申银万国：西宁特钢 具有区域优势的西部钢铁龙头

　　投资要点：

　　公司走高附加值道路，大力增加资源储备，向专业化、集团化、规模效益化的特钢企业转变。公司以特钢为基础，以资源为依托，着眼青藏甘宁区域市场，发挥普特结合和资源优势，全面实施产业链纵向一体化延伸发展战略。

　　进一步跟踪公司项目后，2007年的公司新项目全面达产。经过两年多的运作，公司从最上游的铁矿石、煤炭、焦炭、高炉、炼钢及轧钢整条全流程新线于2007年全面达产，特钢、普碳钢产量都将大幅增长，接近翻番。

　　公司具有巨大资源优势。公司拥有3.7亿吨铁矿资源、6.4亿吨焦煤资源，前端资源投产使得公司普碳钢毛利率达到20%，高于一般钢厂10%，并且未来外卖资源带来更多的利润；经过铁水红装工艺等技术创新以后，公司特钢冶炼成本比一般特钢企业低2%左右；公司地处西部，拥有市场相对垄断、税收和能源优势。

　　新项目达产使得公司07年净利润增长100%，08、09年净利润维持20%左右的增长。

　　我们以目前国内制造业和国内、外资源行业07年平均16－18倍市盈率估值，西宁特钢还有40%以上的上涨空间，维持买入评级。西宁特钢的估值与国内、日本普碳钢、特钢企业相比处于低位，公司的特钢行业增长空间要高于普碳钢行业，公司的普钢市场拥有青藏市场相对垄断优势，公司07、08年资源价值的增量则进一步提高了公司业绩的稳定性和成长性，如按照煤炭和钢铁分部估值，西宁特钢为每股9.61元。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　西宁特钢的估值不仅与国内普碳钢、特钢企业相比处于低位，就是与日本主要特钢企业相比，也具有相对比价优势。如果去除产量600万吨以上的大盘低估值钢铁股后，西宁特钢07、08年市盈率比剩余相对可比钢铁公司的平均值则低30%左右。并且公司本身的特钢行业增长空间要高于普碳钢行业，公司的普钢市场还拥有青藏市场相对垄断优势，因而公司市盈率具有明显上升空间。

　　公司07、08年资源价值的增量进一步提高了公司业绩的稳定性和成长性。

　　如果按照08年煤炭行业16倍以上的市盈率分部估值的话，公司煤炭部分贡献每股价值4.96元，钢铁部分贡献每股价值4.65元，简单相加，西宁特钢每股价值9.61元。

　　如果我们综合以目前国内制造业和国内、外资源行业07年平均16－18倍市盈率估值，西宁特钢则还有40%以上的上涨空间，维持买入评级。

　　关键假设点

　　公司资源产量大幅增长，08年钢铁行业将进入一个相对景气周期，特钢、普碳钢均价分别上涨7%和5%。我们相对于去年报告更新了公司的产量预测。

　　有别于大众的认识

　　公司是拥有巨大资源的一体化钢铁公司。公司拥有铁矿、煤矿资源使得公司普碳钢毛利率达到20%，高于一般钢厂10%左右，并且未来外卖资源带来更多的利润；经过铁水红装工艺等技术创新以后，公司特钢冶炼成本比一般特钢企业低2%左右；公司地处西部，拥有西部开发的市场区位、税收和能源优势；公司未来定位走高附加值道路，向专业化、集团化、规模效益化、质量高级化的特钢企业转变。

　　06年由于产量投产进度低于预期，新项目开办费一次性摊销导致业绩低于预期，但不改未来业绩增长趋势，并使将来业绩增长更加扎实。并且我们进一步跟踪后认为07、08年以后的投产量将超过我们原来的预期。

