江南高纤:“小品种”成就“大企业”

　　投资要点

　　2007年中国“金猪宝宝”热使与婴儿有关的消费迎来黄金时代。婴儿纸尿裤已成为中国卫生用品增长的引擎。ES纤维作为重要原料，增长空间广阔。

　　公司ES纤维两条技改线将分别于3月、4月投产，还将增发新增产能。

　　由于国产设备所得税抵免进入盈利预期，提高盈利预期。按增发3000万股计算，公司未来三年每股收益分别为0.34元、0.53元和0.83元，2007年合理估值为14.06元。

　　婴儿潮带来ES纤维商机

　　2007年中国迎来新中国的第四个人口出生高峰，前三次分别为1950年、1962年、1987年。预计2007年中国“金猪宝宝”的数量将同比增长20%以上，在2016年前中国婴儿出生数量保持在1600－2000万之间。随着国民经济收入和消费水平得到相当大提高，婴儿潮带来的更多是商机，与婴儿有关的消费正在迎来黄金时代。其中保守预计未来5年国内婴儿纸尿布年复合增长率将达到30%以上，出口复合增长率也将高于30%。作为纸尿布重要原料的ES（PE/PP）纤维也将迎来快速发展时期。

　　ES纤维是一种皮芯结构的双组分纤维，属于差别化纤维中的高端品种。应用ES纤维仅提高纸尿裤原料成本2－3%，却可以提高纸尿裤售价10－20%。同时，ES纤维对存量市场的替代效应日益增强。除卫生领域，ES纤维还广泛用于包装材料、装饰材料和过滤材料等工业领域，其市场价值远超想象。

　　ES纤维大扩产

　　2004年江南高纤（600527）引进德国纽玛格设备建设1.5万吨复合纤维项目，并于2006年中期投产，主要生产海岛纤维、ES纤维和并列中空纤维三个品种，其中ES纤维一经投产就处于供不应求局面。2006年下半年公司启动1.5万吨复合纤维技改项目，计划于2007年4月全部投产，使复合纤维产能达到3万吨产能。2007年3月8日公司1.5万吨复合纤维技改项目中的一条线开始进入投产前的设备升温过程，第二条线将于3月下旬、4月上旬投产。2007年公司计划非定向增发3亿元投资8万吨复合纤维，完全达产后公司将形成11万吨复合纤维产能，其中ES纤维、海岛纤维和并列纤维分别为5万吨、3万吨和3万吨。

　　公司在ES纤维上具有设备国产化技术优势、销售与客户优势以及时间先发优势。截止2006年，国内设备先进、产品符合卫生出口标准的仅有三家：江南高纤、广州艺爱丝、扬州石化，有效产能仅2万吨左右。其他两家公司未获悉有扩产计划，因此公司竞争对手将主要来自于国际。目前国际上ES纤维生产商包括日本Chisso、韩国Huvis和台湾远东等，丹麦FiberVision是全球最大的一次性卫生用品纤维生产商，也开发出ES纤维。我们预计，如同涤纶、粘胶、氨纶等化纤品种的世界格局演变，未来ES纤维生产也将逐渐向中国转移，因为中国具有不可比拟的需求市场、配套产业和劳动力优势，而且技术上也在快速赶超。

　　专注小品种发展

　　目前多数化纤企业还在一味强调规模效应，而公司已确定“高、精、尖、偏”发展方向。根据长尾理论，专注发展“小品种”也能成就公司“大企业”的梦想。目前公司向小品种发展的战略逐渐成熟：

　　偏门产品———预计2007年呢绒行业仍将保持15%左右的稳定增长，而机可洗西服（涤纶毛条含量高）开始流行的趋势、部队换装的预期和PTT新品开发的成功将使公司获得超行业增长。

　　尖端品种———51定岛海岛纤维，填补国内技术空白，使公司获得了技术上的制高点，2009年盈利将超过涤纶毛条。

　　高技术品种———ES纤维、并列型纤维，ES纤维依托中国卫生用品的快速增长，并列型纤维PET/COPET也已研制成功，将应用于保暖填充料、装饰布等领域。

　　精细化品种———由普通涤纶短纤维品种转向差别化涤纶短纤维，2006年公司涤纶短纤维销量虽然下降，但毛利率由7.4%提高到20.8%。

　　上调盈利预测与目标价

　　基于复合纤维国产化技术改造项目进展顺利，国产设备所得税抵免进入盈利预期，而涤纶毛条收购兼并预期未考虑在内，总股本按照假设增发3000万股后的24,600万股，因此我们将公司业绩进行调整，上调2007-2009年每股收益为0.34元、0.53元和0.83元。考虑到有成长性和技术优势的制造企业，市场认可的较为合理的市盈率范围为20－25倍，根据PE-DDM估值法，我们认为公司2007年合理估值为14.06元，对应的2007年－2009年动态市盈率分别为41倍、26.5倍和16.9倍。