天邦股份:新股分析 水产饲料业特种兵

　　水产饲料行业未来将保持13-16%的较快增长，这一方面为公司业务开展提供了稳定的背景，另一方面，基于公司竞争力高于行业平均的现实，我们认为天邦股份未来几年将获得超过行业平均水平的增长。

　　公司主要从事毛利率较高的“特种”水产饲料的生产和销售。

　　特种水产饲料的行业属性要优于其他饲料子行业，主要表现在：产品技术含量高，有一定的进入壁垒，盈利水平与成长性相对较高，竞争相对缓和。但从长期看，我们判断该行业竞争会加剧，毛利率会逐步下滑。

　　通威是以生产普通水产饲料为主，毛利率较低，靠规模销量取胜；而公司主要生产中高档的特种水产饲料，毛利率较高，这是公司这种业务模式的优势所在。

　　公司业务模式的劣势在于：由于细分产品的市场容量有限，公司产品销售规模很难长期持续提升，如果单一产品养殖前景式微，公司必须未雨绸缪地储备新的品种，这对公司是否拥有卓越的研发创新能力及敏锐的市场预判能力提出了挑战。

　　公司具备较强的研发实力，这使公司提供差异化的产品、通过配方调整和原料替代来降低生产成本成为可能。

　　在没有实地调研的情况下，我们预计公司06-08年分别实现净利润20.2、27.2、39.3百万元，对应的EPS分别为0.404元、0.396元和0.574元。

　　我们认为，天邦股份合理询价区间为8.49-9.32元。

　　天邦股份本次发行1850万股，发行前总股本5000万，本次发行后总股本将达到6850万股。

　　我们选取主业相近的饲料类公司通威股份(17.65,-0.32,-1.78%)、新希望(11.93,-0.26,-2.13%)和天康生物，按照相对估值法(PE法)进行估值定位。我们认为，可以分别给予天邦股份06、07年37倍、28倍的PE水平，对应目标股价区间为10.97-11.32元。

　　考虑到新股上市后，合理价格较发行价有25%左右的安全边际，因此，公司合理询价区间为8.23-8.49元。

　　同时，天邦股份本次发行后在深圳中小企业板上市，我们适当参考该板块的估值水平。据聚源数据统计，中小企业板自2006年11月份后的平均发行市盈率为25.88倍，据此我们分别按05、06年EPS(摊薄后)水平进行估值，可知天邦股份的合理发行价格在7.64-9.32元左右。

　　在前期新股发行过程中，最终确定的发行价通常为市场询价区间的上限，因此，我们倾向于取两种估值结果的相对较大值，即8.49-9.32元，作为我们给出的天邦股份最终询价建议。

　　大部分的数据已考虑公司未来产能扩张计划，并依据我们对水产饲料行业06-08年的发展状况而制定。

　　大部分的数据已考虑公司未来产能扩张计划，并依据我们对水产饲料行业06-08年的发展状况而制定。

　　考虑到公司07年募资项目到位后投产进度才会有实质性加快，到08年才会对业绩增长有所贡献；而公司现有生产线的综合产能利用率为83.75%，增长空间不大，我们认为公司07年业绩将更多体现行业自然增长属性。

　　结合我国水产饲料行业未来发展速度、公司盐城项目、浙江项目、和县项目的建投产进度和产销率的假定，我们预测公司未来几年水产饲料销量分别如下：

　　基于水产饲料行业的平稳发展，“天邦饲料”名牌的市场占有率和客户认知度，以及公司“以销定产”的策略，我们认为公司各细分产品的产销率将保持现有状态。

　　主要饲料产品销量假定如上述图表所示；主要饲料产品价格、毛利率的假定详见后表“产品销售收入预测表”；重大诉讼判决增加公司06年非经常性损益近230万元。最近，上海高院裁定，公司全资子公司上海天邦向大江股份支付往来款825.82万元及往来款滞纳金228.84万元，预计减少天邦股份06年度净利润227.43万元，我们假定以后年度不会发生类似的非经常性损益；“三项”费用的假设。我们认为，营业费用在08年随着募资项目投产后产品的上市，营销拓展力度的加大将会带来营业费用的攀升；上市承销费的计提、业务规模的扩张会带来管理费用居高不下；募资到位会改善资本结构进而降低07、08年的财务费用；