　　股价表现的催化剂

　　1、公司年报已出，将展开定向增发工作，公司高管与投资者的正面沟通，将增强股东的信心。

　　2、项目达产信息，新项目产量的顺利上升，以及符合预期的季报、半年报业绩的披露。

　　3、行业方面的正面消息。如资源价格保持高位或者持续上涨，如07年铁矿石合同价格继续上涨，钢价的上涨，如今年以来钢价的持续上涨。

　　核心假设风险

　　钢铁产能扩张过快，导致钢价下跌幅度超过预期；公司产量增长幅度低于预期；废钢、合金等原料价格上涨超过预期。

　　1．07年新项目全面达产

　　我们相对于一年前的调研报告，进一步跟踪了公司新项目投产的情况。公司06年的一些新项目投产进度低于预期，但07年以后的投产量将超过我们原来的预期。

　　1.1资源项目全面达产

　　2007年开始，西宁特钢在青海、甘肃、新疆西部地区投资的三家铁矿和煤炭子公司将进入全面达产期。公司目前拥有江仓能源下属公司木里煤田江仓矿区，肃北博伦矿业甘肃大红山铁矿，哈密博伦矿业新疆白山泉铁矿；还拥有省内铁矿地质储量达15000万吨的大沙龙铁矿、磁铁山铁矿、洪水河铁矿、胜利铁矿的探矿权。通过以上矿山，西宁特钢共拥有3亿吨铁矿资源、6.4亿吨焦煤资源。

　　经过近两年的运作，上述子公司于2007年相继进入达产期，形成年产120万吨铁精粉、年采120万吨焦煤、年产70万吨焦炭的能力，不但满足下游炼钢的需求，而且还能为企业带来巨大的利润，并成为利润增长点。

　　1.2钢材项目全面达产，产量翻番

　　与上游原材料投产相对应，下游轧钢设备也于2007年进入全面达产阶段。其中：

　　特钢：公司利用可转债资金投资建设的“超高功率－炉外精炼－大方坯连铸－高速连轧”生产线已于06年1月投产。07年项目达产后，大幅度提高产品表面质量和尺寸精度，提高成材率9%，可新增特钢22万吨。

　　普碳钢：股份公司新建的65万吨转炉和18架合金钢连轧机于2006年初顺利投产，产品主要是普碳钢。预计07年增加30万吨。

　　这样，从最上游的铁矿石、煤炭、焦炭、高炉、炼钢及轧钢整条全流程新线于2006年相继投产，2007年的公司产量接近翻番。下表是更新过的历史产量和未来产量的预计。

　　2.公司具有明显的竞争优势

　　2.1前端资源投产，资源优势得以体现

　　但随着国内钢铁产量的增长，国际铁矿石2007年合同价格继续同比上涨9.5%；国际炼焦煤2005年合同价保持高位。原材料价格的大幅上涨导致钢铁成本上升，整体钢铁产业链的利润上游的比例越来越大。因而拥有铁矿石、焦煤资源成为钢铁企业市场竞争中的关键，谁拥有资源，谁就能获得超额收益。

　　2.2技术创新降低企业成本

　　采用了高炉铁水直接兑入电炉的“铁水红装”新工艺，可以有效降低电炉消耗，大幅度降低冶炼成本，且解决了冶炼生铁从外地运入的成本，成本优势显而易见。据测算，采用该工艺，将使公司2号电炉每炉钢兑铁水的比例达到45％，提高了22％生铁兑入量，废钢消耗降低，可大幅降低生产成本，每吨钢能耗降低80元。

　　公司利用可转债募集资金的“超高功率－炉外精炼－大方坯连铸－高速连轧”四位一体生产线06年1月建成投产后，将进一步降低生产成本、优化产品结构、增加高附加值产品的产量。项目达产以后，产品单位成本将比拟淘汰的横列式轧机产品每吨降低90元，可以降低能源消耗20%，提高成材率9%，降低产品成本3.47%，大幅度提高产品表面质量和尺寸精度，合金钢材在钢材总产量中所占比例可从现在的63%提高到75%以上。

　　2.3循环经济与节能优势

　　加快落后工艺和高能耗设备淘汰步伐，彻底淘汰了18台高污染、高能耗的煤气发生炉、一锅炉和小石灰窑。公司基本形成了产业链闭路循环体系，利用先进技术全面回收高炉、转炉、焦炉煤气，全面回收焦油、硫胺、粗苯，水循环利用率达到90%以上，吨钢耗新水7.95吨，吨钢综合能耗706kgce/t，吨钢可比能耗659kgce/t，提高了资源利用率；全面回收利用高炉渣、转炉渣、电炉渣，实现清洁化生产，实现企业效益与社会效益，企业发展与环境保护的有机统一。与单独焦化企业或特钢企业比较，具有明显的循环经济和节能优势。

