航运行业：油轮竞赛订单为王(上)

　　报告要点

　　综合考虑需求增速和运力增速后，我们认为2007年油运市场景气仍将下滑，全年运费均值预计同比下降10%左右。2008年开始，随着单壳油轮拆解加速，供需将逐渐恢复平衡，油运市场将重新步入景气上升周期。

2009和2010年，运力供给将偏紧，从而带动市场运价走高。国油油运提供巨大成长空间，为了最大限度地抢占急速增长的原油运输市场蛋糕，四大央企展开了白热化的角逐。而央企整合大募的徐徐拉开，更是极大地刺激了四大央企的船队“规模追求”。目前规模最小的长航集团扩张速度最为激进，手持油轮订单达33艘、367万载重吨，在四大央企中位列榜首。船价飙升增加了四大央企进一步规模扩张的难度和风险，因此现有订单规模越大，未来在国油国运中所处的地位越有利。现有订单价格越低廉，未来的盈利能力越强。从这个角度出发，目前订单规模最大且订单价格相对市场价较低的长航集团，在未来在油运版图所处的地位最为有利，中海集团次之。目前手持订单的状况凸现决策差异，2010年中国油运版图将重新划分。届时，中海集团的油轮船队规模将扩张96%，达到703万吨，继续雄踞油轮船队规模榜首。长航集团以超过两倍的爆发式成长扩张到516万吨，一举从目前最弱的地位跃升到与中远不相上下。而招商集团由于目前订单数量较小且新下订单困难，可能退居末席。油轮轮扩张需要巨额资本投入，因此通过整体上市来借力资本市场成为各大央企的共同选择，相关上市公司到2010年均有较大成长空间。其中，南京水运到2010年的规模扩张超过13倍，是不折不扣的成长明星。中海发展的油运船队到2010年将扩张1倍左右；招商上市时表示到2010年拟扩张1倍，但目前落实的订单仅能确保运力规模届时增加36%。

　　中海发展：

　　综合考虑市场景气及业务结构，我们分别给予公司干散货业务和油运业务07年18倍和15倍PE，分业务估值显示，公司07年的合理价格为17.5元，维持“推荐”评级。

　　南京水运：

　　按照1.1倍的P/NAV计算，公司的重置价格为14.74元。目前股价尚低于公司重置价格，安全边界很高。公司2007-2010年的摊薄EPS平均增长率为43.6%，为中海发展的2.47倍。PEG估值显示公司08年的合理PE为22倍左右。根据预测的08年EPS0.81元，公司的合理价格为18元。

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