修改2006年度利润分配及转增股本预案
股价自去年11月1以来一路盘升
公司经营稳健,正由内涵型向外延型拓展
当前股价:15.50元,目标股价:23.88元
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公司经营思路发生明显变化
经仔细分析公司2006年度报告和分红预案(修改后),我们认为,公司在保持稳健经营的前提下,正由内涵型向外延型拓展。
公司自1998年上市以来,总股本只经过2次扩张。分别是:1)2002年经增发总股本由3.1亿股扩大至3.64亿股,扩张比例17%;2)2004年经转增扩大至5.46亿股,扩张比例50%。本次公司修改的分红预案提出,以公积金转增股本,每10股转增6股。这是公司上市9年来最大的一次股本扩张,扩张比例60%。
我们认为,在此之前是公司的内敛式自我完善阶段,随后将迎来的是外延式拓展阶段。方案实施后,公司总股本达8.736亿股,远大于国内同类铝业上市公司。此举将为公司把握历史机遇,进行资本型、业务型扩张提供较理想的平台。在行业景气程度逐步提高、国内铝行业整合要求日益强烈的背景下,我们看好公司这种转型。
铝土矿涨价提升公司价值。
铝土矿种类繁多,公司拥有的文山铝土矿矿石的市场价格,我们无法明确界定。但各种进口铝土矿、国产铝土矿价格大幅上涨的事实,给与我们充足的理由,推断文山铝土矿的价值正在明显增加。
增加的探矿权数,加强储量增加预期
根据公司2006年报披露,公司已取得文山铝土矿得探矿权21个,比我们前期了解的10多个探矿权有明显增加。
文山铝土矿目前探明可开采量3385万吨,随着探矿工作的深入,探明储量的增加是不存在悬念的,关键在于探明储量增加的幅度。
探矿权数的增加,显示公司在找矿方面投入的力度,也增强了我们对文山铝土矿未来探明储量大幅增加的预期。
向完美产业链结构跨着2大步
公司始终在向完善产业链的铝业公司努力,2007年计划在氧化铝和铝加工环节分别是:1)预计年内开工的80万吨氧化铝项目;2)8万吨高强度、宽幅硬质铝合板带深加工项目。上述项目建成后,公司的产业链及各环节(除铝加工比例稍低外)数量配比,将趋近完美。
公司目前的铝土矿可开采量,可供80万吨/年的氧化铝项目开采20年以上,满足通常的20年的资源保障要求。在宏观产业政策允许的前提下,按完美的产业链结构配比,公司的扩张潜力将随其铝土矿可开采量的增加而增加。
铝价(19580,10,0.05%)走势符合预测,目前优于假设
铝价走势一直如我们预期的那样——稳中趋升,继续为公司实现预期中的业绩提供支持。根据我们的统计,07年1、2月份华东、华南两个主要市场现货铝的均价为20250元/吨。意味着3月份的均价达19500元/吨,就能符合我们一季度均价20000元/吨的假设。如果一季度均价达到20000元/吨,则只需后3个季度均价高于18670元/吨,我们2007全年均价19000元/吨的假设就能成立。
一分为三看待氧化铝价反弹
一、氧化铝现货价格,因多个短期因素叠加而出现较大幅度反弹。公司现货比例较高,将对公司一季度的业绩造成不利影响。二、造成氧化铝反弹的因素是短期的,决定了氧化铝的反弹也是短期的,终将在大量新增产能的重压下,于不远的将来重归熊途。(我们已在前期行业报告中作详细论述。)三、氧化铝价铬的反复,凸显铝土矿资源的价值和氧化铝项目的长期价值。
盈利预测及主要假设
氧化铝现货价铬反弹、枯水期电价较高、电力供应等原因,可能导致公司一季度业绩低于全年平均数。我们认为,前者是短期因素、后二者是季节性因素。虽有一定的不利影响,但考虑到铝价一直运行在20000元/吨左右,比我们07年的均价假设高1000元/吨,利害相抵,毋须频繁对盈利预测进行调整。
估值调整
公司07年将向构建完整产业链跨出实际的2大步。氧化铝和深加工项目年内开建,有望在08年投产。项目完成后,公司真正实现“一体化”,而且各环节结构配比合理。唯铝加工产能略显不足,但链尾环节不能构成瓶颈,公司有条件进行完善。
08年项目完成后,公司可参照国际同类“一体化”铝业公司的平均市盈率水平,采用相对估值法,给予15倍PE。现阶段应考虑一定的折让,结合国内铝行业处于成长期,以及A股市场的新兴市场等因素,我们按07年(预测)EPS给予13倍PE,认为其合理价值在21.84元/股。
文山铝土矿资源的估值,因公司预期增发价格随公司合理价值的提高而提高,导致需要新增股份数量减少从而降低摊薄比例,故应作相应调整。以21.84元/股增发,摊薄比例92.3%,合理价值摊薄为20.15元/股。氧化铝长期价格2500元/吨时,文山矿的价值3.73元/股。因此,公司总体的合理价值应为23.88元/股(如实施公积金转增则为14.93元/股)。
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