　　2.4具有明显的西部市场优势

　　新建的普碳钢瞄准青海、西藏市场，具有明显的西部开发区位优势。西宁特钢新建的普碳钢立足于青海、西藏市场。青海年需50万吨，西藏年需40万吨，2006年3月青藏铁路货运通车，公司具有明显的区位市场优势，能够独享青海、西藏市场增长的收益，而新疆的八一钢铁和甘肃的酒钢进入该市场运输距离要多1000公里以上。

　　2.5享有西部开发税收、能源优势

　　公司享受税收西部区位优势。所得税按15%缴纳，新组建公司实行所得税免五减三税收优惠，并且资源税费和矿权价款也相应免缴和减缴。

　　公司享受能源成本区位优势。青海省水电资源丰富，公司执行的0.33元/KW电价大幅低于钢铁行业平均0.5元/KW的价格，每吨钢材的电耗费用与其他企业的产品比较具有222.03元的优势；西宁特钢地处青海省西宁市，是涩北－西宁－兰州天然气输送管线的第一站，每吨钢材的天然气耗用成本较其他企业低63元；西宁特钢具有水资源优势，每吨钢材的水耗费较其他企业低8.66元。仅上述三项合计每吨钢材成本较其他企业具有293.69元的价格优势。

　　3.公司特钢拥有产品升级的巨大空间

　　我国虽然是世界上最大的钢铁生产大国和消费国，但高技术含量和高附加值特钢产品自给率低，产品质量不高，公司特钢拥有我国产品升级的巨大空间。

　　特殊钢产品主要应用于机械、军工、汽车、铁道、航空、石油、煤炭等行业，特钢产品工艺更加复杂，技术装备投入更大，技术含量要高于普碳产品。一个国家普钢需求量达到饱和后，其特殊钢的需求将会出现大的上升。特钢产品的比重代表国家钢铁工业的整体水平。在发达国家的钢铁产量中，特钢产品比例都在15%-25%之间（美国、英国已经完成了工业化，因而特钢产量比例相对较小），而我国广义特钢产品比例只占10%左右（质量较高的狭义特钢比例只占5%），明显偏低。随着汽车、特别是国家政策鼓励的机械装备行业大发展，未来特钢年需求将保持在15%左右的较高水平增长。我国对特钢的需求总体呈上升趋势，国内供不应求，因而出口退税率下调对特钢行业影响较小。并且公司深处内陆，受到出口退税率下调额影响几乎可以忽略。

　　公司部分特钢产品具有一定的优势。西宁特钢和东北特钢、兴澄－新冶钢、宝钢集团形成国内四大特钢集团。西宁特钢产品主要应用在汽车、机械、石油等行业，以直供为主，其中铁路货车轴承，铬不锈钢和石油管材是公司具有优势的特钢产品。如公司电渣钢生产能力4万吨，是全国最大的电渣钢生产基地；27SiMn煤矿用液压支柱管市场占有率在70%以上；G20铁路渗碳轴承钢市场占有率55%以上；铁路轴承四级精度冷拔材为国内独家生产，研究开发的脱气齿轮钢SCM822H等系列产品，已成为公司占领市场、效益明显的拳头产品。公司将继续以产品结构调整为主线，提高高附加值特钢产品的产量。

　　4．定向增发有利于公司稳步均衡发展

　　为了使公司发展更加稳步，更加环保，更加节能，降低公司67.82%较高的资产负债率，公司拟定向增发2亿股，募集资金不超过7亿元。用以以下项目：

　　1、固体废弃物利用技改工程该工程将解决公司每年产生的36万吨矿渣、23万吨钢渣，进行深层次的开发和利用，从而消除环境污染，创造经济效益。该工程投资8157.2万元，预计年销售收入8240万元，利润2701万元。