　　我们假定公司维持目前既定的增值税、所得税优惠政策；..我们假定公司股利分配率维持在20%左右。

　　预测结果

　　基于以上假设及后文的分析，在没有实地调研的前提下，我们预计公司06-08年实现销售收入392.5、464.5、856.4百万元，分别实现净利润20.2、27.2、39.3百万元，同比增长-18%、34.3%和44.7%，对应的EPS分别为0.404元、0.396元和0.574元。

　　公司所处水产饲料行业未来将保持13-16%左右的较快增长公司是国内最早从事“特种水产饲料”生产和销售的企业之一..公司主要经营特种水产饲料的生产和销售。特种饲料尤其是甲鱼饲料、鳗鱼饲料就是公司的“发家宝”，2003年，天邦股份特种饲料销售收入占总收入的比重高达92.23%，2006年降至68.8%左右。

　　公司特种水产饲料产销规模逐步下降，原因有二：

　　近几年，随着甲鱼、鳗鱼出口压力的增长，下游养殖需求逐步萎缩，使得甲鱼及鳗鱼饲料销售难度加大，销量下滑；..甲鱼饲料、鳗鱼饲料需要耗用较多的鱼粉，随着05年以来秘鲁、智利等国鱼粉供应受限而导致价格大涨，公司迫于成本压力也开始主动压缩特种水产饲料产销规模，转而生产普通淡水鱼料。

　　公司所生产的特种水产饲料主要包括：甲鱼饲料、鳗鱼饲料、虾蟹料、海水鱼料、中高档淡水鱼料。

　　我们认为公司未来产品结构调整的力度不大，特种饲料仍将是公司稳步发展的方向之一。

　　我们对水产饲料行业的增长前景判断，与前期通威股份深度报告《通威股份――原料大幅涨价，公司应对有道》(2007.1.9)中的观点并无二致。

　　我们对水产饲料行业的观点作如下简单概述：

　　近十五年来，我国水产饲料年均增长率达21.52%，高于同期水产养殖的增长速度及GDP增速，未来仍将保持较快发展，但增速回落是必然趋势，因此，对水产饲料行业增长速度的判断尤为重要。

　　我们从两个角度对我国水产饲料行业增长率进行预测：

　　第一种角度：根据国家关于饲料行业的“十一五”规划，未来五年内我国饲料总产量由现有的1.0727亿吨上升至1.31亿吨左右；基于2010年水产饲料占饲料总产量的比例提升至14%的假定，我们认为我国水产饲料“十一五”期间的复合增长率将保持在13%左右。

　　第二种角度：采用水产养殖量、饵料系数、饲料工业化率综合推算，我国未来五年内水产饲料复合增长率高达16%。计算过程略。

　　综合判断，我们认为我国水产饲料“十一五”期间的复合增长率有望保持在13-16%左右。

　　我们认为，行业的较快增长为公司主营业务的开展提供了良好的背景支持，基于公司研发、品牌、营销等综合因素，我们认为天邦股份的竞争实力要超过行业平均水平，因此，公司能获得超过水产饲料行业16%以上的增长速率，这是我们本文进行盈利预测的逻辑起点。

　　公司是国内最大的特种水产饲料龙头生产企业之一，在海水鱼料和甲鳗鱼料的生产和销售领域具备一定实力产业结构变迁带来公司产品结构变化..自90年代“中华鳖精”红遍大江南北起，公司主导产品中华鳖饲料、名特优淡水鱼和海水鱼饲料市场占有率均位居全国前列。

