。公司计划到2010年达到500万吨的销量,05-10年均复合增长率14%,按照75%的产销率计算,年均产能扩张约40-50万吨,仍然以自建/技术改造扩张为主。

  2.产品结构逐步优化,毛利率基本稳定

  近年来,公司不断进行产品结构的调整,提高中高档产品(均价2000元/吨为中档啤酒,3000元/吨为高档啤酒)的占比,06年中高档产品销量占比约37-38%,收入占比约60%以上,预计到2008年有望提高到45%左右,预计07年中高档产品销量占比提升到40%以上,收入占比提升到65%以上。中高档产品相对低档产品(均价1000元/吨左右)附加值高,销量占比提升有利于毛利率的提高。

  公司啤酒平均销售单价由02年的1560元/吨提高到05年的1820元/吨,预计06年销售均价为1920元/吨。值得一提的是06年5月公司在北京市场的换包装取得了不错的成绩,公司在北京市场推出10度清爽型啤酒(600ml)取代11度清爽型啤酒(630ml),前三季度10度清爽型啤酒销量已经达到原来11度清爽型啤酒销量的75%,换包装取得了消费者的认可。考虑到换瓶的成本支出(约0.5元/瓶),对06年的业绩贡献有限,但是从长远角度来看,度数降低符合公司啤酒清爽化的发展趋势,同时也节约了单瓶啤酒,对业绩有一定的贡献。

  3.奥运营销助推品牌发展

  公司推出“主+副品牌”(燕京+惠泉、漓泉、雪鹿)的发展战略,即燕京在全国区域销售,副品牌在地方销售,有效地发挥了地方品牌的区域强势地位。05年燕京、漓泉和惠泉品牌啤酒占销量的73%,06年有望提升到80%。

  公司的奥运营销从05年下半年已经逐步展开,通过媒体广告扩大品牌知名度,还通过赞助北京女排、举办燕京啤酒节、开展奥运概念相关营销活动强化了燕京品牌的影响力。目前我国啤酒行业正处在整合阶段的中后期,市场竞争十分激烈,行业集中度逐步提升,通过奥运营销契机有望提升燕京品牌价值,在行业整合过程中取得领先优势。

  作为两家奥运赞助商之一,燕京啤酒希望借用地利,提高08年北京市场的中高档产品销量,提升燕京品牌形象和地位,相对于青岛啤酒品牌的全国范围的宣传,燕京品牌还是主推“区域强势”品牌发展策略,突出产品清爽化的发展趋势。总体而言,三家企业的奥运营销各有特色。

  4.与青岛啤酒盈利指标对比分析

  目前啤酒行业进入整合中后期,前十名企业市场份额从01年的37%提升到05年的61%,在行业集中度逐步提升过程中,龙头企业将由于品牌价值等因素受益行业整合。

  燕京啤酒与同行业的另外龙头公司青岛啤酒对比,公司在区域整合上由于稳健的措施略显一筹,在其他各项盈利指标上,近年来燕京啤酒均落后于青岛啤酒。青岛啤酒作为全国性的品牌,产品结构整合上先于燕京啤酒一步,带来销售均价和毛利率等优于燕京啤酒,我们预计未来3-5年燕京啤酒还能继续保持行业第三的位置。

  5.外资并购暂无时间表

  至于曾传过的外资定向增发引入外资,公司表示暂无进展,公司不排除外资合作,关键根据需要来确定是否引入外资。目前国内啤酒行业前十大企业,燕京啤酒是唯一一家没有外资痕迹的公司,中国啤酒广阔的消费市场吸引了世界啤酒巨头的纷纷进入,燕京啤酒的品牌、良好的产能布局和稳定的发展前景,无疑是外资并购的较好标的。

  6.行业发展还处于整合时期

  相对比白酒等酒饮,啤酒行业产量大,产品差异化程度较低,销售平均单价低,价格竞争表现的尤为明显,更多地表现为区域竞争。未来随着中高档产品的逐步增加,巨大的农村消费市场的增长江为行业维持较为稳定的增长态势。预计未来3-5年啤酒行业销量增长约6-10%,收入增长约15-20%。

  7.估值分析

  啤酒的消费量随气温升高正向增长。2006年冬天,全球诸多地区气温偏高,第四季度我国平均气温同比高出1.9度。有气象学家预计,受全球变暖和“厄尔尼诺”现象影响,2007年很有可能会成为有记录以来最热的年份。2006年12月,《气候变化国家评估报告》中预测:到2020年,我国年平均气温可能增加1.3-2.1℃。还将频繁地遭遇暖冬。

  预计06年四季度公司啤酒销售良好,销量同比增长6%达到55万吨,全年销量增长11%,收入增长16%,毛利率约38.7%,06-08年EPS分别为0.29、0.32、0.39元,按3月9日收盘价11.88元对应的PE分别为40.9、37.1、30.5倍。

  如果按照07年PE给35-40倍,07年目标价11.2-12.8元,按08年PE给30-33倍,对应的目标价约11.7-12.87元,公司目前的估值在合理范围内,给予“谨慎增持”评级,,07年目标价12.50元。需要说明的是:公司目前执行所得税率15%,08年两税合并,调研获知08年,公司是否还能享受开发区税率目前还不确定,所以我们的盈利预测并没有上调所得税率。

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