　　2、燃气综合利用技改工程公司在炼铁、炼钢、炼焦生产过程中产生大量煤气，该工程的建成将充分利用副产煤气，提高资源利用率，不仅减少污染物排放，还将成为新的利润增长点。该工程投资20682.9万元，年燃料节约费用6187万元。

　　3、高炉富氧喷煤工程该项目建成以后以煤代焦，进一步降低炼铁成本，在提高公司经济效益和市场竞争力上作用显著。该工程投资15863万元，年均利润2569万元。

　　4、补充公司流动资金2.2亿元公司资产负债率较高，随着新项目的投入运行，流动资金比较紧张，通过定向增发予以补充，以实现更加稳健的经营。

　　5、增资江仓能源4200万元与其他股东同比向江仓能源（股份公司控股35%股权）增资4200万元，使其注册资本由原来的12000万元增加到24000万元，提高后续焦煤资源开发的自有资金比例，有利于江仓能源焦井工程的建设和投产。

　　5．盈利预测

　　盈利假设：

　　1、预计07年铁矿石、焦炭走势呈平稳略升状态。目前公司铁精粉售价在520元/吨左右，每吨毛利润在230元左右；焦炭售价在1050元/吨左右，每吨毛利润在300元左右。

　　2、08年钢铁行业将进入一个相对景气周期，特钢、普碳钢均价分别上涨7%和5%（详细分析见行业深度报告）。预计07年公司主要的特钢产品、普碳钢产品呈振荡的走势。但由于公司特钢冶炼进行了铁水红装工艺，并且部分产品具有竞争优势，我们预计07年特钢产品毛利率略有上升到21%；而普碳钢冶炼拥有原料成本的优势，比一般钢厂的毛利率要高出10%左右达到20%。

　　上游资源价值特别是煤炭产量成为业绩增长动力。按照产业链分布来预测未来几年的净利润，我们发现新全流程生产线投产导致未来两年年业绩大幅增长，06年业绩增长45％，07年业绩增长100%，08年在行业相对好转的情况下业绩继续增长31%左右；新增全流程中前端资源价值是公司未来盈利的主要增长动力（铁矿石和焦炭两者06、07、08年利润直接贡献占比逐步上升到23%、57%、63%）。

　　公司可转债还剩2.34亿元，到期日为2008年8月10日，转股价格为4.85，按照目前的估值水平，增发2亿新股、转债全面摊薄的情况下对业绩的影响也不大。

　　而且在08年全部转股的情况下，尽管股本摊薄，每股收益仍将继续较大幅度增长。

　　进入投产期的西部市场钢铁龙头，维持“买入”评级

　　公司未来定位走高附加值道路，向专业化、集团化、规模效益化、质量高级化的特钢企业转变。公司提出了“立足特钢做强主业、立足资源做大主业、立足市场做精主业”的发展方针，以特钢为基础，以资源为依托，着眼青藏甘宁区域市场，发挥普特结合整体优势，全面实施产业链纵向一体化延伸发展战略。

　　西宁特钢的估值不仅与国内普碳钢、特钢企业相比处于低位，就是与日本主要特钢企业相比，也具有相对比价优势。西宁特钢07、08年市盈率低于表7中所有钢铁股的平均值。如果去除产量600万吨以上的大盘低估值钢铁股后，西宁特钢07、08年市盈率比剩余相对可比钢铁公司（黄色标记）的平均值则低30%左右。

　　并且公司本身的特钢行业增长空间要高于普碳钢行业，公司的普钢市场还拥有青藏市场相对垄断优势，因而公司市盈率具有明显上升空间。

　　公司07、08年资源价值的增量进一步提高了公司业绩的稳定性和成长性。公司煤炭的利润贡献不断加大，08年占净利润已达50%左右。如果按照08年煤炭行业16倍以上的市盈率分部估值的话，煤炭部分贡献每股价值4.96元，钢铁部分贡献每股价值4.65元，简单相加，西宁特钢每股价值9.61元。

　　如果我们综合以目前国内制造业和国内、外资源行业07年平均16－18倍市盈率估值，西宁特钢则还有40%以上的上涨空间，维持买入评级。

　　作者：朱立斌 申银万国