　　随着居民消费倾向由甲鱼向海水鱼的转变，及养殖产业品种结构的变迁，公司特种饲料产品中，甲鱼与鳗鱼饲料产量逐步下降，而海水鱼料、虾蟹料受益于行业景气提升而逐步崛起。

　　我们认为，依靠“一招鲜”而走遍天下的神话在竞争日趋激烈的饲料行业将不复存在，过于依赖单一品种如甲鱼料、鳗鱼料的风险不言自喻，我们认为公司主动进行产品结构调整乃行业大势所趋。

　　公司作为国内较早进入特种膨化水产饲料领域的企业，目前在海水鱼料、甲鱼料、鳗鱼料等细分行业居于国内领先地位。

　　由于细分市场份额缺乏权威部门的统计数据，我们的分析思路为：

　　2005年我国海水鱼类养殖产量为658,928吨，以行业平均饲料系数1.8、饲料工业化率14.5%进行测算，当年需求海水鱼饲料约为171,980吨，可初步计算出公司海水鱼饲料产品2005年市场份额约为5.02%。

　　依此类推，公司甲鳗鱼料的市场占有率达3.88%，虾蟹料市场占有率达1.01%，淡水鱼料市场占有率达0.88%。

　　公司近年积极介入普通水产饲料领域过程中，亦取得了较快的发展，已成为国内普通水产饲料领域主要企业之一。公司06年前3季度共生产普通水产饲料30380吨，销售28837吨，从下表可知公司同通威、海大、正大等公司相比差距明显。

　　我们形象地称呼天邦股份为“水产饲料的特种兵”，是因为公司的盈利模式定位于：主营水产饲料中“特种”饲料的生产和销售。这是天邦与通威的最大不同之处。

　　通威是以生产普通水产饲料为主，毛利率较低，靠规模销量取胜；而公司主要生产中高档的特种水产饲料，毛利率较高，这是公司这种盈利模式的优势所在。

　　公司业务模式的劣势在于：由于细分产品的市场容量有限，公司产品销售规模很难长期持续提升，如果单一产品养殖前景式微，公司必须未雨绸缪地储备新的品种，这对公司是否拥有卓越的研发创新能力及敏锐的市场预判能力提出了挑战。

　　特种水产饲料在现阶段盈利水平相对较高，成长性也较好，是饲料行业中表现最好的子行业，但长期来看毛利率将有所下滑..特种水产饲料的行业属性优于其他饲料子行业，主要表现在：产品技术含量高，有一定的进入壁垒，盈利水平与成长性相对较高，竞争相对缓和。..公司预测特种水产饲料行业年均增幅为17%，与我们对行业的观点接近。

　　作为全球水产饲料行业的龙头企业，通威股份的毛利率应该最能代表行业平均盈利水平，我们通过与天邦股份特种饲料产品毛利率的对比，来说明特种饲料这一子行业的盈利水平。

　　随着畜禽饲料企业向水产饲料企业的转产，普通水产饲料企业向中高档的特种饲料行业转产(如通威)，从长期来看，特种水产饲料行业的供给会扩大，竞争会逐步加剧，我们预计其盈利水平会逐级回落。

　　此外，饲料行业微利化趋势将会不可避免地波及到特种水产饲料领域，我们认为在行业毛利率下滑的潮流中，公司将无法独善其身。

　　公司短期成长性稍差，但募集资金项目带来08年较快增长公司甲鱼及鳗鱼饲料产销量下滑，公司短期业绩增长主要来自虾蟹料、海水鱼料及中高档淡水鱼料..公司宁波本部、广东天邦、上海天邦、安徽天邦的历年销量成长性如下：

　　通过以上销量增长情况统计，我们认为公司特种水产饲料的增长主要来自虾蟹料、海水鱼料及中高档淡水鱼料的增长，传统主力品种甲鱼料及鳗鱼料销量呈下降趋势，但降幅有所趋缓。

