美国：死水从这里打破

　　文／朱凯栋 邓邦

　　创立： 1970年代中期～1980年代初

　　四大契机

　　【1970年代中期以前】

　　回溯美国股指期货的产生背景，1970年代有四大契机必须载入史册：

　　◎ 道琼斯指数飙升

　　二战结束后，伴随着美国基础经济的高速增长，华尔街在上个世纪中期进入空前繁荣时期。

以道琼斯为主的股票指数自1950年代起开始大幅上涨；到了1966年，30种工业平均指数接近1000点，创下了当时的历史记录。

　　◎ 1973年开始的石油危机

　　此次石油危机触发了二战后西方最严重的全球经济危机。为抑制通货膨胀 ，美国政府所采取的高息政策给经济造成严重打击，并最终导致了“经济滞胀”。而水门事件的政治危机和高企的通胀率，更是连同尼克松政府一道将美国经济扯进泥潭。

　　◎ “布雷顿森林体系”解体

　　1974年，随着美国经济急剧衰退，固定汇率的“布雷顿森林体系”终于无法维持下去了，美元放弃金本位制开始与黄金脱钩，并逐步走向完全自由浮动，全球贸易中的汇率风险随即被急剧放大。而汇率和利率的混乱，使美国股票市场波动剧烈，让美国股票市场的投资者备受经济金融内在系统性风险加大的困扰。而当他们想全面规避来自外汇、利率和股市的巨大风险时，却发现没有相应的风险对冲工具。

　　◎ 《退休收入保障法》问世

　　恰好在这一时期，美国资本市场的投资者结构悄然发生了质变。由于以信托投资基金 、养老基金、共同基金为代表的机构投资者取得快速发展，从1970年代开始，他们在股票市场中的市场份额越来越大，并逐步占据了主导地位。而1974年美国通过的《退休收入保障法》，更使得数额巨大的养老基金开始涌入华尔街。

　　就在《退休收入保障法》实行一年之后，华尔街废除了固定佣金 制，这更使得股票市场的直接参与者、尤其是经纪公司的经理们，切实感受到竞争压力，渴望通过为客户提供新的金融产品以获取更多收益。在市场环境已经发生结构性变动的背景下，投资者结构也由于基金的参与而彻底改变，再加上新的投资原则的运用，旧系统已经无法满足需求了。

　　机构投资者通常利用分散的投资组合以降低风险，但这种风险管理手段只能降低和消除股票市场的非系统性风险，对系统性风险却无能为力。随着机构投资者持股的不断增多，其规避系统性风险的需求也越来越强烈。

　　以时任芝加哥商业交易所理事长的利奥•梅拉梅德为代表的一群美国金融界精英准确地把握了时机，开始了对金融衍生品的研究和开发。1972年和1973年，美国先后推出了外汇期货和利率期货。由于适逢其时，CME推出的这些新产品迅速获得了巨大成功。而华尔街则开始使用这些新工具，来控制日益放大的、且前所未见的整体系统性风险。

　　呼之欲出

　　【1970年代中期～1980年代初】

　　股指期货作为股票现货市场的对冲工具，最早在美国出现时应该拜赐一部重要的法律。这部法律成为一把双刃剑，它在为美国资本市场带来大量养老基金的同时，又迫使操控这些资金的基金经理们不能为所欲为，并将控制风险变成他们的义务。

　　1974年，美国通过《退休收入保障法》，著名的“谨慎人原则”也破壳而出。初版的“谨慎人原则”最重要的有三点：

　　◎ 投资并不能规避风险，但是承担的风险要和收益成正比。

　　◎ 分散投资原则，基金受托人有分散的义务，除非有不能分散的正当理由。

　　◎ 受托人有公平对待不同性质受益人的义务。此外，谨慎人原则还阐明：根据不同的风险组合，可以运用衍生工具降低整体风险。这些标准使得退休基金管理发生了很大变化，许多退休保障基金开始自己管理基金，而不是委托外人运作部分或全部基金。在当时美国115家最大的基金中，就有14家自己运作麾下的主要资金，有6家自行运作全部资金；而其他独立基金公司，也开始对其基金投向进行更严格的控制。

