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深赤湾A研报:业务分工区域分工私有化

  目前业务发展空间较为有限

  公司位于深圳西港区,港口装卸业务占主营业务收入90%以上。赤湾港区业务基本饱和,妈湾港区增长相对较快,但只有30%权益。公司中专箱比例较高,导致收入难以同比增长。就目前情况看,短期发展的空间较为有限。

  招商局国际已经开始整合西部港区

  招商局国际是全球著名独立港口营运商,在大陆最具经济活力的三大经济区域有大量码头投资,2005年大陆箱量占74%。招商局在深圳西部港口有大量投资,目前已经开始进行西部港区整合,取得了蛇口、妈湾港区的绝对控制权,接下来就是着手对深赤湾进行整合。

  整合赤湾:业务分工、区域分工、私有化?

  招商局国际和深赤湾都为上市公司,整合难度较大。按照区域分工进行整合是较好的选择,招商局通过吸收合并深赤湾回归也是一种不错的方式,其次就是私有化深赤湾或者按照货种分工。总体上判断,整合对现有A股股东影响是正面的。

  盈利预测和投资建议

  短期内,权益收费箱量的小幅增长,伴随着经营成本的逐步提高,决定了深赤湾在未来几年内业绩难有大的增长。预测2006-2008年净利润分别同比增长6.05%、9.00%和7.02%,每股收益分别为0.96、1.05和1.12元。

  考虑到公司的整合预期,给与公司2007年25倍PE是较为保守的估值。维持公司增持建议,半年内目标价26.25元。

  风险分析

  公司所处西港区经营主体众多,竞争较为激烈,公司目前资源已经有限,未来需要头崭新的发展空间,此外招商局国际对其整合也存在着方式的不确定性,如果深赤湾定位散货,则短期会有一定影响。

  公司基本情况

  公司位于深圳港西港区,主要从事集装箱、散杂货的港口装卸、仓储、运输及其它配套服务。其中港口装卸业务占主营业务收入90%以上。

  公司拥有的集装箱装卸资产主要有赤湾集装箱码头有限公司55%权益、赤湾港集装有限公司100%权益、妈湾公司30%权益;散杂货装卸资产主要有港务本部、赤湾码头公司100%权益、赤湾港运粮食码头有限公司100%权益;此外还全资拥有从事港区集装箱拖车和陆路的深圳赤湾货运有限公司,以及从事港作拖轮业务的赤湾轮船运输有限公司等主要经营性资产。

  此外,公司将在东莞市麻涌镇投资11.45亿元,兴建虎门港麻涌港区2#-5#四个5万吨级的散杂货泊位和配套堆场。未来能够转移现有一半左右散杂货业务,为赤湾港区腾出一定空间来发展盈利水平及前景良好的集装箱业务。

  公司控股股东为中国南山集团,持有股份公司57.51%股权,而南山集团第一大股东为招商局,持有股权36.52%,此外招商局国际在深圳港区以及大陆其它地区投资大量码头,因此公司未来发展在很大很程度上取决于招商局国际的发展思路。

  招商局国际情况介绍

  招商局国际有限公司(招商局国际)是招商局集团麾下的旗舰公司,是首家在香港上市的红筹公司(0144),主营业务为港口及港口相关业务。公司战略性的投资中国最具经济活力的三大经济区域(珠江三角洲、长江三角洲和环渤海经济圈)的枢纽港口,特别是集装箱码头。目前,旗下的码头主要分布于香港、深圳、漳州、宁波、上海、青岛和天津。

  招商局集团是国家大型企业集团,总部设于香港。主要经营活动分布于香港、内地、东南亚等地区。2005年底总资产为770亿人民币。集团业务主要集中于交通基建(港口与公路)、金融(银行、证券、基金及保险经纪)、房地产及公用设施(房地产开发、成片开发区建设)、能源运输及物流(大型油轮、液化气运输及第三方物流)。

  2005年,招商局国际所辖码头集装箱吞吐量达2449万TEU,其中内地吞吐量占74%。投资入股上港集团(8.13,-0.15,-1.81%)后,招商局国际已跃居全球独立港口营运商之前列。

  公司所处的深圳西部港口,是招商局国际的发展重点,公司只是招商局国际港口资产的一部份,未来如何发展,完全取决于招商局国际。

  深圳西部码头整合已经开始

  深圳西部港口包括了赤湾、妈湾、蛇口三个港区,集装箱吞吐量占据了深圳港一半以上份额,但是由于投资主体和经营管理的相对分散,整个西部港区相对竞争激烈,经营效率较低。在未来整个深圳港竞争环境日趋激烈的背景下,作为西部港口主要投资商的招商局国际开始左手整合西部港口资源。

  从2001年开始,招商局集团开始整合港口业务,把旗下港口资产全部交由其在香港的上市公司招商局国际经营管理,并加大投资力度,推动深圳西部港区扩建与整合工作。

  2006年11月,招商局国际增持妈湾港区股权,将其在妈湾公司股权从30%提高到70%,另外30%股权由上市公司深赤湾持有;对海星港口的股权也从33%提高到67%。此次整合属于招商局集团的内部整合,自此,招商局国际实现了对妈湾港区的绝对控制。

  同年12月,公司通过对铁行和太古的股权收购,招商局国际对蛇口一期的直接持有股权从50%提高到90%,对蛇口二期直接股权从51%提高到90.2%,两期剩余股权均有MTL持有(九龙仓持股55.3%,招商局国际持股27.01%),三期则一直为招商局国际全资拥有。自此,招商局国际完全控制蛇口港区。收购完成后,招商局国际和MTL将成立合资公司重组蛇口港区码头业务,重组第一阶段两者将分别拥有合资公司70%和30%股权,最后将分别拥有合资公司80%和20%股权。

  在取得妈湾和蛇口港区的绝对控制权后,赤湾港区成为招商局国际的下一个整合目标。

  整合赤湾:业务分工、区域分工、私有化?

