好当家(600467)06年业绩略低于预期 维持持有

　　06年公司实现销售收入644.79百万元，同比增长12.91%，较我们预期低2.8%；实现净利润92.39百万元，同比增长16.72%，EPS为0.233元，略低于我们0.25元的预测。

　　分业务来看，公司06年共实现养殖业务收入211.86百万元，较我们247.5百万元的预测低14.4%；冷冻食品加工业务收入为389.09百万元，与我们的预测基本一致。

　　养殖业务中海参销量略低于我们预期，且成本涨幅超过收入增幅是导致海参盈利较预期逊色的主要因素。

　　海参业务在06年取得了132.41百万元的销售收入，较去年同期增长42.17%，主要在于海参销量为980吨左右，虽然较05年的822吨增长19.2%，但仍低于我们1200吨的预期。我们按照最保守的65%的存活率假定，公司海参的实际捕捞率仅及46%，明显低于正常情景下的56-70%的水平；..由于2006年海参行业维持高度繁荣，销售价格一直维持强势，3季度末公司海参平均销售价格为125元/公斤，4季度海参价格比3季度还高，我们预计公司全年海参销售均价在135元左右，高于05年的112.87元/公斤约20%；

　　在价格大幅上涨的前提下，06年海参销售毛利率仅及57.19%，较05年的64.53%下降约7个百分点，主要系因为成本较去年同期上升72%，明显高于收入57.19%的增幅，我们认为激增的成本抹去了海参表现超预期的可能。

　　我们认为06年公司海参成本大幅上升的原因在于：04年公司上市后实行了新的成本结转模式造成各年度间成本分配不均衡所致。譬如，04年公司投入5500万元海参苗，当年及次年的海参苗成本结转标准＝5500万元×当年捕获的海参量/总共可捕捞的海参量；但到了第三年，即06年，当初所投的海参苗几乎全部捕捞完毕(海参养殖周期为三年)，这样势必要求将当初5500万元的海参苗成本全部结转，即06年仅结转04、05年尚未结转完毕的参苗成本。于是，我们看到公司海参成本在06年出现了大幅增加，原因即在于此。

　　我们预计，公司今后成本每逢大规模投苗之后的第三年，将会是成本结转高峰年。

　　基于海参行业供求状况及景气度的认识，我们认为公司07年海参销量将升至1200吨，价格仍有望保持在130元/公斤附近，我们看好公司07年的海参销售前景不变。

　　公司海蜇生产基本饱和，预计今后几年将维持在目前3000吨左右的规模，价格稳定在7.8-8.8元水平。

　　公司财务费用与我们预测的完全一致，营业费用6.9百万元略高于我们6.6百万元的预期，但管理费用达24.48百万元要高于我们此前18.9百万元的预测，我们认为公司06年进行的人工投礁、扩大海参育苗、营销渠道改革等举措加大了管理成本是主要原因，但高企的管理费用同时也包含了管理粗放、缺乏效率、治理结构等方面的因素。

　　我们暂时维持对公司07、08年的0.281元、0.303元的盈利预测，维持8.44-10.3元的目标价格区间，维持“持有”建议。