　　募集资金将带来08年业绩较快增长..公司募集资金拟投入江苏盐城、宁波余姚和安徽和县共三个项目。

　　07年4月份募资进账后，公司将会加快募资项目建设，一般而言，建设期在半年以内，顺利的话，我们预计公司在07年底可基本完成盐城项目的建设安装，08年将投产试运行。

　　综合考虑达产率、产销率，我们预计08年盐城、余姚、和县三个项目的销售量能达到达产后正常情况下的40%，2009-2011年达产率分别为70%、80%、100%。

　　天邦研究院是公司的核心研发机构，是浙江省高新技术研究开发中心、国家人事部确定的唯一的企业博士后科研工作站，国家发改委、科技部等五部委联合认定的“国家认定企业技术中心”。

　　研发投入是科研水平的前提和保证，公司较强的研发水平可从研发费用投入的增长态势得到验证。截至06年3季度，公司研发费用从03年的500万元上升至1107.77万元，并占母公司销售收入的比重提升至9.72%，占股份公司的比重为3.65%，据我们所知，这一比例在行业里是非常高的。..同为水产饲料行业的通威股份也非常注重研发投入，对培训费用与研发费用实行“上不封顶”的原则，通威2000-2004年研发费用投入占销售收入的比重为1.35%、1.47%、0.56%、0.83%、0.76%。相对近100亿元的销售额，研发费用的投入也可谓大手笔。

　　由于没有实地调研，我们无法判断天邦股份的研发费用投入大幅增长是否因为单一课题或项目的缘故，投入的方向是以先导性理论研究为主，还是以市场为导向的实践研究，是否具备持续性，但相对公司不到4个亿的销售收入，投资上千万的研发费用有利于保障新品种的开发与储备。

　　公司饵料系数低于行业平均..技术的含金量主要通过饵料系数得以体现。饵料系数是指水产动物增加单位体重消耗的饲料重量，饵料系数越低，养殖户的饲料成本就越低，饲料的性价比也就越高。公司目前生产的甲鱼、鳗鱼的饲料系数为0.9-1；虾蟹、海水鱼为2-3；淡水鱼为1.5-1.8，低于行业1.6-1.8的平均水平。

　　科研水平对饲料生产企业至关重要

　　我们认为，强大的科研实力使公司提供差异化产品成为可能，富有竞争力的饲料产品是公司核心竞争优势所在。

　　对特种水产饲料企业而言，必须念兹在兹的问题是：一旦某一产品的下游需求萎缩，公司是否能推陈出新，开发出新的储备产品去弥补，这便要求公司管理层不断居安思然，建立起面向市场、以下游养殖业需求为导向的研发管理体系。

　　典型的例子就是多宝鱼。06年4季度，当上海、北京乃至全国性的“多宝鱼”危机事件发生以后，多宝鱼养殖面临“寒冬”，公司是否有针对性地推陈出新、及时推出另外的海水鱼饲料是我们关注公司研发实力是否能真正提升效率的重点指标。

　　我们认为科研实力对饲料生产企业至关重要的另一个重要原因在于：具有强大科研平台的企业能通过配方优化和原料替代，降低公司生产成本。我们认为在饲料行业微利化的背景下，科研实力对成本管理具有举足轻重的意义。

　　风险提示..原料上涨带来成本上升的风险。鱼粉等主要原料在06年最大涨幅高达100%，我们预计07年鱼粉供应仍然偏紧，豆粕等价格也将小幅反弹，因此公司面临上游原料上涨的成本压力。

　　综合毛利率下降风险。公司提高低毛利率的普通水产饲料比例会带来综合毛利率下降。

　　赊销模式带来的应收账款回收风险。截至2006年9月末，公司应收账款账面净值为10,287.85万元，占流动资产的比例高达47.68%，考虑到同往年相比应收款总体并未出现异常，因此我们预计公司大部分应收账款将在四季度顺利回收，但和通威股份杜绝赊欠的模式相比，风险仍然偏高。