　　这样一来，留给专业投资组合经理的空间变得越来越小。为了减少管理费用和交易成本，大部分证券投资组合开始被转化为消极型的投资组合，指数基金规模也因此得到快速增长，1980年增长速度超过54％，最大的18家指数基金经理管理着140亿美元。

　　此外，“市场有效性理论”对指数基金的发展也起到决定性作用。这一理论认为，如果市场是有效的，资产价格应反映所有的相关信息，任何拥有内部信息的投资者，或者靠赌运气购买股票的投资者，都不可能获得高额收益。也就是说，“市场是不可能被战胜的。”

　　在这一理论看来，理性投资者应该投资于市场指数，即采取“消极型投资策略”。研究者发现，以往的积极型投资组合并没有带来积极收益。1973年～1985年期间，有接近60％的积极型投资基金收益率甚至低于指数的收益率。由于“消极型投资策略”能较好地规避非系统风险，并且降低了交易和研发费用，机构投资者越来越推崇“市场有效性理论”。

　　随后，两个无法预期的结果出现了：首先，基于市场指数的程序交易（即一揽子股票交易）投资策略发展起来；其次，依赖于单个股票的期权或指数期权被创造出来，各种指数现货频频被作为投资组合的基准和投资组合经理的补偿标准，消极投资策略从此开始大行其道。

　　然而没过多久，日渐走红的消极型投资策略又带来新问题—仅仅依靠股票现货市场，基金管理人无法对其大量的投资进行风险规避。持有大量股票的机构一旦卖出，往往会使股票价格下跌，且这种下跌会直接影响其剩余持仓的资产价格。

　　于是，新需求又从机构投资者那里涌现出来—对其所持有证券资产进行保值。

　　虽然系统性风险是无法消除的，但是完全可以通过建立一个相关市场来分散和转移这部分风险。从金融历史来看，期货市场正是这种用来交易风险的市场。因此，随着机构投资者对资产保值的需求日益迫切，建立股指期货市场的呼声也越来越高。

　　难产

　　【1970年代末～1980年代初】

　　虽然股指期货上市的因素在1970年代之后的美国孕育很久了，但由于人们对期货认识不足，对系统性风险理解不深，导致股指期货在迈向市场化运行中遇到各种阻力。

　　1977年，美国堪萨斯农产品交易所（KCBT）向美国商品期货交易委员会（CFTC）提交了上市股指期货交易的申请，并拟定以道琼斯30种工业股票指数为交易标的。然而，作为执当今世界指数服务牛耳的道琼斯公司，当时竟认为股指期货产品会被用来赌博，不同意授权KCBT使用。不得不辗转寻找其他标的的KCBT，好不容易才拿到Arnold Bernhard公司的授权，被允许使用其价值线指数做为交易标的。

　　与此同时，由于对风险的过分恐惧，加上美国金融市场的组织环境严谨，股指期货能否合法推出，自然被提交到法律和监管层面。仅美国国会就对股指期货可能带来的后果举行过多场听证会。而股指期货之所以能够从美国起步并走向全球，法律制度先行也是包括美国在内的各国成功的重要因素。

　　CFTC与SEC达成分工协议

　　股指期货真是命运多舛。当时的美国金融期货市场正处于多头管理局面，美国商品期货交易委员会（CFTC）、证券交易委员会（SEC）、联储和财政部都在分头参与管理。自从利率期货出现后，对于SEC是否应该对期货交易进行管理问题，几家总是争来吵去。

　　直到1977年秋季，堪萨斯交易所首次向CFTC提出以股票指数为标的进行期货交易的申请时，监管机构之间的势力范围划分还未完成，而且SEC和CFTC在保证金设定、市场参与者的标准和防范市场操纵的具体措施等主要方面都存在分歧，这使得股指期货的临产一刻格外艰难。

　　4年后的1981年12月7日，这一天到来得太缓慢，但还是来了。SEC主席和CFTC主席终于就两个委员会的职权范围进行了明确划分：

　　◎ SEC负责管理以证券和证券指数为标的的期权交易；

　　◎ CFTC负责管理所有期货交易以及以期货合约为标的的期权交易；

　　◎ 期货合约不包括以公司和市政证券为标的的合约，以及指数所包含的窄幅证券的期货合约。

　　最后一项条款，确保了SEC能够对期货交易中可能出现的市场操纵实施全面管理。总之，这一协议从监管和法律方面为股指期货合约的最终推出扫清了道路。

　　《商品交易法》问世

　　1982年的《商品交易法》更将这项协议加以规范化，规定由SEC负责以股票进行交割的所有交易，CFTC则负责以股票为标的进行现金交割的期货交易。此外，该法律还对CFTC支持的期货合约规定了最低指标：①现金交割；②指数价格不应被用做市场操纵；③指数应该包括所有交易证券的主要部分。

