国金证券：伟星股份 纺织行业“卖水”第一股 买入

　　公司06年业绩快报显示净利润同比增长87%，纽扣、拉链、水晶钻三大产品都出现快速增长，公司竞争实力、募集资金项目陆续投产是业绩增长核心因素。

　　我们认为公司作为纺织行业“卖水”第一股，业绩有望持续快速增长：

　　未来服装行业效益增长保证了公司产品需求的快速增长；..公司的销售模式受益于服装行业集中度提高；..作为行业绝对龙头企业，行业地位优于浔兴；..05年开始开发的水晶钻成为近年效益增长的关键因素，预计未来水晶钻依然保持旺销。

　　公司06年下半年以9.06元增发1500万股，募集资金1.32亿元，主要用于扩大拉链和水晶钻产能，目前产能不断投放中，08年初全部达产，为07年、08年业绩增长奠定了基础。

　　06年公司实施股权激励，行权价9.06元，根据新的会计准则，公司股权激励费用分两年摊销，每年摊销约1050万元，并不得税前列支；根据新准则，07年一季度将根据股权激励费用调减06年业绩。

　　考虑股权激励费用，我们预计06年－08年公司分别实现净利润55.8百万元、73.2百万元和97.3百万元，分别同比增长57.3%、31.2%和33%，EPS分别为0.621元、0.815元和1.084元。

　　根据比较分析，我们认为公司未来合理价格区间在26.90-30.16元之间，目前股价25.40元，维持买入建议。

　　纺织行业“卖水”第一股，公司业绩有望持续快速增长纽扣、拉链和水晶钻作为服装辅料和饰品广泛地应用于服装、箱包、帐篷、鞋帽、体育用品甚至于医疗、军事等方面，市场需求随着纺织行业特别是服装行业收入和服装产量的增长而增加，公司是一家典型的“卖水”企业。公司作为国内最大的纽扣生产企业，01年涉足拉链领域，05年开始生产水晶钻，行业龙头地位明显，是纺织行业“卖水”第一股。

　　服装行业近年来效益持续增长，我们认为未来服装行业收入仍将维持在较高水平，公司业绩有望持续快速增长。

　　未来服装行业效益增长保证了公司业绩的持续快速增长

　　服装行业近年来业绩持续增长，从行业整体来看，未来行业收入仍将保持20%左右的增长。未来服装行业增长原因：

　　世界第一的竞争力保证了出口仍将保持一定增长。尽管欧美设限和低端产品订单有所流失，但我国纺织和服装历经20多年发展形成的竞争力保证了出口仍将增长；..内销市场需求逐渐增长。随着人民生活水平提高，衣着类支出上升，居民服装消费价格指数不断上涨。

　　从拉链产量来看，1999年至05年增加2.1倍，而同期服装产量增加1.24倍。我们预期未来服装行业收入年均增长15%，则拉链行业需求有望保持20%左右的增长；纽扣需求有望保持15%左右的增长。作为行业绝对龙头，我们认为公司各产品效益增速将明显超过行业平均增速，拉链业务有望保持30%以上的增速，纽扣业务有望保持20-25%的增速，整体业绩有望保持30%左右的增长速度。

　　公司的销售模式受益于服装行业集中度提高近年来，服装企业集中度不断提高（图表3），这一方面是企业竞争力增强所致，另一方面，是由于类似于七匹狼的品牌服装企业实力快速提高。伟星已经建立了以直销为主的销售网络（具体分析见06年7月5日公司研究报告），明显受益于服装企业集中度提高。

　　我们只是理论性的分析两家公司，认为伟星行业地位高于公司，尽管我们都预计两家公司未来业绩增速都在30%左右，但通过比较分析，我们认为伟星达到预计目标、甚至超过预期的可能性更大。

　　从企业经营角度看，两家公司各有所长，真要一分高下是很困难的事，但我们希望通过分析有利于对公司未来长期的发展趋势作为判断。

　　公司开发水晶钻效果非常显著公司05年涉足水晶钻生产，当年实现销售收入390万元，初步估计06年实现收入4200万元，毛利率一直保持在40%的高水平。06年公司净利润（不考虑股权激励费用）同比增长87％，其中水晶钻贡献接近一半。

　　水晶钻主要用来仿钻石，在服装、头饰等方面作为装饰品使用，随着钻石使用增加，水晶钻需求保持增长。目前国内高档水晶钻大部进口，而水晶钻价格高、体积小，极易走私，因而海关审查较严，妨碍了进口。公司的水晶钻生产设备全部进口，产品质量接近国外产品水平，在进口产品受限的情况下，保持旺销。07年，公司将利用增发资金开发彩钻，08年计划开发平钻。从目前水晶钻销售情况看，我们估计07年毛利率难以降低，保守估计08年有所下降。

　　保守估计07年公司拉链毛利率略有回落锌合金、铜、聚酯纤维和塑料是公司主要生产原料，06年上述原料价格大幅提高。与一般认识不同，在原料大幅涨价的情况下，龙头企业有所得益：

　　龙头企业规模大，可以提前大量储备相对低价原料，而产品价格由于原料涨价不断提高，企业利润空间不断扩大；

　　由于原料涨价，众多小型企业采购原料困难，不少企业减产或停产，在一定程度上减少市场供应量，有利于公司增加销售。

　　面对06年原料涨价，公司担心原料高价可能随时调整，因而原料储备不多，储备量和往年差不多，因而毛利率方面收益较少，在07年原料价格降低的情况下，公司拉链毛利率自然不会有大的波动。

　　07年3月公司拉链生产设备从原租赁集团的房产搬迁至新建厂房，根据新厂房建造费用和原租金，固定资产折旧增加可能影响拉链毛利率约1个百分点；不过，随着增发项目陆续投产，拉链收入增加，在一定程度上可抵消折旧带来的影响。出于谨慎，综合考虑，我们预计07年拉链毛利率降低约0.8个百分点。

　　歪牙金属拉链效益可能在08年以后体现歪牙金属拉链（业内称歪牙拉链，浔兴称之为精密金属拉链）是YKK的专利产品（专利已经过期），尽管投资大，但原料利用率高于普通金属拉链，因而生产成本与普通金属拉链差别不大；不仅如此，歪牙拉链质量更高，顾客拉动更顺，因而在中高档服装上应用很广，几乎所有出口欧美的中高档服装都指定要求YKK拉链。

　　日本YKK公司垄断了全球歪牙金属拉链的生产和销售。YKK垄断一方面来自于它独有的生产设备，在技术上形成进入壁垒；另一方面来自于70年市场营销，在全球拉链行业建立了强大的品牌形象，国际订单大部分指定YKK拉链；此外，YKK还在全球各地设厂，在中国有多处生产基地，充分利用中国的低成本优势。

　　我国所有拉链企业的歪牙金属拉链技术都来自于韩国，上世纪80年代末、九十年代初，YKK曾向韩国企业输出过技术（这也是YKK唯一一次技术转让），因而技术方面较YKK落后10年左右，追赶主要依靠各拉链企业自身对设备的技术改造。除了技术差距，YKK已有的品牌地位也让我国企业难以在短期内真正形成挑战。业内估计，如果国产歪牙金属拉链在技术过关的情况下，能以低于YKK一倍以上的价格销售，则市场可以打开。公司认为，国内拉链企业歪牙拉链的生产技术需要到08年才能过关，即产品质量达到YKK水平，更关键是成本大幅降低，使得低价打开市场成为可能。因而歪牙拉链的业绩贡献将在08年后体现。

　　作者：张斌 国金证券