  目前招商局集团已经通过三个层次持有深赤湾的股权。首先,招商局国际持有深赤湾的大股东南山开发集团36.52%的股权,南山开发集团持有深赤湾57.51%的股权,即招商局国际间接持有上市公司21%股权;其次,招商局国际通过合计持股70.8%的MTLchiwan持有深赤湾控股的主要资产赤湾集装线码头20%的股权;此外商局国际还通过下属公司持有深赤湾一部分股权。

  虽然招商局国际已经通过不同方式持有深赤湾不少资产,但控制力仍然较弱,目前最为有效的方法就是通过控制深赤湾大股东南山开发集团来取得深赤湾的绝对控制权,而控制南山开发,即意味着收购南山控股的其它股东股权取得南山控股的绝对控制权。南山开发第二到第四大股东分别为:深圳市投资管理公司26.10%、广东南油经济发展公司23.49%、中国海洋石油南海东部公司7.83%。从目前情况判断,这一操作存在较大的可行性。

  由于深赤湾和招商局国际分别为大陆和香港的上市公司,招商局国际实现对深赤湾的控制,只是实现了西部港口整合的第一步,接下来一步就是要解决好作为上市公司的深赤湾的未来发展问题。两个上市公司同时存在,从事同样业务,势必会引起两公司的同业竞争和未来发展定位。只有解决了这一问题,才是真正完成了西部港区的整合工作。

  一种可能,就是深赤湾作为为招商局国际的控股子公司继续存在并保持上市地位,和母公司进行业务分工,主要就是进行集装箱和散杂货的货种分工。由于母公司集装箱业务强势地位的存在,如果进行业务分工安排,则深赤湾很可能会转为招商局国际内专事散杂货业务的公司。虽然从长期看,散杂货业务具有长稳定增长周期的特征和良好的发展空间,但招商局国际内目前散杂货业务有限,短期内分工会对深赤湾带来一定负面影响。

  其次就是进行区域分工,深赤湾作为为招商局国际的控股子公司继续存在并保持上市地位,只是和母公司进行发展区域划分,深赤湾从事深圳西部港区或者是华南地区的集装箱和散杂货业务,母公司从事以外地区的业务发展。在这种情况下,招商局国际控制下的区域内港口资产可能会通过定向增发等方式注入深赤湾,资产注入不仅可以提高招商局国际对深赤湾的控股比例,而且可以使上市公司和职业经理层获得良好的发展空间。我们认为这种可能性较大。

  第三就是对深赤湾进行私有化,但是我们认为私有化的成本可能会比较高。而且深赤湾的职业经理层在目前深圳西部港区的经营管理能力中,处于较高水平,私有化不仅不利于职业经理层的发展,相反人才流失会有利于竞争对手的发展,因此私有化不是上策。

  第四种可能,就是招商局国际通过换股吸收合,发行CDR的方式实现招商局国际在国内证券市场的上市,这种可能也不失为一种选择。

  虽然目前看,整合尚处于酝酿阶段,尚未出现明显的倾向性方案。但是我们判断这种进程可能会比较快,在2007年可能会取得突破。除了按货种分工外,其他方式对现有流通股东来讲应该都是有利的。

  但是在股权整合完成之前,招商局国际旗下港口只能在业务上进行更加紧密的合作,使得港区内部的竞争减少。

  盈利预测和投资建议

  虽然目前西部港区,或者说是深圳港区,新增泊位较快,竞争激烈,但是对深赤湾来讲,最为严峻的问题并非担心或原问题,而是码头资源缺乏,目前赤湾港区已经基本饱和,妈湾港区增长较大,但是仅拥有30%权益。

  麻涌散货码头投产后可能会给公司带来一定的利润增长,该项目出资12.2亿元,计划2010年完工,设计能力1000万吨,一期项目2008年投入运营,全部投产后,项目净资产回报有望达到10%左右。

  短期内,权益箱量的小幅增长,伴随着经营成本的逐步提高,决定了深赤湾在未来几年内业绩难有大的增长。预测2006-2008年净利润分别同比增长6.05%、9.00%和7.02%,每股收益分别为0.96、1.05和1.12元。

  考虑到公司的整合预期,给与公司2007年25倍PE是较为保守的估值。维持公司增持建议,半年内目标价26.25元。

  分险分析

  公司所处西港区经营主体众多,竞争较为激烈,公司目前资源已经有限,未来需要头崭新的发展空间,此外招商局国际对其整合也存在着方式的不确定性,如果深赤湾定位散货,则短期会有一定影响。

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