国泰君安：目前加息的可能性在进一步降低

　　要闻点评

　　·2 月居民消费价格指数（CPI）同比增长2.7％，加息压力继续强化国家统计局13日公布的数据显示，中国2月居民消费价格指数（CPI）同比增长2.7％，预期增长2.9％。央行今年制定的通货膨胀率目标为3％，周小川表示，如果超过这一数值央行将不得不加息。

目前，人民币一年期的存款利率仅为2.52％，扣除利息税后的实际利率与官方公布的CPI数值已经相去无几。央行统计数据显示，今年1月份谷物类商品批发价格与去年同期相比上涨了9.2％。食品价格在中国CPI计算中占有约三分之一的权重。点评：2月份的CPI仅为2.7%，而多数市场人士曾预期将超过3.0%，甚至也低于我们之前的2.8%的预测值。CPI数据低于预测值的主要原因是，暖冬导致的鲜菜价格的大幅回落（考虑到去年的同比变化，尽管同比跌幅较之1月份甚至有所减缓）。但值得注意的是，尽管粮食价格已趋于稳定，但肉禽蛋等主要副食品价格持续上扬（大致是粮食饲料价格上涨的滞后效应）。因于厄尔尼诺现象，今年全球的粮食生产的自然环境明显不利。因而粮食以及肉禽蛋的价格涨幅难言回落。特别是，因于3月份的突发性灾害性天气，鲜菜的价格可能会有明显反弹。此外，我们认为核心CPI在2月份的明显上扬并非是趋势性的（旅游价格的大幅上扬是重要因素，而这显然是季节性的），核心CPI在今年更有可能是平缓上升的格局。值得提及的是，PPI价格因于采掘类价格（核心是油价）5年内首现下跌而明显回落，但因为食品价格的持续上涨，剔出了这两项之后的核心PPI也呈现了明显下跌，我们认为，核心PPI今年将是缓步下降的格局。总结来看，我们认为3月份的CPI与2月份大致持平，今年总体将呈现前高后低之势（同比口径），下半年将可能低于2.0%。因于总体通胀水平持续低于预期，加之美联储的日渐强化的降息预期，我们认为国内目前加息的可能性在进一步降低。·2月贷款飙增4138亿元 流动性过剩仍未缓解央行发布的2 月份金融运行数据显示，2007 年2月末，金融机构人民币各项贷款余额23.5万亿元，同比增长17.2％，增幅比上月高1.2 个百分点，其中人民币贷款增加4138亿元，同比多增2647 亿元。这样，加上1月份新增的5767 亿元人民币贷款，今年前两个月银行已新增贷款逾9800亿，以新增贷款2.9 万亿的全年目标计算，前2个月就完成了34％的指标。同时公布的中国2月贸易顺差数字也居高不下。据海关统计，今年1－2 月我国进出口总值2978.1亿美元，比去年同期增长31.6％，其中出口1687.1亿美元，增长41.5％；进口1291 亿美元，增长20.6％。海关统计显示，2月我国外贸进出口值1404.4亿美元，增长32.9％。其中出口821亿美元，增长51.7％；进口583.4亿美元，增长13.1％。实现贸易顺差237.6亿美元，今年前两个月累计实现贸易顺差396.1亿美元。点评：从前两月的数据来看，货币信贷的增长如火如荼。2月份M2增速达到17.9％，重新反弹至06年8月份M2增速下滑时的水平。同时新增贷款为4138亿，同比增加2647亿，前两月累积新增贷款总额已经达到1万亿人民币，接近去年全年新增贷款总量的三分之一。值得一提的是，2月份的贷款余额同比增速达到16.9％，超过06年7月份的最高值16.7％，而央行正是从去年7月份开始了针对过热信贷的一系列调控。分种类数据显示，07年前两月的中长期贷款同比多增额为1600亿，已经接近06年1季度的水平，不仅保持了06年以来的多增势头，且在经历06年4季度的短暂下降后迅速反弹。而前两月的短期贷款同比多增额达1200亿，这是在经历了三个季度的下降之后，再次恢复多增态势。只有票据融资余额依然保持同比少增。在06年4季度，在管理层的调控之下，股份制银行及政策性银行的信贷依然保持同比多增，而只有四大银行大幅同比少增，与其之前3个季度之中的大幅多增形成鲜明对照。

　　由此可见，今年头两月信贷的大幅增长很可能与四大行去年年底挤压信贷的报复性反弹有关。而四大行是管理层监控信贷的重点对象，其信贷的大幅反弹很可能引发管理层的进一步调控，至于具体措施则有待观察。广义货币增速的反弹主要源于两方面：首先源于狭义货币M1的高增长势头，M1对广义货币贡献的增速从06年4季度的6.3％上升到7.1％，提高了近1％。与此同时居民储蓄存款增速下降的势头有所减缓，07年2月的增速为13.1％，虽然比06年底下降了1.5％，但其对M2的影响只有负-0.4％，而且连这点负面影响也被其他储蓄的正面影响完全抵消。而2月份M1增速达21％，主要是由于春节因素的影响，央行增加了货币投放量，当月流通中现金同比增速达到25.1％，与此同时企业活期存款也保持在19％以上的高位水平，两者共同使得狭义货币增速创出新高。从货币信贷的相互影响来看，广义货币相当于国内银行系统的负债，而其资产方为国内信贷以及国外净资产。06年在外汇顺差及热钱不断流入的背景下，国外净资产余额的增速保持在30％以上，其贡献的M2增速也保持在8％的水平。而由于国内信贷增速恢复，其对M2增长的贡献也大幅上升，从05年的9.46％上升到13.5％。在此背景下，06年M2增速反而比05年略有下降，主要靠的是其他因素贡献的负面影响，包括准备金率的屡次调整等等。根据07年前两月的信贷数据，我们估计今年国内信贷高速增长的势头仍可能继续，而头两月飙升的外汇顺差也暗示今年的外汇占款增速很难下降。由此可见，今年广义货币高速增长的可能性很大，而央行也势必会采取更多的方式来作出恰当的应对。

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