　　《商品交易法》还赋予SEC一项权力，即它可以否决任何无法满足上述条件的股指期货合约。细化条款包括：指数所包含的证券数量至少包括25只股票；指数的总市值至少在750亿美元，不能有一只股票的市值超过总市值的25％，不能有3只股票的市值超过总市值的45％。

　　这些证券在市场中的流动性和市场深度，主要由资产的交易量和波动性来加以刻划。同时，细化条款还考虑到指数的分散化程度，指数是否加权了。为了减少对股值期货市场的操纵，特意对发生操纵可能性较小的股票赋予较大的权重。

　　SEC随即用这些近乎苛刻的细化条款否决了CME的股指期货产品的申请，使得“金融期货之父”利奥•梅拉梅德至今仍为此耿耿于怀。

　　尽管如此磕磕绊绊，股指期货终于迎来了波浪式的里程碑时刻：

　　1982年2月16日：美国商品期货交易委员会（CFTC）以4比1的投票结果通过了堪萨斯期货交易所开设股指期货交易的申请。

　　1982年2月24日：美国堪萨斯期货交易所推出了价值线综合指数期货（VLI）。

　　1982年4月：芝加哥商业交易所（CME）推出了S&P500指数合约。

　　1982年5月：纽约证券交易所麾下的纽约期货交易所（NYFE）推出了NYSE综合指数期货。

　　1984年4月：芝加哥期货交易所（CBOT）推出了主要市场指数（MMI）期货。

　　迄今为止，S&P500指数合约、NYSE综合指数期货以及主要市场指数（MMI）期货仍是美国最主要的三种指数期货。

　　现状

　　经过多年的发展和演变，美国依旧稳固着其全球股指期货交易量最大的世界地位，股指期货也已成为美国资本市场不可或缺的组成部分。

　　2004年，美国股指期货成交量达3.3亿张，占全球股指期货产品成交量的44％；并且近年来年均交易量增长率超过30％。这些显赫的数字都要归功于美国锐意进取不断创新的期货交易所，包括芝加哥期货交易所（CME），芝加哥期货交易所（CBOT），纽约期货交易所（NYBOT）以及芝加哥期权交易所（CBOE）等，其中CME更是在指数衍生产品交易领域独占鳌头。

　　芝加哥期货交易所（CME）

　　CME是美国最大的期货交易所之一，也是世界上第二大衍生品交易所。2004年CME交易了约8亿张合约，交易额460万亿美元，相当于美国GDP的40倍。截至2005年12月9日，年累计成交量已经突破10亿张。

　　目前，CME交易的股指类产品主要包括：

　　◎ S&P500指数期货以及相应的电子小型合约；

　　◎ 纳斯达克100指数期货；

　　◎ 罗素2000指数期货；

　　◎ 日经225指数期货。

　　在1972年外汇期货上市之前，CME还只是一家交易黄油和鸡蛋的商品期货交易所。到现在，CME虽然还有活牛、木材、猪腩在内的商品期货品种，但商品期货的交易比重已经降到1％，股指期货以及股票产品的交易量达到37％（利率相关产品占55％，外汇相关产品占7％）。

　　根据世界交易所联合会2005年世界衍生品报告，CME占据着美国91％的股指期货市场交易量，甚至超过了全球股指期货交易量的一半。其中两个主力合约又涵盖了全美将近3/4的交易量：MINIS&P500期货合约占到一半，而E-MININASDAQ100期货合约则也有全美股指期货交易的1/5份额。

　　虽然在交易金额方面，S&P500期货合约仍旧是仅次于MINIS&P的第二大交易品种，但是MINIS&P期货合约却是以上三个合约中仅有的一个在2005年成交量增加的品种，增长26.6％，达到2.07亿张。这也显示出该品种在股指期货交易领域的统治地位。